▲國泰海通證券首席策略分析師方奕

2025年，中國資產(chǎn)領(lǐng)漲世界，滬指于2025年10月28日一舉突破4000點大關(guān)，創(chuàng)下近十年新高，全年收漲18.41%；深證成指全年收漲29.87%；創(chuàng)業(yè)板指全年大漲49.57%。

我們?nèi)绾卫斫釧股這一輪牛市？券商中國記者專訪了國泰海通證券首席策略分析師方奕。

在2024年12月，方奕提出了“轉(zhuǎn)型牛”，用以表達(dá)這一輪中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場改革交相輝映的牛市。

方奕認(rèn)為，當(dāng)前中國有三個重要的邊際變化：一是以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拖累在減少；二是以人工智能、集成電路、商業(yè)航天、生物醫(yī)藥為代表的新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度還會進(jìn)一步加快，并推動產(chǎn)業(yè)鏈增長；三是以電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子等為代表的具有全球競爭優(yōu)勢的制造業(yè)出海擴(kuò)張，并能夠獲得更高的毛利。

方奕認(rèn)為，當(dāng)中國社會對外更自信、對內(nèi)更穩(wěn)定、資產(chǎn)價格企穩(wěn)時，資本市場就具備了凝聚社會共識和資本的能力。同時，當(dāng)無風(fēng)險收益下沉、資本市場改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國“轉(zhuǎn)型牛”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，也必將走向新的高度。

股市將會出現(xiàn)春季“開門紅”

券商中國記者：A股在4000點附近震蕩多日，成交量下滑顯著，投資者的風(fēng)險偏好也出現(xiàn)了明顯的下降。您認(rèn)為近期市場調(diào)整的核心原因有哪些？

方奕：上證指數(shù)自2025年10月28日站上4000點后，在3800—4000點區(qū)間震蕩接近2個月。中美關(guān)系的波折、美國AI泡沫爭議與美股調(diào)整，以及國內(nèi)地產(chǎn)價格和成交雙雙走弱，構(gòu)成了2025年年末股市預(yù)期上修的約束。但更多的約束來自微觀交易，2025年內(nèi)累積較大的漲幅，臨近年末交投意愿有所下降，這也反映在成交額有所下降，也包括年末機(jī)構(gòu)保收益、降倉位動機(jī)較高。不同市場參與者分歧的上升，表達(dá)為合力做多和風(fēng)險承擔(dān)的意愿下降，并導(dǎo)致了前期市場的分化和調(diào)整。

券商中國記者：當(dāng)前壓制市場的因素是否有改變，您如何看待一季度的市場機(jī)會？

方奕：我對春季行情是比較樂觀的，國泰海通2025年在數(shù)個關(guān)鍵位置不僅是少數(shù)派，也是看多中國的樂觀派。

我相信中國股市也會出現(xiàn)春季“開門紅”，一年之計在于春，開年往往是政策預(yù)期、流動性與基本面共振上修的窗口期，中國股市的行情其實在2025年12月就已經(jīng)開始了。

近期我一直提出中國市場的“轉(zhuǎn)型?！币策h(yuǎn)未結(jié)束，4000點并不是中國股市的終點，接下來會走到一個新的高度上去。

2025年11月21日市場大跌后，市場上看跌的聲音也非常多，我們是少數(shù)有旗幟鮮明地判斷“關(guān)鍵位置：進(jìn)入擊球區(qū)，步出先手棋”的賣方策略團(tuán)隊，也明確表態(tài)跨年行情將在2025年12月啟動。

回頭看2025年11月末的位置基本上是低點，各大指數(shù)基本上也收復(fù)失地，上證指數(shù)也在近期走出了11連陽。

“轉(zhuǎn)型牛”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，也必將走向新的高度

券商中國記者：您一直強(qiáng)調(diào)A股當(dāng)前處于“轉(zhuǎn)型牛”，能否簡要闡述一下“轉(zhuǎn)型?！钡暮诵倪壿嫞?/strong>

方奕：我認(rèn)為整個中國權(quán)益市場包括A股、港股都處于“轉(zhuǎn)型牛”的歷史進(jìn)程當(dāng)中。在2024年12月展望2025年的時候，我提出了“轉(zhuǎn)型?！边@個看法，用以表達(dá)這是一輪中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場改革交相輝映的牛市。

盡管指數(shù)上升到了4000點，但持有牛市看法甚至是正確看待轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的人整體上不算多，不少投資經(jīng)理也不是很堅定，但也恰恰說明了市場的空間還很大。

在此我也想系統(tǒng)地談一談我的理解。首先，我們應(yīng)該看到，中國資本市場站在了一個大發(fā)展的周期，尤其是如今資本市場能夠凝聚社會信心和社會資本的能力是過去所沒有的，這是一個歷史性的變化。

2022—2024年中國股市的定價整體上處于一個收縮周期，表現(xiàn)為對外不自信、尾部風(fēng)險暴露與資產(chǎn)價格貶值，這種形勢下資本市場很難凝聚社會共識。轉(zhuǎn)折點從2024年的“9·24行情”開始，宏觀政策及時、合力、得當(dāng)，并著手于解決債務(wù)約束與打破通縮螺旋，令投資人內(nèi)心世界當(dāng)中的“內(nèi)憂”得以放下；2025年中美數(shù)次交鋒中中國政府積極應(yīng)對并精準(zhǔn)反制，盡管形勢復(fù)雜但中國社會關(guān)于“外患”的疑慮開始減少；穩(wěn)市機(jī)制的構(gòu)建和運(yùn)作結(jié)束了資產(chǎn)貶值的勢頭，人民幣開始升值，股市開始上漲。

因此，如今中國市場“轉(zhuǎn)型?！本邆淞饲八从械倪壿嫽?，那就是中國社會對外更自信、對內(nèi)更穩(wěn)定，資產(chǎn)價格企穩(wěn)，這個變化極為重要，其意味著資本市場如今具備了凝聚社會信心和社會資本的能力。

在城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)大開發(fā)時期，社會信心上升，投資的途徑往往是傳統(tǒng)固定資產(chǎn)。企業(yè)家向銀行貸款蓋廠房、買設(shè)備、拉產(chǎn)線，普通人就是購房。由于城鎮(zhèn)化時期發(fā)展較快的多數(shù)產(chǎn)業(yè)是勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，中國社會參與提高社會生產(chǎn)力較為便捷，普通人也可以靠提供勞動賺取更體面的生活。

現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)型，知識密集和資本密集型產(chǎn)業(yè)開始推動增長，比如當(dāng)下中國涌現(xiàn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)的全球擴(kuò)張，帶來的最大挑戰(zhàn)是，社會各界參與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下生產(chǎn)力提高的難度上升了，或者說，依賴過去粗放固定資產(chǎn)投資的方式難以為繼。

如今中國社會資本和經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力提高之間的紐帶是什么？或者說，當(dāng)下多數(shù)人如何參與和分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，我認(rèn)為資本市場是其中的關(guān)鍵。

生意難做，個人參與社會轉(zhuǎn)型困難，我們可以把中國過去幾十年積累的資本投資到AI、機(jī)器人、商業(yè)航天等新興產(chǎn)業(yè)，也可以去投資水電站、風(fēng)電場等已經(jīng)形成固定競爭格局，并為股東提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)。

這是一個巨大的觀念轉(zhuǎn)變，目前還處于初期。因此，我們可以相信，當(dāng)下中國資本市場站在了一個大發(fā)展的周期。

券商中國記者：在“轉(zhuǎn)型?！钡倪壿嬒?，資本市場走強(qiáng)的核心動力有哪些？

方奕：我們看到了三個非常有利的向上的條件，構(gòu)成了“轉(zhuǎn)型牛”的三大動力，我相信在2026年這三大動力會進(jìn)一步強(qiáng)化。

首先，是中國“剛兌”的打破與無風(fēng)險收益的下沉，社會的資產(chǎn)管理需求會出現(xiàn)井噴。不少人認(rèn)為中國市場的無風(fēng)險收益是長期國債利率，但實質(zhì)上過去中國存在諸多“剛兌”的金融產(chǎn)品，比如信托、銀行理財、非標(biāo)資產(chǎn)等（其中不少資產(chǎn)也是建立在房地產(chǎn)之上的），“剛兌”的存在嚴(yán)重阻礙了無風(fēng)險利率的下降，也是中國市場牛短熊長的重要原因之一。

從2025年開始，高收益、無風(fēng)險的金融資產(chǎn)開始全面減少，“剛兌”被打破，固定收益產(chǎn)品的收益從2024年的3%—4%快速下降至2025年2%以下。

在日本1998—2008年與美國2011—2018年，均出現(xiàn)過一個有意思的現(xiàn)象：當(dāng)長期利率跌破2%并長時間橫盤震蕩時，債券資本利得下降，同時票息價值不足，投資人對純固定收益產(chǎn)品的興趣下降，對股票和多元資產(chǎn)的興趣上升。

無風(fēng)險收益下沉后，“找資產(chǎn)/找收益”的需求開始上升，2024年下半年中國長期利率破2%后，2025年中國也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，也是我在2025年全年的核心看法之一。但我認(rèn)為2025年只是開始，隨著3年期存單的集中到期，2026年才是真正“固收+權(quán)益”的大年。

其次，資本市場改革也至關(guān)重要。改革有助于改變觀念，提振了社會各界對中國資產(chǎn)價值的認(rèn)知，也樹立了中國股市面對風(fēng)險挑戰(zhàn)具備韌性的信心，掃除了社會參與資本市場的顧慮。

過去，中國股市存在兩個較大的問題，阻礙了社會資本參與資本市場：一個是制度不健全，可投資性不高；另一個是波動太大，不利于長期穩(wěn)定參與。

自新“國九條”以來，資本市場定位不再只是為融資服務(wù)，健全投融資相協(xié)調(diào)的資本市場改革大幕拉開。我們可以看到，通過退市新規(guī)、減持新規(guī)、內(nèi)幕交易監(jiān)管、信息披露違規(guī)監(jiān)管，鼓勵分紅回購注銷、推動上市公司并購重組等系列制度安排，中國資本市場的可投資性得以提升。穩(wěn)市機(jī)制的構(gòu)建和運(yùn)作，不僅打通了央行與非銀機(jī)構(gòu)和資本市場的貫通機(jī)制，也極大地推動了中國市場波動率的下降和面對風(fēng)險挑戰(zhàn)的穩(wěn)定性，明確了市場底線、維護(hù)了投資環(huán)境，還為社會資本長期投資提供了條件。這意味著中國股市從震蕩博弈市走向了穩(wěn)中向好市。

最后也是最重要的是，中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展不確定性下降，推動了市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換和投資脈絡(luò)的形成。

2022—2024年，杠鈴策略深入人心，我過去做過一個簡單的比喻：在黑夜里走路，由于看不清遠(yuǎn)方，最重要的是腳下，不要摔跤。投射到投資領(lǐng)域，過去幾年由于增長速度下行、基本面下滑、尾部風(fēng)險暴露以及外部不確定性增加，市場開始追求確定性，如股息分紅或即時交易。

2025年以來，市場風(fēng)格開始轉(zhuǎn)變，過去的杠鈴策略似乎沒有那么靈了。我在2024年底展望2025年的投資方向，提出新興科技是主線，周期金融是黑馬，應(yīng)該說得到了比較好地體現(xiàn)。最根本的原因是日升東方天色漸明，當(dāng)增長開始出現(xiàn)，投資人能夠眺望遠(yuǎn)方，尤其是2025年以來，新技術(shù)趨勢的不斷涌現(xiàn)使社會變化的速度在加快，僅看確定性就不夠了。

總結(jié)來看，我認(rèn)為中國有三個重要的邊際變化：第一，以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)盡管仍在拖累，但拖累的速度和力度會減弱，傳統(tǒng)增長從“L型”的一豎走向“一橫”；第二，以人工智能、集成電路、商業(yè)航天、生物醫(yī)藥為代表的新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)處于一個擴(kuò)張性的周期，到2026年擴(kuò)張的速度還會進(jìn)一步加快，并推動產(chǎn)業(yè)鏈增長；第三，中國出現(xiàn)了一批以電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車與零部件、電子等為代表的具有全球競爭優(yōu)勢的制造業(yè)企業(yè)出海擴(kuò)張，并能夠獲得更高的毛利。綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的不確定性在下降，國泰海通也預(yù)期2026年全A非金融有望出現(xiàn)雙位數(shù)的增長達(dá)到10.6%甚至更好。

當(dāng)中國社會對外更自信、對內(nèi)更穩(wěn)定、資產(chǎn)價格企穩(wěn)，資本市場就具備了凝聚社會共識和資本的能力。同時，當(dāng)無風(fēng)險收益下沉、資本市場改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國“轉(zhuǎn)型牛”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，也必將走向新的高度。

展望2026年，我們對投資機(jī)會的判斷是，新興科技依然是主線，周期消費(fèi)看轉(zhuǎn)型，繼續(xù)看好大金融。

策略分析師要具有洞見

券商中國記者：您如何看待策略研究的市場價值？您心目中好的策略研究的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

方奕：策略研究非常重要，它探究的是與眾不同的投資認(rèn)知，同時也起到引領(lǐng)市場共識形成的作用。就好比賽車比賽，投資人是那個賽車手，決定如何打方向、如何踩油門；賽車手旁邊往往有一個領(lǐng)航員，報下一階段的路況，往左還是往右，必須清晰、明確，不然就沒有價值。

策略分析師就是領(lǐng)航員的角色，一個看法模棱兩可或刻舟求劍的人，就不是一個好的策略分析師。

我認(rèn)為一個好的策略分析師需要有三個特質(zhì)：第一，要具備富有洞察力的遠(yuǎn)見；第二，要有與眾不同的認(rèn)知；第三，要具備一定的社會影響力。

中國資本市場的未來是一片藍(lán)海，除傳統(tǒng)公募機(jī)構(gòu)外，參與者和投資策略類型均將越來越多元，實業(yè)資本、海外資本、理財保險、私募以及高凈和個人資產(chǎn)配置需求都會出現(xiàn)較大的增長。

券商中國記者：全球正進(jìn)入貨幣體系重構(gòu)時代，這深刻影響大類資產(chǎn)定價。在這一全新的宏觀范式中，A股傳統(tǒng)的一些研究框架是否需要調(diào)整？

方奕：過去大家講的諸多的框架比如周期框架、景氣投資、核心資產(chǎn)等等，并常被奉為指南和經(jīng)典，我想更多是特定環(huán)境下的經(jīng)驗認(rèn)識和投資現(xiàn)象，不是根本，環(huán)境一變就極易被挑戰(zhàn)，大家也經(jīng)常調(diào)侃框架變成“電風(fēng)扇”。包括不少研究人士喜歡做對照復(fù)盤，但其實也很難有一樣的行情，人不可能同時踏進(jìn)兩條河流，兵無常勢、水無常形的道理很多人都懂。

證券研究的本質(zhì)和框架是如如不動的，股票價格反映的是投資者對未來的預(yù)期，既包括預(yù)期的方向，如周期認(rèn)識和價值發(fā)現(xiàn)，也包括預(yù)期的態(tài)度，如無風(fēng)險利率和風(fēng)險認(rèn)識。但我們所處的時代時時刻刻在變，變的是客觀世界，重要的是把握研究本質(zhì)的基礎(chǔ)上，變的是我們認(rèn)識客觀世界的方式和角度，當(dāng)然也只有與眾不同又足有遠(yuǎn)見的認(rèn)識才有價值。

當(dāng)下全球有兩個趨勢，一個是國家間的政治互信下降以及逆全球化思潮出現(xiàn)；其次，新技術(shù)涌現(xiàn)和生產(chǎn)力的提高，這決定了長期看投資的方向相對是明確的，一個是政治互信和美元信用下降后的低風(fēng)險特征的資產(chǎn)，黃金仍有空間。其次是反映技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)力提高的科技資產(chǎn)和新材料周期品等。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

排版：王璐璐

校對：祝甜婷

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