當(dāng)前市場正在緊盯一個問題：房地產(chǎn)市場的底部究竟在哪里？

中信建投證券宏觀團隊周君芝、謝雨心在最新報告中，通過復(fù)盤二戰(zhàn)以來日本、韓國和美國的多輪地產(chǎn)周期，總結(jié)出四條判斷地產(chǎn)由弱轉(zhuǎn)強的國際規(guī)律:

一是成交量企穩(wěn)領(lǐng)先于價格回升；二是核心城市房價率先反彈；三是貨幣寬松(10年期國債利率不超過核心通脹200個基點)是必要條件；四是經(jīng)濟增長預(yù)期改善是根本前提。

參考國際經(jīng)驗，中信建投表示，當(dāng)前中國地產(chǎn)市場正處于深度調(diào)整期，需要耐心等待四大信號共同出現(xiàn)：銷售量企穩(wěn)、一線城市庫存下降、貨幣條件充分寬松、經(jīng)濟增長預(yù)期改善。只有這些條件具備后，才能確認(rèn)地產(chǎn)真正迎來拐點。

此外，報告指出，幾乎每十年左右，全球便會迎來一次廣泛的地產(chǎn)周期。全球經(jīng)濟和貨幣周期高度相關(guān)，也就決定了全球地產(chǎn)周期強關(guān)聯(lián)。大部分國家的大樣本經(jīng)驗顯示，貨幣政策周期維持在4-7 年左右，因此地產(chǎn)周期見底回升也需要4-7年。

全球地產(chǎn)周期的兩次共振

• 1970年代：滯脹引發(fā)的全球地產(chǎn)動蕩

報告指出，1970年代，日、韓、美三國地產(chǎn)周期高度共振，本質(zhì)上是石油危機引發(fā)的全球滯脹所致。當(dāng)時原油危機導(dǎo)致通脹大幅波動，進而引發(fā)全球貨幣政策同步收緊。1973年日本央行將貼現(xiàn)率從4.25%大幅上調(diào)至9.0%，房價應(yīng)聲下跌約29%。韓國在1979年將基準(zhǔn)利率從12%提升至18%，疊加GDP增速從1978年的9.7%驟降至1980年的-1.7%，房價出現(xiàn)深度調(diào)整。美國同期也經(jīng)歷了兩輪地產(chǎn)起伏波動。

這一時期的地產(chǎn)企穩(wěn)同樣具有共性。1977年日本地產(chǎn)止跌回升，得益于滯脹退卻后貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤�，加上汽車、電子等新興產(chǎn)業(yè)崛起推動經(jīng)濟復(fù)蘇。關(guān)鍵是當(dāng)時25-44歲青壯年人口維持高位，剛性住房需求旺盛，居民杠桿率僅為38.8%，遠(yuǎn)低于美德水平。

• 1990年代:全球化浪潮下的周期共頻

1990年代的地產(chǎn)周期更為復(fù)雜。日本在1990年迎來地產(chǎn)長周期見頂，直到2002年才出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，調(diào)整時間長達12年。韓國也在1991年底遭遇地產(chǎn)下行，持續(xù)至2001年底。但兩國地產(chǎn)周期的底層邏輯大不相同：日本面臨的是人口結(jié)構(gòu)、增長驅(qū)動、金融條件收緊三因素共振下的大周期拐點；韓國則是剛承接日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,正處于經(jīng)濟增長高峰期。

美國在1990年代則迎來“金發(fā)女郎時期”，盡管遭遇儲貸危機擾動，但人口、增長、科技等因素良好，地產(chǎn)處于黃金發(fā)展期。這一時期是蘇東劇變后的全球化浪潮，全球經(jīng)濟在全球化東風(fēng)下高度共頻，即便不同經(jīng)濟體內(nèi)生增長驅(qū)動力各異，經(jīng)濟和貨幣小周期仍高度協(xié)同。

房價企穩(wěn)回升的四條國際規(guī)律

如果地產(chǎn)已經(jīng)處于下滑趨勢，如何企穩(wěn)，中信建投給出四條規(guī)律性線索。

規(guī)律一：量價先后順序——成交先行，價格隨后

復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企穩(wěn)遵循明確的順序：先是成交上量，繼而庫存下降，最后價格企穩(wěn)。這一規(guī)律在美日兩國表現(xiàn)尤為明顯。

報告舉例：美國在2010年7月成屋銷量觸及新低，僅330萬套，隨后反彈穩(wěn)定在400萬套左右。而房價直到2012年3月才觸底，隨后企穩(wěn)回升。日本首都圈新建公寓銷售量從2000年開始穩(wěn)定在9萬套,東京二十三區(qū)銷售量穩(wěn)定在3萬套以上，但價格直到2003年才創(chuàng)新低并開始反彈。

背后邏輯在于：當(dāng)?shù)禺a(chǎn)已處于下行區(qū)間，需要商品屬性率先回溫，然后才能探討金融屬性。銷售量企穩(wěn)后，短期房價企穩(wěn)時點取決于住宅實際供需結(jié)構(gòu)，即住房空置率和庫存水平。這與剛需人口規(guī)模是否擴張、人口向核心城市圈集聚速度等密切相關(guān)。

規(guī)律二：核心城市房價率先反彈

日韓經(jīng)驗顯示，核心城市圈房價往往更早給出企穩(wěn)信號。2001年后韓國房價企穩(wěn)回升，2001-2007年首爾房價上漲91%，遠(yuǎn)高于全國56%的漲幅。日本在2004年地產(chǎn)企穩(wěn)時，東京二十三區(qū)房價率先反彈，漲幅達8.1%，高于首都圈整體的7.1%。

核心城市率先反彈的根本原因是人口“再集聚”，核心城市圈的高收入吸引人口持續(xù)流入，盡管日本總?cè)丝跍p少，核心城市圈仍保持正增長，直至2019年人口超過100萬的城市群人口增速才轉(zhuǎn)負(fù)。2015-2022年，日本首都圈租金上漲27.1%，而近畿圈僅上漲16.9%，核心城市的租金溢價同樣印證了這一趨勢。

規(guī)律三：貨幣寬松的必要尺度

地產(chǎn)企穩(wěn)離不開貨幣寬松，這是必要但非充分條件。按歷史經(jīng)驗，地產(chǎn)從深度下行回到企穩(wěn)態(tài)勢,伴隨現(xiàn)象是10年期國債利率不超過核心通脹200個基點。

日本1998年啟動非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對低通脹，10年期國債利率維持在1%左右，扣除通脹后的實際利率在2%左右,防止過高實際利率進一步壓降需求。2003年日本核心CPI降幅明顯收窄，4月為-0.4%，10月達到0.1%，這是2000年以來首次轉(zhuǎn)正。美國2007年次貸危機后，美聯(lián)儲果斷啟動非常規(guī)貨幣政策，10年期國債利率與核心通脹的軋差同樣遵循不超過2%的規(guī)律。

美國為應(yīng)對儲貸危機在1989-1992年間累計降息超過20次，降息幅度達680個基點，將聯(lián)邦基金利率從9.8%大幅下調(diào)至3%，固定抵押貸款利率從11%降至8%，為1992年房價重拾漲勢創(chuàng)造了條件。

規(guī)律四：增長預(yù)期改善是根本前提

地產(chǎn)企穩(wěn)的另一個必要前提是增長預(yù)期改善。微觀來看，地產(chǎn)是對收入預(yù)期的杠桿化定價，因此歷次地產(chǎn)企穩(wěn)修復(fù)都對應(yīng)著經(jīng)濟增長動能的延續(xù)或改善。

2004年日本地產(chǎn)企穩(wěn)前，于2002年出清了地產(chǎn)鏈的不良資產(chǎn)，2003年迎來出口反彈這一新增長動能。2003年4月日本核心CPI同比為-0.4%，降幅明顯收窄，10月轉(zhuǎn)為0.1%，是2000年以來首次轉(zhuǎn)正。消費者信心指數(shù)大幅回升，從2003年的35躍升至48左右。經(jīng)濟增長改善帶動居民收入恢復(fù)正增長，此時房價隨之企穩(wěn)回升。

韓國2001年后房價企穩(wěn)同樣得益于三大因素：金融壞賬出清且利率下調(diào)推動經(jīng)濟復(fù)蘇；中國2001年加入WTO后，韓國對華出口占比從12.1%躍升至21.8%(2001-2005年)，貿(mào)易總額增長211%；首都圈人口持續(xù)集中，住房供應(yīng)短缺再次顯現(xiàn)。

美國1990年代地產(chǎn)反彈的底層邏輯更為明顯：當(dāng)時迎來互聯(lián)網(wǎng)浪潮，加上25-44歲人口規(guī)模持續(xù)上升帶來新增剛需，即便短期下滑，貨幣稍一寬松便能快速企穩(wěn)反彈。

影響地產(chǎn)走勢的三個底層規(guī)律

通過梳理日韓美三國多輪地產(chǎn)周期，報告總結(jié)出影響地產(chǎn)走勢的三個底層規(guī)律：

一是地產(chǎn)與商品屬性來自人口，金融屬性定價取決于增長預(yù)期(決定未來收入)和貨幣流動性(決定貼現(xiàn)率)；
二是地產(chǎn)小周期起落往往與貨幣松緊相關(guān)，企穩(wěn)態(tài)勢是否扎實取決于增長動能，長趨勢由人口決定；
三是當(dāng)貨幣寬松、增長強勢、人口旺盛三因素共振時,地產(chǎn)迎來強勢周期，反之則經(jīng)歷疲弱長周期。

報告指出，判斷地產(chǎn)是否企穩(wěn)需要跟蹤四類領(lǐng)先指標(biāo):成交量是否率先回升、核心城市庫存是否降至低位、10年期國債利率與核心通脹的利差是否收窄至200個基點以內(nèi)、消費者信心指數(shù)等增長預(yù)期指標(biāo)是否改善。大部分國家經(jīng)驗顯示，貨幣政策周期維持在4-7年，地產(chǎn)周期見底回升同樣需要4-7年，特殊情況下(如日本)走出負(fù)向拖累需要更長周期。

當(dāng)前中國地產(chǎn)市場正處于深度調(diào)整期,參考國際經(jīng)驗,需要耐心等待四大信號共同出現(xiàn)：銷售量企穩(wěn)、一線城市庫存下降、貨幣條件充分寬松、經(jīng)濟增長預(yù)期改善。只有這些條件具備后，才能確認(rèn)地產(chǎn)真正迎來拐點，迎來中長期配置機會。