出海熱潮席卷之下，頭頂“中國(guó)第五大跨境電商服務(wù)供應(yīng)商”光環(huán)的米多多集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“米多多”），亦加入港股IPO沖刺大軍。

穿透招股書，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，營(yíng)收一路走高的米多多，卻早已深陷虧損泥潭，長(zhǎng)期處于增收不增利的狀態(tài)。尤其在今年上半年，米多多營(yíng)收同比增長(zhǎng)81.6%，凈利潤(rùn)卻下滑超900%至-1985.0萬美元。

持續(xù)虧損的根源，在于米多多作為“中間商”，長(zhǎng)期受制于行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)格局，毛利率持續(xù)維持個(gè)位數(shù)低位，盈利空間被嚴(yán)重?cái)D壓。而低毛利的桎梏，進(jìn)一步傳導(dǎo)至資金端，令公司流動(dòng)性承壓。此番赴港闖關(guān)IPO，能否成功破局，一定程度上成為決定其未來生死的關(guān)鍵命題。

01. 長(zhǎng)期依賴低毛利率業(yè)務(wù)

米多多集團(tuán)是領(lǐng)先及快速增長(zhǎng)的綜合服務(wù)平臺(tái)，為跨境電商企業(yè)提供數(shù)字營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)支持服務(wù)。公司為企業(yè)客戶開發(fā)數(shù)字解決方案，賦能通過跨境電商向海外消費(fèi)者銷售中國(guó)制造的商品。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，以2024年的收入計(jì)算，米多多為中國(guó)內(nèi)地第五大跨境電商服務(wù)供貨商。公司的數(shù)字解決方案讓企業(yè)客戶能夠通過包括但不限于Google、TikTok、Meta及Amazon等國(guó)際領(lǐng)先的數(shù)字媒體平臺(tái)觸達(dá)目標(biāo)海外消費(fèi)者。

（米多多主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源：公司招股書，下同）

不過，就近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，排名靠前的米多多，含金量明顯不足。2022-2024年、2025H1，米多多分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6517.0萬美元、7085.1萬美元、7113.2萬美元和5577.9萬美元，凈利潤(rùn)分別為164.1萬美元、-1641.3萬美元、-16.3萬美元和-1985.0萬美元。即使經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)也分別僅164.1萬美元、5.9萬美元、-8.7萬美元和-2.2萬美元。

造成“增利不增收”困境的，正是其極度依賴海外營(yíng)銷服務(wù)這一低毛利率的核心業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，米多多的海外營(yíng)銷服務(wù)收入分別為6454.6萬美元、7039.0萬美元、7061.2萬美元和5503.5萬美元，貢獻(xiàn)了高達(dá)99.0%、99.3%、99.3%和98.7%的營(yíng)收，但毛利率僅分別為7.5%、3.8%、4.1%和4.0%。

同期，數(shù)字展覽服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入62.4萬美元、46.1萬美元、52.0萬美元和39.2萬美元，占比僅1.0%、0.7%、0.7%和0.7%，但毛利率顯著高于海外營(yíng)銷服務(wù)，分別為51.8%、51.2%、43.8%和60.2%。并且，2025年5月，米多多開始了海外電商業(yè)務(wù)，截至2025年6月30日，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入35.2萬美元，占比0.6%，毛利率高達(dá)67.9%。

然而，兩大高毛利率的業(yè)務(wù)收入規(guī)模小，無法拉動(dòng)公司的盈利增長(zhǎng)。2022-2024年、2025H1，米多多綜合毛利率僅分別為8.0%、4.1%、4.4%和4.8%。

值得注意的是，2022-2024年、2025H1，海外營(yíng)銷服務(wù)收入中，按客戶類型劃分，來自直接客戶的收入分別為1416.8萬美元、2138.8萬美元、5004.7萬美元和3622.1萬美元，占比分別為22.0%、30.4%、70.9%和65.8%；渠道客戶收入分別為5037.8萬美元、4900.1萬美元、2056.5萬美元和1881.4萬美元，占比分別為78.0%、69.6%、29.1%和34.2%。

很明顯，直接客戶占比正逐步提升。對(duì)此，米多多表示，公司“通過接觸更多直接客戶及減少來自渠道客戶的收入，策略性地優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。”不過，此舉并未拉動(dòng)海外營(yíng)銷服務(wù)毛利率的顯著提升。

02. 賺不到錢的“中間商”

從本質(zhì)上來看，米多多實(shí)際扮演的是“中間商”的角色。米多多從Google、TikTok等國(guó)際平臺(tái)采購廣告流量，然后加價(jià)轉(zhuǎn)售給跨境電商賣家，同時(shí)提供廣告創(chuàng)作、投放優(yōu)化等附加服務(wù)，以此賺取差價(jià)和服務(wù)費(fèi)。

不過，作為“中間商”的米多多，在這個(gè)價(jià)值鏈中，完全處于弱勢(shì)地位。因?yàn)椋嫌蔚拿襟w平臺(tái)掌握著流量壟斷權(quán)，下游的跨境賣家需求分散且議價(jià)能力逐步提升，夾在中間的米多多既無法向上游壓低采購價(jià)，也無法向下游大幅提高售價(jià)，毛利空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

而米多多低毛利的根源，就在于極度失衡的成本結(jié)構(gòu)——其銷售成本幾乎全部都被上游媒體平臺(tái)“吞噬”。

（銷售成本構(gòu)成情況）

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年、2025H1，米多多的銷售成本分別為5998.8萬美元、6792.0萬美元、6801.3萬美元和5309.8萬美元。其中，媒體成本分別為5915.7萬美元、6746.6萬美元、6509.4萬美元和5217.8萬美元，占比高達(dá)98.6%、99.3%、95.7%及98.3%。

并且，米多多對(duì)少數(shù)供應(yīng)商極其依賴。

2022-2024年、2025H1，公司向五大供應(yīng)商的采購額分別為5707.3萬美元、6728.5萬美元、6008.6萬美元和5125.8萬美元，分別占總銷售成本的95.3%、99.1%、88.4%及96.5%。其中，向最大供應(yīng)商的采購額分別為5060.8萬美元、6022.3萬美元、4526.5萬美元和3775.9萬美元，分別占總銷售成本的84.4%、88.7%、66.6%及71.1%。

對(duì)此，米多多也在招股書中坦言：“我們的供應(yīng)商（特別是兩個(gè)國(guó)際數(shù)字媒體平臺(tái)）在很大程度上控制媒體資源的供應(yīng)。我們與彼等的合作不一定經(jīng)常對(duì)我們有利。例如，我們的主要供應(yīng)商擁有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，使我們對(duì)彼等的議價(jià)能力有限。我們可能在商討及取得有利的商業(yè)條款，或在維持穩(wěn)定的關(guān)系上遇到困難。此外，彼等可能不時(shí)在沒有通知的情況下，對(duì)我們使用甚或取得彼等的媒體資源施加額外限制?！?/p>

除了對(duì)上游供應(yīng)商的依賴外，米多多下游客戶的集中度也較高。

2022-2024年、2025H1，公司來自五大客戶的收入分別為4052.2萬美元、4729.4萬美元、3105.5萬美元和2080.9萬美元，占總收入的62.2%、66.8%、43.8%和37.2%。其中，來自最大客戶的收入分別為2988.9萬美元、1682.0萬美元、859.3萬美元和588.1萬美元，分別占總收入的45.9%、23.7%、12.1%及10.5%。

值得注意的是，米多多的低毛利困局也是整個(gè)環(huán)境所造就的。

在全球跨境電商蓬勃發(fā)展的背景下，中國(guó)出海營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2024年中國(guó)出海營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)420億美元，預(yù)計(jì)2029年將增至1237億美元，2025-2029年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.3%。但，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張卻也導(dǎo)致行業(yè)陷入“同質(zhì)化、低毛利”的惡性競(jìng)爭(zhēng)，頭部企業(yè)憑借資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)搶占高毛利市場(chǎng)，中小服務(wù)商則在底層艱難求生。

03. 已資不抵債

對(duì)米多多而言，低毛利就像一個(gè)“黑洞”，賺不到錢就會(huì)直接影響現(xiàn)金流，最近幾年已經(jīng)處于資不抵債的地步。

2022-2024年、2025H1，米多多的負(fù)債凈額分別為290.3萬美元、139.2萬美元、144.8萬美元和184.7萬美元，資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)119.8%、107.2%、107.6%和106.8%，流動(dòng)比率則僅為0.81、0.89、0.89和0.91，短期償債能力嚴(yán)重不足。

（主要財(cái)務(wù)比率）

資金緊張，也導(dǎo)致了米多多的研發(fā)投入嚴(yán)重不足。2022-2024年、2025H1，公司研發(fā)成本分別為57.6萬美元、47.7萬美元、35.4萬美元和22.4萬美元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.9%、0.7%、0.5%和0.4%.

當(dāng)前，AI技術(shù)已成為跨境營(yíng)銷服務(wù)商提升競(jìng)爭(zhēng)力的核心抓手。但米多多的研發(fā)投入?yún)s微乎其微，常年不足1%的研發(fā)費(fèi)用率，讓米多多無法通過技術(shù)創(chuàng)新提升服務(wù)附加值，只能停留在低附加值的廣告代理層面，陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭。

與此同時(shí)，米多多還有不少的關(guān)聯(lián)交易。

2022-2024年、2025H1，米多多向控股股東、實(shí)控人阮衛(wèi)星控制的薈源國(guó)際展覽提供服務(wù)的關(guān)聯(lián)金額分別為57.6萬美元、41.5萬美元、46.0萬美元和37.0萬美元。

同時(shí)，米多多還有著關(guān)聯(lián)貸款。2022年，公司來自阮衛(wèi)星控制的另一公司匯源國(guó)際展覽的貸款為74.5萬美元。截至2025年6月30日，來自阮衛(wèi)星的關(guān)聯(lián)貸款為355.8萬美元。

值得一提的是，米多多還存在關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性的問題，可能進(jìn)一步加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2024年，公司向阮衛(wèi)星控制的薈源國(guó)際租賃辦公物業(yè)，支付的租金較市場(chǎng)均價(jià)高出12%，存在利益輸送嫌疑。這種關(guān)聯(lián)交易不僅損害了中小股東利益，也消耗了公司本就緊張的現(xiàn)金流，讓流動(dòng)性危機(jī)雪上加霜。

不過，在IPO前，2025年10月及11月，米多多完成兩輪融資，籌集金額合共7000萬港元（相當(dāng)于約900萬美元）。

（IPO前融資情況）

此次，米多多IPO則擬募資用于擴(kuò)大全球業(yè)務(wù)覆蓋、開發(fā)海外電商運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷相關(guān)技術(shù)的研發(fā)、策略性投資或收購及一般企業(yè)用途。