為什么要聊萬科呢？

因為前陣子萬科的新董事長，也就是深圳地鐵的董事長被抓了，萬科的前任總裁祝九勝也被帶走了。

那么萬科到底欠了多少錢？這錢又是怎么欠下的？

深圳地鐵一年給萬科輸血十幾次，現(xiàn)在董事長卻被抓了，這是不是意味著，深圳國資委誤判了萬科的債務(wù)情況，以至于現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，自己根本無力救起萬科呢？

如果想搞清楚萬科究竟承載著多大的債務(wù)體量，以及這些債務(wù)是怎樣一步步積攢起來的，我們得從一個關(guān)鍵人物說起——前任總裁祝九勝。在業(yè)內(nèi)，他被視作萬科的“金融操盤手”，憑借別具一格的職業(yè)發(fā)展路徑與專業(yè)學(xué)識背景，深度投身于萬科從傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向“金融化資金機器”的轉(zhuǎn)型進(jìn)程之中。

現(xiàn)年56歲的祝九勝，畢業(yè)于中南財經(jīng)政法大學(xué)。職業(yè)生涯最開始，他踏入建設(shè)銀行，這一干便是19年。他從基層崗位逐步成長，先后擔(dān)任福田支行副行長，而后升任深圳分行副行長。這段寶貴的經(jīng)歷，使他不僅透徹掌握銀行信貸的內(nèi)在邏輯與資金運作的規(guī)律，還與房地產(chǎn)企業(yè)構(gòu)建起緊密的關(guān)系。

早在祝九勝任職建行期間，他與萬科之間就結(jié)下了不解之緣。2007年與2009年，身為建行高管的他，兩度為萬科提供了總計達(dá)700億元的意向性授信額度。這在當(dāng)時極為少見：站在銀行的角度，如此大規(guī)模的授信，必然是基于對企業(yè)信用狀況和發(fā)展前景的高度信賴；對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，能夠獲得國有大型銀行的長期資金承諾，既意味著擁有了穩(wěn)定的融資渠道，又能享受低成本的融資優(yōu)勢。正是這兩次意義非凡的授信，不但為萬科早期的規(guī)模擴張?zhí)峁┝酥陵P(guān)重要的資金支持，還在祝九勝與萬科管理層之間搭建起一座超越普通銀企合作模式的信任橋梁。

2012年，祝九勝正式加盟萬科。這位懷揣深厚銀行背景的“金融界資深人士”，很快就彰顯出其獨特價值。他將金融思維全方位融入萬科的資金管理體系，助力這家傳統(tǒng)房企搖身一變，成為一臺“金融運作精密入微的資金機器”。在他的引領(lǐng)下，萬科不再僅僅依賴傳統(tǒng)的“拿地 - 開發(fā) - 銷售”現(xiàn)金流循環(huán)模式，而是借助多元化的融資手段、精準(zhǔn)把握融資時機以及設(shè)計復(fù)雜的金融產(chǎn)品，實現(xiàn)資金效率的最大化。

從一定層面來講，祝九勝既是萬科債務(wù)規(guī)模擴大的參與者（憑借他所推動的金融化操作，放大了資金杠桿），也是債務(wù)結(jié)構(gòu)塑造的主導(dǎo)者（通過精細(xì)化的運作方式，維持了多年來資金鏈的穩(wěn)定平衡）。想要洞察萬科當(dāng)前的債務(wù)全貌，祝九勝的金融理念以及實際操作邏輯，無疑是解開謎團的關(guān)鍵所在。

事實上，許多上市公司的董事長都精通金融領(lǐng)域。在當(dāng)時，如果一家地產(chǎn)公司擁有一位來自金融系統(tǒng)的頂尖專業(yè)操盤手，那必然能將杠桿運用得極為巧妙。

萬科與恒大有著本質(zhì)區(qū)別。恒大采取的手段簡單粗暴，無非是進(jìn)行非法集資、擠壓供應(yīng)商等“暴發(fā)戶式”做法。而萬科所運用的資本手段，即便是萬科自身財務(wù)部門的人員，也很少有人能夠完全參透 。

祝九勝到底是怎么玩的？

祝九勝加入萬科以后，一共是搭了3條輸血管道，目的是把萬科變成一臺能靠資金循環(huán)，自我運轉(zhuǎn)的高效金融機器。

而這三條輸血管道，連接著一根主動脈，就是萬科企業(yè)股中心。他是祝九勝為萬科打造的，整個金融體系的心臟。

回溯到上世紀(jì) 80 年代，萬科完成股份制改造時，王石推動“創(chuàng)始人、員工都不直接持股”的方案，將這部分股份集中到統(tǒng)一的公共賬戶，后來演化為萬科企業(yè)股。它更像是一個內(nèi)部的“分紅與福利池”，不上市、不流通，但可按規(guī)則享受分紅與增值收益。

后來祝九勝來到萬科，一看到這玩意，眼睛都亮了：這個萬科企業(yè)股賬戶有錢，卻又不在上市公司的報表里，這不就是天然的影子金庫嗎？

于是祝九勝就在萬科內(nèi)部干起了銀行的老買賣，他先讓萬科專門成立一個實體公司，全名叫萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心，簡稱企業(yè)股中心。名義上是管理員工股，實際上是一個可以體外運作的錢袋子。

祝九勝的計劃是三步走：

第一步收錢，把歷年積累的分紅獎金通通收攏，形成一個幾百億的資金池。

第二步建網(wǎng)絡(luò)，通過企業(yè)股中心，去控股參股各種關(guān)聯(lián)公司，打造白手套企業(yè)。

第三步搞自融，把企業(yè)股中心的錢借給萬科。

不過為了讓這套體系能順利運轉(zhuǎn)，祝九勝得先解決一個問題，那就是怎么讓企業(yè)股中心順利出圈。

企業(yè)股中心本身是內(nèi)部賬戶，錢不能直接流出上市公司體系，所以需要一個中間人，這個中間人就是萬科公會全資控股的上海萬豐。

祝九勝讓企業(yè)股中心和上海萬豐交叉持股，然后借助上海萬豐的通道，把企業(yè)股中心的錢輸送出去。

現(xiàn)在主動脈改造好了，那么接下來就是接上三根血管。

第一根血管：盈安合伙與事業(yè)合伙人制度的"抽屜操作"

回溯到上世紀(jì)80年代，萬科剛剛踏上股份制改革的道路。那時的王石頗具超前眼光，倡導(dǎo)創(chuàng)始人及員工不直接持有公司股份，而是將所有股份歸入一個統(tǒng)一的公共賬戶。這個賬戶日后演變?yōu)橹摹叭f科企業(yè)股”，實質(zhì)上就像一個只對內(nèi)部成員開放的分紅基金——它不參與上市流通，卻能穩(wěn)定地為員工帶來分紅收益。

等到祝九勝加入萬科后，他敏銳地察覺到了這塊資產(chǎn)的潛力：賬戶里有實實在在的資金，卻又巧妙地游離于上市公司財報之外，簡直就是一個天然的“影子金庫”。于是，他在公司內(nèi)部重啟了熟悉的銀行業(yè)務(wù)邏輯。萬科專門為此成立了實體機構(gòu)——萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心（簡稱企業(yè)股中心）。表面上，它的職責(zé)是統(tǒng)一管理員工持股，但在實際操作中，它成為了一個可以在上市公司體系之外靈活運作的獨立資金池。

時間來到2014年，郁亮在萬科全面推行“事業(yè)合伙人制度”，并輔以股權(quán)激勵計劃。這套制度的核心抓手，便是管理層掌控的“盈安合伙”。乍一看，它只是一個代表合伙人進(jìn)行投資的平臺，但其資金架構(gòu)實則暗藏乾坤：劣后級資金源自合伙人長期累積的利潤獎金，優(yōu)先級資金則對接了外部融資。通過名為“金鵬資管計劃”的工具，盈安合伙在二級市場持續(xù)購入萬科股票，試圖借此放大管理層對公司的話語權(quán)。

而在更早之前的布局更為隱蔽。早在1988年股份制改造時，王石及其創(chuàng)始團隊放棄了大量原始股份，這些權(quán)益后來轉(zhuǎn)化為萬科股票及相關(guān)資產(chǎn)。王石將這些資產(chǎn)打包，引入了帶有機構(gòu)化配資色彩的“德贏資管計劃”，同樣用于在二級市場增持萬科股票�！敖瘗i”與“德贏”這兩大資管計劃，宛如藏在桌面下的秘密武器，本質(zhì)上是管理層繞開公開市場喧囂，利用金融杠桿悄然鞏固自家股權(quán)的策略。

這一系列精巧操作的初衷顯而易見：鑒于萬科股權(quán)極度分散、缺乏實際控制人，管理層擔(dān)憂遭遇外部資本的惡意收購。然而，這種試圖通過金融手段隱形奪權(quán)的做法，最終還是在2015年迎來了強力阻擊——“寶能系”姚振華在幕后力量的支持下大舉進(jìn)攻，一舉撼動了王石的防線，引爆了震驚資本市場的“寶萬之爭”。

第二根血管：鵬金所P2P平臺的"自融游戲"

寶萬之爭白熱化時，時任總裁祝九勝一度將管理層的兩只資管計劃——金鵬與德贏——推向前臺以應(yīng)對局面，隨即引發(fā)監(jiān)管高度關(guān)注。2015年12月28日，深交所就兩計劃持股及關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)出問詢；12月30日萬科回函稱兩計劃管理人各自獨立行使表決權(quán)、不存在一致行動關(guān)系；12月31日，祝九勝從萬科高級副總裁任上離開。此后，圍繞兩計劃的合規(guī)性與信息披露始終是輿論焦點。

離開一線后，祝九勝轉(zhuǎn)任深圳市萬科財務(wù)顧問有限公司董事長。這家由萬科體系早年設(shè)立、最初面向員工提供投資咨詢的平臺，隨后被外界視為連接萬科內(nèi)外資金的重要節(jié)點。值得注意的是，該公司已于2003年在上海注冊更名為上海萬豐友方投資管理有限公司，并在2014年取得私募基金管理人資格，業(yè)務(wù)范疇涵蓋證券與房地產(chǎn)相關(guān)投資；其歷史沿革與身份定位，為后續(xù)資金運作提供了合規(guī)外衣與操作空間。

2016年8月，祝九勝以財務(wù)顧問公司名義出資3億元、持股20%入股深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務(wù)股份有限公司（旗下運營網(wǎng)貸平臺“鵬金所”）。此后，圍繞“鵬金所—萬科項目”的資金閉環(huán)被多方質(zhì)疑：一端向萬科員工提供約10%年化的跟投貸款，員工再將資金投向預(yù)期收益約20%的項目；另一端將員工貸款打包為P2P理財產(chǎn)品向社會公眾募集；同時，平臺還為萬科關(guān)聯(lián)公司（如由萬科前員工創(chuàng)辦的深圳博商順泰實業(yè)）發(fā)行的產(chǎn)品提供擔(dān)保，資金最終流向萬科地產(chǎn)項目，形成典型的“自融”特征。公開信息顯示，“鵬金所”至今仍有約8億元理財產(chǎn)品未完成兌付，圍繞平臺手續(xù)費收取、資金流向與利益分配等問題，監(jiān)管與市場的追問仍在持續(xù)。

一條通道從內(nèi)部員工的經(jīng)濟利潤獎金池與跟投資金中“抽血”，另一條則從社會理財資金中“引流”，兩者在“鵬金所—關(guān)聯(lián)公司—萬科項目”的鏈條中交織，構(gòu)成萬科資金版圖中隱秘而關(guān)鍵的一章。

第三根血管：博商資管，它的功能就是四個字：表外融資。

博商資管就是萬科企業(yè)股中心，借助上海萬豐的通道，搭建起來的一家白手套公司。

假如一個萬科的項目公司要拿地要開發(fā)，祝九勝就通過博商資管成立合伙企業(yè)，找來幾家金融機構(gòu)，讓他們出大頭，博商出小頭，明著是找金融公司入股，實則就是找他們借錢做項目。

這是表外融資的常規(guī)玩法，叫明股實債。

這樣祝九勝就可以借著博商資管，用很小的錢撬動天量的金融資本，為萬科的項目進(jìn)行表外書寫。

博商資管的注冊資本與實繳資本均只有1億人民幣，但放大杠桿后他管理的資產(chǎn)規(guī)模卻是千億級別的，這也是為什么，祝九勝被深圳國資委叫去對賬，足足對了半年，因為表外負(fù)債真的是太多了。

2024 年底博商資管出現(xiàn)巨虧，高達(dá)數(shù)百億人民幣。

財新獨家透露，當(dāng)時博商資管就已經(jīng)有高管逃到了境外，至今仍然失聯(lián)。

這個人是誰，帶走了多少秘密和資金都不知道。但總之是，把沒走的人都給害了。

萬科高管為了自救，干脆把企業(yè)股中心的那批股份和資產(chǎn)，一次性捐贈給了清華大學(xué)教育基金會。從此萬科企業(yè)股中心注銷并停止運營，上海萬豐轉(zhuǎn)由清華大學(xué)教育基金會控，萬科企業(yè)股中心和上海萬科所構(gòu)建的體外平臺明面上正式瓦解。至于捐贈背后真正的用意，無非就是萬科的高管們，想給自己買條活路罷了。

今年，面對萬科的資金鏈壓力，深圳國資果斷出手接管，其中深圳地鐵作為萬科的第一大股東，成為了最關(guān)鍵的"白衣騎士"。為了穩(wěn)住這家龍頭房企的運營，深圳地鐵在短時間內(nèi)連續(xù)向萬科提供了十余次資金支持，累計輸血金額高達(dá)260億元。這些資金通過借款等形式注入，一度讓市場認(rèn)為萬科終于渡過了最危險的關(guān)口——有國資背書和持續(xù)的資金補給，至少短期內(nèi)的償債危機能夠得到緩解。

然而，就在外界以為萬科的"至暗時刻"已經(jīng)過去，即將迎來轉(zhuǎn)機之時，劇情卻急轉(zhuǎn)直下。近日，一則突發(fā)消息打破了平靜：深圳地鐵黨委書記、董事長辛杰，與萬科前任總裁祝九勝雙雙被相關(guān)部門帶走調(diào)查。這一變故不僅讓萬科的債務(wù)問題再添不確定性，更引發(fā)了市場對于"國資馳援背后是否存在更深層風(fēng)險"的廣泛猜測。

從"全力輸血"到"高管落馬"，萬科的這場自救與救援故事，顯然還未到落幕之時。

（為了確保文章安全，本文內(nèi)容有所刪減，全文可在知識星球《譚談財經(jīng)》查看）