在對新云龍頭CoreWeave的覆蓋中，海豚君主要是概括探討了云服務(wù)的商業(yè)模式，和要素投入性質(zhì)，整體認(rèn)為長期商業(yè)模式風(fēng)險不小。

但是長期的確定性不高，未必意味著公司不具備中期內(nèi)的投資機(jī)會。因此本篇中我們會:

一、先看看公司在中期內(nèi)的優(yōu)勢何在，為什么能成為當(dāng)前NeoCloud中的龍頭；

二、深入分析CoreWeave當(dāng)前重資產(chǎn)、高負(fù)債的商業(yè)模式，其穩(wěn)態(tài)后的利潤率會是多少，有需要多大的收入規(guī)模，才能匹配當(dāng)前估值，并帶來進(jìn)一步的投資機(jī)會。

以下為詳細(xì)分析

一、長期的不確定vs. 中期內(nèi)的高確定性

長期CoreWeave命途難言，但CoreWeave作為成長最快、規(guī)模最大的新云，短期需求+供給側(cè)隱形綁定，確定性又很高。到底是什么催生了CoreWeave當(dāng)下的確定性？

1.1、算力公布應(yīng)求&高速迭代，新時代需求造就新云

首先，CoreWeave的行業(yè)背景是算力需求高增vs供給爬坡的供需錯位期。

Gartner、IDC等預(yù)期2025~2030年5年間全球?qū)?shù)據(jù)中心算力的總需求會增加約1.7x，其中AI算力需求更是會增長2.5x。而高盛的估算數(shù)據(jù)中心的平均利用率在2022~24年初約為85%，但在25~28年間會有一個明顯的波峰、最高可超95%。

同時，從2023年初~2024年底，ChatGPT、Gemini和Claude這三個頭部模型平均每18周（即4~5個月）就會進(jìn)行一次較大迭代。模型快速迭代，不僅是更高算力，也是對數(shù)據(jù)中心的硬件或軟件架構(gòu)的要求更新。

在這種“速度壓倒一切”的背景下，決策和執(zhí)行鏈條更長、還要兼顧傳統(tǒng)需求的巨頭云服務(wù)公司，確實會不如CoreWeave這類中小型且純粹的AI云服務(wù)商反應(yīng)迅速。

而CoreWeave業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的高效率工程能力，尤其適配當(dāng)前的環(huán)境（當(dāng)然還有英偉達(dá)和OpeanAI的扶持）。正因此，CoreWeave是目前Neo-Cloud之中規(guī)模最大，發(fā)展也最迅速的龍頭。

下圖可見，截至24年營收近$20億的CoreWeave斷崖領(lǐng)先于同行普遍僅數(shù)億的營收規(guī)模。在25年前三季度，CoreWeave的體量也仍相當(dāng)于Nebius的 9~10x。

1.2、英偉達(dá)親兒子，CoreWeave憑什么？

CoreWeave另一“隱性”優(yōu)勢是其與英偉達(dá)的“親密關(guān)系”。首先英偉達(dá)持有CoreWeave約5%的股權(quán)。占比雖小，但偏愛隨之而來：

a. 供給緊缺下，誰能更快更早拿到英偉達(dá)GPU本身就是特殊優(yōu)勢。

而21年英偉達(dá)和公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議后，后續(xù)H100，H200，GB200等上線時，CoreWeave一直是首批能夠獲得當(dāng)時最高端芯片的公司（之一）。

這個優(yōu)勢讓即便MSFT、Meta等巨頭，在難以獲得足夠的最高端芯片時，也需要向CoreWeave租賃。

b. 2025年9月二者再簽更新協(xié)議，CoreWeave把原本預(yù)留給英偉達(dá)的“算力供給”（原合同金額是$63億），轉(zhuǎn)售給公司的其他客戶。若有未能轉(zhuǎn)售的部分，英偉達(dá)承諾剩余算力兜底租用。

雖然這個操作不是英偉達(dá)為公司未來所有新增算力兜底，但至少可以分?jǐn)偛糠诛L(fēng)險。

問題是英偉達(dá)為何偏愛CoreWeave，能持續(xù)嗎？

5%股權(quán)投資不是獲得英偉達(dá)獨寵的法器。但從英偉達(dá)角度：云服務(wù)商持續(xù)的算力自研導(dǎo)致GPU第三方供應(yīng)商和云服務(wù)商當(dāng)下存在明顯利益沖突，而英偉達(dá)憑借GPU在云服務(wù)中的高價值占比和GPU的產(chǎn)業(yè)地位，以及GPU當(dāng)前供給緊張的情況下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力。

只要這個動機(jī)仍然成立，那么英偉達(dá)大概率就會繼續(xù)對扶持CoreWeave的扶持。

1.3、合同鎖定收入，中期高確定性

對應(yīng)著公司高度依賴少數(shù)大客戶的長期風(fēng)險，短期視角反而是CoreWeave很強(qiáng)的確定性。

首先，傳統(tǒng)云計算普遍按用量計費的模式（用多少算力*時間，付多少錢）。而CoreWeave的絕大部分收入是“take-or-pay”的模式，即無論用戶實際使用了租用算力的多少，都需要按簽訂合同金額的全額付費。

乍看有些“霸王條款”，但實際和大客戶們普遍采用的Bare Metal模式是匹配的（排他性地直接租用底層硬件，CoreWeave無法轉(zhuǎn)租給第三方）。

此外，CoreWeave目前采取的是“以銷定產(chǎn)”模式，只有簽訂了新需求合同，公司才會著手建設(shè)所需新算力。而不會先建數(shù)據(jù)中心，再進(jìn)行招商。

并且，大部分合同在簽訂時，客戶就需要支付合同總額約15%~25%的預(yù)付款，意味著CoreWeave不需要完全以自身資金墊付前期投入。

換言之，在合同期內(nèi)（普遍是4~5年）CoreWeave的收入確定性很高，即便真有過度前置投資風(fēng)險，大部分也是大客戶們承擔(dān)，公司自身承擔(dān)的主要是合同過后客戶不續(xù)約的殘值風(fēng)險。

1.4、能源供應(yīng)“小有”優(yōu)勢

除了與英偉達(dá)隱形綁定優(yōu)質(zhì)之外，CoreWeave在數(shù)據(jù)中心建設(shè)中的另一卡點--電力供應(yīng)上CoreWeave也有一定優(yōu)勢。

從公司的管理層背景和先前經(jīng)歷可見，CoreWeave的核心管理層背景都是能源投資，同時公司早年業(yè)務(wù)是經(jīng)營比特幣礦場這種高耗能的業(yè)務(wù)。部分通過轉(zhuǎn)化原先比特幣挖礦時使用的電力，公司在“普遍缺電”情況下，鎖定了不少電力供給。

根據(jù)在今年三季度財報，公司已簽訂合計2.9Gw的電力供應(yīng)，同期上線0.59Gw算力，意味著在沒有新增供應(yīng)的情況下也能滿足公司再增加近4x的算力供給，對應(yīng)年化收入近$270億。對應(yīng)公司當(dāng)前約550億的未履約余額，目前已鎖定的電力供給已足夠未來好幾年的發(fā)展。

當(dāng)然這也是公司當(dāng)前體量仍小，且有“老本”吃。后續(xù)若公司要真正意義上挑戰(zhàn)頭部云服務(wù)上，在獲取更大體量的電力供應(yīng)的能力上，中長期優(yōu)勢并不明顯。

1.5、定性 — 非典型“供應(yīng)鏈”公司

根據(jù)以上分析， CoreWeave是典型依附巨頭的供應(yīng)鏈型公司。過度依賴巨頭導(dǎo)致的長期不確定性，和依靠巨頭扶持帶來的中短期確定性和極快成長速度，都來自于這個定位。

參考?xì)v史上，蘋果生態(tài)下的 “果鏈”型公司、特斯拉生態(tài)下的T鏈公司，在巨頭迭代中如果同樣快速迭代，在特定時間內(nèi)也能獲得高速增長和股價回報。

但相對的，生態(tài)鏈最大的問題就是被剔出巨頭們的供應(yīng)鏈，或者其依附的龍頭產(chǎn)品周期過去，邏輯就是毀滅性打擊。

因此，CoreWeave目前就是依附于英偉達(dá)和OpenAI兩個巨頭的供應(yīng)鏈公司，其成功與失敗，一定程度并不依賴于自身經(jīng)營的或好或壞，相當(dāng)程度上更依賴于在這輪AI大戰(zhàn)中，英偉達(dá)和OpenAI是否能夠笑到最后。

二、NeoCloud能賺錢嗎？

以上探討了公司中期角度內(nèi)的優(yōu)勢所在，接下來海豚君會從定量角度探討兩個問題：

a. CoreWeave商業(yè)模式的潛在利潤率能達(dá)到多少？

b. 中長期來看，CoreWeave需要多大的業(yè)務(wù)規(guī)模，來匹配當(dāng)前估值。

2.1、CoreWeave支出結(jié)構(gòu)如何？

1）名義上的成本&費用

作為后續(xù)分析的基礎(chǔ)，公司當(dāng)前的成本和費用結(jié)構(gòu)有幾個關(guān)注點：

a.公司的經(jīng)營利潤率不高，GAAP口徑下25年以來僅在盈虧平衡上下徘徊（-5%~5%）。剔除股權(quán)激勵的Non-GAAP經(jīng)營利潤率則在15%以上，但股權(quán)激勵是不該被直接忽視的持續(xù)性支出。

b. 乍看財報中的毛利率在70%上下波動，相當(dāng)高，不像重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。但這是因公司披露的收入成本和常規(guī)口徑不同，其真實可比的成本分?jǐn)傇诔杀竞涂萍?amp;基建費用兩項中。

c. 管理和營銷費用率比較低。尤其是營銷費用僅為收入的1%~3%左右，這和公司目前直接服務(wù)于少數(shù)巨頭公司，基本不需要營銷和獲客相匹配。

2) 成本&費用重劃分

公司把創(chuàng)收成本定義為數(shù)據(jù)中心建筑和能源相關(guān)成本；科技&基建費用（T&I）主要是各類軟硬件設(shè)備產(chǎn)生的折舊成本，還包括傳統(tǒng)研發(fā)、軟件訂閱費等費用。

結(jié)合市場研究，對上述兩大項成本&費用的構(gòu)成進(jìn)一步細(xì)分：

a. 軟硬件折舊（歸在T&I內(nèi)）是最大單一項，此一項就占24年總收入的約44%。清晰體現(xiàn)出，重資產(chǎn)生意購置IT設(shè)備、IT設(shè)備（主要是GPU）采購價格高，對公司盈利能力的明顯壓制。

b. 占比第二、第三高的則是數(shù)據(jù)中心的租金，占收入約15%（因數(shù)據(jù)中心近乎全是外租，基本沒有建筑折舊）和能源費用，占收入約7%（包括電力和帶寬等，以及能源設(shè)備折舊）。

c.按常規(guī)口徑對公司的成本和費用重新劃分，CoreWeave真實成本率24財年約75%（原成本+T&I費用扣除其中的R&D部分），而傳統(tǒng)三項經(jīng)營費用（S&M，R&D，G&A）則合計占收入的10%~11%左右。

25年變化也不大：剔股權(quán)激勵支出，25年報表口徑成本率基本和24年相當(dāng)，T&I費用也僅略增1~2pct。

2.2、穩(wěn)態(tài)下的利潤率有多少？

在當(dāng)前業(yè)務(wù)模式 & 收入體量下，CoreWeave在GAAP經(jīng)營利潤上基本無利可圖，這還沒考慮利息和稅費支出。因此問題是

a. 后續(xù)隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長和演變，公司的經(jīng)營利潤率能提升并穩(wěn)定在多高的水平？

b. 公司在為巨頭服務(wù)的第一份合同期內(nèi)，由能否賺回足夠現(xiàn)金流來覆蓋所有的前置Capex投入？

1）CoreWeave如何規(guī)?；嶅X？

為更精準(zhǔn)測算CoreWeave后續(xù)穩(wěn)態(tài)利潤率，同時挖掘重要影響變量，海豚君搭建了一個詳細(xì)的從頭到尾的測算模型（模型復(fù)雜，感興趣的可和海豚君私聊）。

我們將預(yù)測期分為了兩部分，第一部分是大客戶提供排他性服務(wù)的合同期內(nèi)；第二部分則是假設(shè)合同期后大客戶不續(xù)約，公司需再自行尋找客戶。

a. 定價：首先，影響盈利能力的第一要素就是對產(chǎn)品的不同定價能力。對類似的單個B200 GPU的定價，可以看到云巨頭的定價（$9 ~ $11/h）普遍高于新云（$5 ~ $8/h）。在運營成本類似的情況下，新云的利潤率就是會低于巨頭們。

這體現(xiàn)了巨頭們更強(qiáng)的技術(shù)實力、穩(wěn)定性、用戶信任度、等“軟實力”下的“溢價權(quán)”，也是新云們目前所缺乏的。

但新云之中CoreWeave的定價是最高，也展現(xiàn)了公司在新云中的龍頭低位。而實操中對大客戶一般會在名義定價上提供一定的折扣，目前普遍認(rèn)為CoreWeave在合同期內(nèi)的真實平均單GPU定價為$2.5/h左右。

這里影響整個生命周期利潤率的關(guān)鍵因素是，首份合同過后，硬件的定價會有多大幅度的跳水。基準(zhǔn)假設(shè)是，在合同過后首年定價大幅跳水到$1.5/GPU/小時，隨后再逐年緩慢下降。這和2020年推出的H100目前的定價大體相當(dāng)。

b. 出租率：由于公司目前是“take or pay”的合同模式，在前五年的合同期內(nèi)出租率固定為100%。合同期外需尋找其他客戶接手 “落后”硬件產(chǎn)能，因此假設(shè)出租率下降到75%并逐年走低。

c. Capex支出 & 折舊年限：公司目前對IT設(shè)備的折舊年限為6年。由于折舊是最大的成本項，因此資產(chǎn)完全計提折舊后還能繼續(xù)產(chǎn)生收入多少年，也是影響整個生命周期內(nèi)整體盈利的一重要因素。

另一核心影響因素是每單位GPU及配套設(shè)備所需的總前置投入額，若GPU等高價值設(shè)備采購價下降，則對公司的利潤率能有不小的提振。目前單個Blackwell的售價大約為4萬美金，中性假設(shè)下按總前置投入是GPU價格的1.5x。

d. 其他成本：剩下成本項則主要是算力實際使用多寡動態(tài)變化的電費，和此前的出租率相關(guān)。以及相對固定支出的數(shù)據(jù)中心租金等其他成本。這部分費用支出難有大幅的壓縮空間。

e. 經(jīng)營三費：由上文可見，公司的傳統(tǒng)經(jīng)營三費占收入的比重并不高，以24~25年為例，大約在10%~20%之間。波動主要來自股價激勵費用的增減。

在中性假設(shè)下，海豚君測算出單個Blackwell GPU整個生命周期內(nèi)（8~10年）的adj.EBIT利潤率（剔除股權(quán)激勵費用）大約在19%~20%左右。如果只用6年，之后報廢，經(jīng)濟(jì)性基本無法算出來。

這作為后續(xù)估值時，判斷公司長期穩(wěn)態(tài)利潤率的基準(zhǔn)。根據(jù)不同的合同到期后算力定價，和前置Capex投入多少，公司adj.EBIT利潤率的敏感性區(qū)間在10%~28%左右。

2.3、高負(fù)債驅(qū)動--又是另一層拖累

攤折6年的成本率還有75%，可想而知公司的資本開支對收入的消耗有多大。這種情況下，公司的資本開支基本要靠舉債。當(dāng)下，每個季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒貼一倍的收入，投入到資本開支當(dāng)中。

CoreWeave對負(fù)債的依賴可以從3個角度看：

a. 公司的凈負(fù)債近2年來一直是股東權(quán)益的2~4x左右，公司的發(fā)展資金更多是來自債權(quán)而非股權(quán)；

b. 現(xiàn)金流量表上，近2年來公司購買資產(chǎn)&設(shè)備的現(xiàn)金支出，和當(dāng)季債務(wù)融資金額大體相當(dāng)；

c. 對負(fù)債的高度依靠，使得近2年來公司的利息支出占總營收的20%上下。

從公司在3Q25的具體負(fù)債可以看到：

a.負(fù)債的到期年限普遍是3~6年，和公司當(dāng)前的收入合同期限大體匹配；

b. 當(dāng)前各項負(fù)債的實際利率普遍都在10%上下，相比巨頭公司甚至低于美國國債的融資利率，CoreWeave這類“小公司”融資成本肉眼可見的高。

這種高負(fù)債高杠桿的模式，一方面允許了CoreWeave無需過多依靠自身資本金也能快速發(fā)展業(yè)務(wù)；但另一面，高杠桿和高負(fù)載也讓本就不高的經(jīng)營利潤率，還要再被利息支出侵蝕一大部分，也帶來了資不抵債股東權(quán)益歸零的風(fēng)險。

對先前UE測算中加入負(fù)債影響，基礎(chǔ)情景下，假設(shè)Capex投入的90%由負(fù)債支持，年利息率為10%，借貸期限5年，本金于第五年末時償還。

這樣算下來，10年生命周期內(nèi)的平均稅前利潤率僅1.7%，若生命周期僅8年就無法回本。

同樣，基于不同的負(fù)債融資比例（按$60,000的總Capex，負(fù)債融資比例從50%~100%），和不同的利息率，敏感性分析下10年生命周期內(nèi)總稅前利潤率區(qū)間為0%~9%之間。

對應(yīng)對60,00Capex下的adj.EBIT利潤率（約20%），利息產(chǎn)生約的拖累在11%~20%。

三、價值測算 —— CoreWeave有投資價值嗎？

剩下的關(guān)鍵就是判斷公司中長期收入規(guī)模的預(yù)測和判斷。沒有好的預(yù)測方法，海豚君的方式是，從當(dāng)前公司的市值，基于以上測算的不同穩(wěn)態(tài)利潤率倒推所需的穩(wěn)態(tài)收入規(guī)模，再驗證達(dá)到該收入規(guī)模的可能性。

一下是我們在三種情形下分別測算出對應(yīng)營收規(guī)模要求為：

a. 中性保守預(yù)期：在該情形對應(yīng)的預(yù)期是，公司依舊維持依附于英偉達(dá)&OpenAI等龍頭的供應(yīng)鏈企業(yè)定位，沒能成功破圈降低對大客戶依賴，在軟件等附加值服務(wù)商也沒有明顯進(jìn)展，因此沒能明顯提升定價能力，維持較低利潤率。

由于公司的商業(yè)模式并不算很好，按18x PE的穩(wěn)態(tài)估值，該情形下測算要求公司的穩(wěn)態(tài)營收規(guī)模要達(dá)到$590億左右。

b. 偏積極預(yù)期：主要樂觀在客群優(yōu)化、軟實力增加、定價能力提升，或硬件價格下降、折舊率下降，或公司在其他固定成本費用優(yōu)化明顯。假設(shè)該情形穩(wěn)態(tài)約9%凈利潤，則對應(yīng)收入規(guī)模要求約$200億。

c. 相當(dāng)樂觀預(yù)期：最樂觀預(yù)期下，除了上述利好經(jīng)營利潤率因素落地外，以債券支持Capex比重下降，或公司債券融資利率下降這兩個減少利息費用的利好因素也同時發(fā)生。假設(shè)約15%稅后利潤率，則對應(yīng)收入規(guī)模要求約$100億上下。

那么上述不同情境下的收入規(guī)模要求能否實現(xiàn)？反過來先從最樂觀的情形看：

a. 樂觀情景：收入規(guī)模能否達(dá)到$100及以上？截至3Q25，公司總$556億的未履約余額中未來四年內(nèi)的占比約79%，換言之，未來4年每年已有的合同余額已近$110億。現(xiàn)有的收入體量就已經(jīng)達(dá)標(biāo)，后續(xù)任何新增合同都應(yīng)驅(qū)動公司市值的上漲。

b. 偏積極情景：該情景下要求的收入規(guī)模約達(dá)$200億，即從現(xiàn)有合同年化收入上再增長一倍。目前市場普遍預(yù)期到27年能就實現(xiàn)該收入體量。

海豚君認(rèn)為實現(xiàn)的可能性不算很低。一方面目前CoreWeave的實際最終客戶大部分都是OpenAI，而有預(yù)期OpenAI的云計算支出在27~29年就有望達(dá)$570~950億。

若公司能拿下OpenAI 20%~35%左右算力份額就能達(dá)標(biāo)，且公司還會有其他客戶。

供給上，按近2年的情況，每1 Mw的上線算力對應(yīng)產(chǎn)生約$850萬的年收入，那么200億收入對應(yīng)的上線算力約為2.4GW，小于公司目前已儲備的約2.9GW能源供應(yīng)，也不會存在能源瓶頸。

這種情況下，***。（***鎖定內(nèi)容及詳細(xì)價值分析，已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章」）

c. 保守情景：該情境下，對應(yīng)590億的收入規(guī)模和約6.9GW的算力規(guī)模，目前來看很難實現(xiàn)，除非公司能成為OpenAI的最大算力提供商，或者能成為其他大客戶的主要算力供應(yīng)商，如Google，Meta等。

但像Google這類自有云計算業(yè)務(wù)，也在試圖減少對英偉達(dá)芯片的依賴，找CoreWeave做主要算力供應(yīng)商的可能性目前來看不算很高（目前Google購買的是CoreWeave的數(shù)據(jù)中心物理空間）。

若是這種情形，那么可以說公司目前基本是沒有投資價值的。

目前看，海豚君認(rèn)為能夠以上述偏積極的情形作為可能性最大的基準(zhǔn)情景，****（***鎖定內(nèi)容及詳細(xì)價值分析，已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章」）。并且在此基礎(chǔ)上最好在留出一定的安全墊，畢竟偏保守的情形--即公司可能長期只能賺低個位數(shù)%利潤率，近乎價值毀滅的可能性也需要防備。

<正文結(jié)束>

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