氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

2025年進(jìn)度已達(dá)99.9%。

回看中國創(chuàng)新藥的這一年，注定要在產(chǎn)業(yè)史上留下濃墨重彩的一筆。這一年，資本與產(chǎn)業(yè)的碰撞格外激烈：一級市場融資雖仍處低位，但BD交易總額超1300億美元，不僅創(chuàng)歷史新高，全球占比更是首超50%；

二級市場IPO熱潮涌動，4000倍認(rèn)購、3300億資金申購、上市首日暴漲200%……現(xiàn)象級IPO層出不窮，卻也引發(fā)估值泡沫、IPO大堵車爭議；

既有百濟(jì)神州A股市值成功超越老大哥的里程碑時刻，也有港股創(chuàng)新藥指數(shù)單月回撤超20%的冷靜。漲跌交替間，市場情緒在狂熱與審慎中驟然切換，但剝開表象會發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)向上的內(nèi)核從未改變：

中國創(chuàng)新藥正從“規(guī)模擴(kuò)張”邁向“價值兌現(xiàn)”。因此，外部或許依舊動蕩不安，2026年的創(chuàng)新藥行業(yè)，或許不會再有2025年BD狂歡式的暴漲，但會更加扎實、更具韌性。

讓我們期待一個更美好、更激蕩人心的創(chuàng)新藥新時代。

牛熊之間

2025年的創(chuàng)新藥，讓所有人坐了一場跌宕起伏的過山車。

上半年，在情緒修復(fù)、估值回歸與基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)的三重共振，創(chuàng)新藥重回牛市。多只港股創(chuàng)新藥ETF的年內(nèi)漲幅突破50%，多家創(chuàng)新藥企實現(xiàn)翻倍甚至數(shù)倍增長。尤其是在重磅BD預(yù)期之下，個股動輒20cm。

18A新股更是瘋狂，典型如只靠一款“落后”的GLP-1，銀諾醫(yī)藥上市就被炒到了260億港幣；再比如藥捷安康，由于流動性極度稀缺等因素，一度被炒至2700億港幣市值，與其基本面嚴(yán)重背離。

然而狂歡過后，三季度以來板塊集體回調(diào)，未盈利生物科技公司平均回撤超40%。牛熊轉(zhuǎn)換之間，情緒退潮速度遠(yuǎn)超市場預(yù)期。這導(dǎo)致，即使經(jīng)歷大牛市，但不同企業(yè)最后的漲幅差異很大。

因為醫(yī)藥板塊來說，炒作行情終究會散去，基本面會是醫(yī)藥板塊的核心驅(qū)動因子。換句話說，關(guān)鍵在于區(qū)分哪些企業(yè)的上漲，是建立在可驗證的研發(fā)進(jìn)展、商業(yè)化\BD能力之上，哪些則是純粹依賴市場情緒的支撐。

比如biotech陣營中的和鉑醫(yī)藥，從高點回落依然保持著超550%的漲幅，這背后，公司持續(xù)的BD進(jìn)展，讓市場徹底扭轉(zhuǎn)了預(yù)期。

過去一年，另一個值得關(guān)注的信號是，盡管恒瑞醫(yī)藥A股市值被百濟(jì)神州超越了，但老大哥們也開始超預(yù)期了。

曾幾何時，傳統(tǒng)與創(chuàng)新的對立，仿制與原創(chuàng)的鴻溝，大多數(shù)人認(rèn)為，傳統(tǒng)藥企已經(jīng)掉隊，無論企業(yè)大小，都難逃致命一問：一個做仿制藥的怎么做得出創(chuàng)新藥？

隨著時間的發(fā)展，一些大藥企的轉(zhuǎn)型，比如恒瑞醫(yī)藥、三生制藥、翰森制藥與中國生物制藥等這些老牌勁旅，雖并非一帆風(fēng)順，但卻順理成章，因為他們有錢有人有資源。

更重要的是，擠泡沫過程中，產(chǎn)業(yè)生態(tài)不會停滯。這是在過去長達(dá)3年資本寒冬中，早已被驗證過的事情。正如我們此前所說，擠泡沫挺好的，讓估值更夯實，也為2026年留下更多些的期待。

BD邏輯依舊

如果要為2025年創(chuàng)新藥行情找一個核心推手，BD交易無疑是最佳答案。

這一年，中國創(chuàng)新藥license out再次爆發(fā)式增長：根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫，全年達(dá)成100多起交易，總金額突破1100億美元，其中單筆首付款超1億美元的有15起，總金額超10億美元的交易達(dá)37起，僅次于美國。

這一年，也誕生了多個里程碑式BD交易。5月20日，三生制藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗 SSGJ-707達(dá)成合作，12.5億美元的首付款創(chuàng)下國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海新紀(jì)錄；7月28日，恒瑞醫(yī)藥與GSK簽署協(xié)議，將PDE3/4抑制劑HRS-9821及11個早期項目的海外權(quán)益授權(quán)給對方，潛在總額達(dá)125億美元；10月22日，信達(dá)生物與武田達(dá)成114億美元的戰(zhàn)略合作，雙方按40/60比例分擔(dān)成本、共享利潤，改變了傳統(tǒng)“賣青苗”式的授權(quán)模式。

另外有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國創(chuàng)新藥license out交易總額突破1300億美元，同比激增超150%，全球占比首超50%。這些數(shù)據(jù)，不僅刷新近十年峰值，更標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥的歷史性跨越，從籍籍無名到成為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的重要參與者。

2026年，BD邏輯的持續(xù)性也無需過分擔(dān)憂，核心源于兩大支撐。

其一，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)實力持續(xù)提升。從靶點布局來看，PD-1/VEGF雙抗、EGFR/HER3雙抗ADC等賽道，中國企業(yè)已實現(xiàn)全球領(lǐng)跑，海外藥企開始 “抄中國作業(yè)”；從臨床進(jìn)度來看，中國創(chuàng)新藥也有著獨特優(yōu)勢，足夠勤勉、卷的同時，利用工程師紅利、政策、制造業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，創(chuàng)造了一套兼容“低成本+高質(zhì)量”的新范式。

其二，MNC面臨著專利懸崖與研發(fā)效率下降雙重打擊，使其對中國創(chuàng)新資產(chǎn)的需求愈發(fā)迫切。根據(jù)OVA數(shù)據(jù)，2030年前全球?qū)⒂谐?000億美元銷售額的藥物失去專利保護(hù)，這是史上最嚴(yán)峻的專利懸崖局面。

而MNC內(nèi)部研發(fā)效率持續(xù)下滑，2024年研發(fā)投資回報率為十余年最差。在此背景下，“in China for global”成為MNC的長期戰(zhàn)略——2025年MNC從中國引進(jìn)資產(chǎn)的占比已突破 40%，根據(jù)麥肯錫等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2026年這一比例將進(jìn)一步提升。

換句話說，未來將繼續(xù)有更多中國研發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入全球市場，MNC也將持續(xù)加大從中國引進(jìn)創(chuàng)新資產(chǎn)的力度，當(dāng)然，MNC也將更多考量產(chǎn)品營收的貢獻(xiàn)。也就是BD不僅要考慮“有沒有”的問題，更要關(guān)注能否貢獻(xiàn)收入。

但無論如何，國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起的時代動能仍然十分強(qiáng)勁。

迎接更美好的時代

基于以上，站在年末展望新的一年，創(chuàng)新藥行業(yè)的機(jī)遇已清晰可見。

BD爆發(fā)帶來的現(xiàn)金流、IPO熱潮籌集的研發(fā)資金，為行業(yè)接下來的發(fā)展提供了充足彈藥；而商業(yè)化兌現(xiàn)、臨床數(shù)據(jù)驗證、支付體系完善，將成為2026年推動行業(yè)向上的三大核心動力，共同推開一個“價值兌現(xiàn)”的美好新時代大門。

百濟(jì)神州等頭部企業(yè)首次實現(xiàn)半年度盈利，再次驗證了中國biotech商業(yè)模式的可行性，除此之外，一些二三梯隊的創(chuàng)新藥企也正加速進(jìn)入扭虧轉(zhuǎn)盈周期。商業(yè)邏輯的檢驗，將不斷加固整個行業(yè)向上的底盤。

與此同時，2026年還將是創(chuàng)新藥的 “數(shù)據(jù)驗證年”。隨著大額BD交易的落地，越多越多中國創(chuàng)新管線進(jìn)入全球臨床開發(fā)階段，后續(xù)關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)的披露，不僅決定著其自身的走向，也影響著市場對于中國創(chuàng)新藥的預(yù)期。

支付體系的完善，則進(jìn)一步為創(chuàng)新藥的放量掃除著障礙。2025年國談與商保目錄的落地，構(gòu)建了“基本醫(yī)保保基本、商業(yè)保險保創(chuàng)新”的雙層支付體系：基本醫(yī)保談判成功率達(dá)88%；商保目錄首次納入5款CAR-T藥物，降價幅度控制在15%-50%，既保障患者可及性，又緩解藥企降價壓力。

商保目錄的落地，或許無法徹底推動高價創(chuàng)新藥的大范圍臨床應(yīng)用，但這仍是多元化支付體系的重要一步，是對于創(chuàng)新藥研發(fā)的激勵，加速創(chuàng)新生態(tài)的良性循環(huán)。這也是全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。

當(dāng)然，種種不可控的外部挑戰(zhàn)與科學(xué)風(fēng)險依然如影隨形，但醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)是長期主義，創(chuàng)新藥更是如此。2025年經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)換，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底層邏輯不會改變：中國創(chuàng)新藥的研發(fā)投入持續(xù)增長，臨床試驗數(shù)量全球占比升至30%，與美國基本持平，出海進(jìn)程更是加速。

這些變化意味著，走過10年之路的中國創(chuàng)新藥，憑借研發(fā)—臨床—商業(yè)化的閉環(huán)，將持續(xù)向下扎根、向上伸展。

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總結(jié)

2026年的創(chuàng)新藥行業(yè)，或許不會再有2025年BD狂歡式的暴漲，但會更加扎實、更具韌性。對于產(chǎn)業(yè)來說，這也是繼續(xù)走向成熟的必經(jīng)之路。

畢竟，醫(yī)藥創(chuàng)新的終極目標(biāo)，從來不是股價的短期漲跌，而是為患者帶來更有效的治療方案，為全球醫(yī)藥行業(yè)貢獻(xiàn)中國力量。

讓我們期待一個更美好的創(chuàng)新藥時代，一個由實力說話、由價值驅(qū)動的新時代。

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