本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)令人費(fèi)解的現(xiàn)象：國晟科技（603778.SH）2025年第三季度營收同比驟降80.13%，陷入業(yè)績低谷，但其股價(jià)卻在第四季度以來迎來瘋狂飆升，至今累計(jì)漲幅超500%，2025年全年漲幅冠絕光伏行業(yè)。1月7日起，因股價(jià)短期漲幅過大，國晟科技宣布停牌。

這一反向背離的背后，是市場(chǎng)對(duì)其跨界固態(tài)電池賽道的熱烈追捧。從昔日的生態(tài)園林龍頭乾景園林，到借殼轉(zhuǎn)型后的光伏企業(yè)國晟科技，再到如今押注固態(tài)電池，這家公司的轉(zhuǎn)型之路充滿了戲劇性。

然而，熱鬧的股價(jià)背后，是其光伏業(yè)務(wù)的困境、固態(tài)電池跨界的諸多不確定性。國晟科技的真實(shí)含金量，值得市場(chǎng)深入審視。

1月6—7日，就固態(tài)電池技術(shù)與客戶開發(fā)進(jìn)展等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向國晟科技發(fā)函并多次致電詢問，國晟科技表示公司當(dāng)前因股價(jià)異常波動(dòng)停牌，正處于敏感期，不方便對(duì)外公布公告以外的信息。

第三季度光伏收入銳減80%，HJT路線前景不明

國晟科技的前身是乾景園林，作為國內(nèi)生態(tài)園林領(lǐng)域的主板上市第一股，曾在園林工程領(lǐng)域擁有一席之地。但隨著行業(yè)競爭加劇與經(jīng)營環(huán)境變化，公司陷入持續(xù)虧損困境，2020—2022年三年累計(jì)虧損超4億元，實(shí)控人不得不謀劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2022年11月，乾景園林迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以約1.54億元現(xiàn)金向國晟能源收購7家子公司股權(quán)，引入光伏資產(chǎn)，開啟“園林+光伏”雙主營業(yè)務(wù)模式，并隨后更名為國晟科技。

轉(zhuǎn)型后的國晟科技將發(fā)展重心完全投向光伏領(lǐng)域，尤其押注異質(zhì)結(jié)（HJT）技術(shù)路線，擬投建的光伏項(xiàng)目達(dá)9個(gè)，布局廣泛覆蓋江蘇、安徽、河北、山東、內(nèi)蒙古、新疆六省區(qū)，展現(xiàn)出全力進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)的決心。

轉(zhuǎn)型光伏初期，國晟科技曾迎來營收的爆發(fā)式增長。數(shù)據(jù)顯示，切入光伏賽道后，公司營收從2022年的1.98億元快速增長至2024年的20.94億元，兩年時(shí)間增長超10倍，增速令人矚目。

但光鮮的營收數(shù)據(jù)背后，是持續(xù)未能扭轉(zhuǎn)的虧損局面，盈利質(zhì)量堪憂。2022—2024年，國晟科技?xì)w母凈利潤分別虧損1.62億元、0.69億元、1.06億元。

更值得警惕的是，國晟科技營收的高速增長勢(shì)頭在2025年戛然而止，行業(yè)周期波動(dòng)與自身技術(shù)路線短板的弊端集中顯現(xiàn)。2025年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國晟科技2025年前三季度營收同比大幅減少57.79%，僅為4.5億元，其中第三季度營收同比降幅更是高達(dá)80.13%。

凈利潤方面，2025年前三季度，國晟科技?xì)w母凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.51億元，銷售毛利率為-13.69%，銷售凈利率低至-47.66%，處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)。

國晟科技在公告中坦言，業(yè)績下滑主要受光伏行業(yè)周期性調(diào)整影響，組件產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，疊加自身HJT組件市場(chǎng)競爭力不足，訂單量與產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)下滑。

回溯歷史，國晟科技前兩年的營收高增長或高度依賴于與中廣核的大額訂單。僅2024年，國晟科技子公司安徽國晟新能源就與中廣核體系及相關(guān)企業(yè)簽訂多份大額合同：與中國電建西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院簽訂的中廣核煙臺(tái)招遠(yuǎn)400MW海上光伏項(xiàng)目合同金額5.39億元；與中國電建中南勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院簽訂的中廣核萊州土山600MW鹽光互補(bǔ)項(xiàng)目合同金額7.49億元；與中國建筑第二工程局簽訂的中綠電若羌400萬千瓦光伏項(xiàng)目合同金額1.64億元；與中廣核新能源洛浦有限公司簽訂的采購訂單金額4.83億元。上述四份合同合計(jì)金額達(dá)19.35億元，已接近當(dāng)年20.94億元的營收總額，足見公司營收對(duì)大客戶的依賴程度。

進(jìn)入2025年，隨著光伏行業(yè)整體需求增速放緩，國晟科技的訂單獲取能力顯著下降。全年僅與中廣核風(fēng)電有限公司簽訂一份采購合同，金額為10.43億元，訂單數(shù)量及金額均較2024年大幅縮水。

更嚴(yán)峻的是，2025年光伏行業(yè)已從“增量擴(kuò)張”邁入“存量博弈”的產(chǎn)能出清階段。在這樣的行業(yè)背景下，國晟科技押注的HJT技術(shù)路線不僅未能搶占市場(chǎng)先機(jī)，反而陷入發(fā)展困境。

從行業(yè)技術(shù)格局來看，國晟科技押注的HJT路線已明顯落后于主流的TOPCon路線，同時(shí)還面臨BC路線的強(qiáng)勢(shì)沖擊。TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年年底TOPCon電池產(chǎn)能將達(dá)到約967吉瓦，占全球電池片總產(chǎn)能的83%，實(shí)際產(chǎn)出約為580吉瓦；而HJT電池產(chǎn)能僅能達(dá)到約74吉瓦，占比僅為6.4%，實(shí)際產(chǎn)出約為19吉瓦。

中信期貨數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，截至2025年3月，HJT在國內(nèi)電池產(chǎn)量中占比僅為2.4%，開工率長期墊底，多數(shù)時(shí)間低于30%，遠(yuǎn)遜于TOPCon的70%至80%和BC的50%至60%。

HJT路線的核心短板在于成本高企，生產(chǎn)工藝對(duì)低溫銀漿依賴度高，而2025年銀價(jià)持續(xù)高企進(jìn)一步加劇了其成本壓力，盡管HJT具備理論效率上限高、溫度系數(shù)優(yōu)異等優(yōu)勢(shì)，但這些優(yōu)勢(shì)尚未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際的市場(chǎng)競爭力。

與此同時(shí)，BC電池憑借轉(zhuǎn)換效率高、外觀美觀等特點(diǎn)異軍突起，成為行業(yè)“黑馬”，吸引了隆基綠能（601012.SH）、愛旭股份（600732.SH）等幾乎所有一線巨頭布局。TrendForce集邦咨詢預(yù)計(jì)2025年年底BC產(chǎn)能將達(dá)到83吉瓦，占比為7.1%。BC的成本未來有望與TOPCon持平甚至更低，進(jìn)一步擠壓HJT的市場(chǎng)空間。

跨界固態(tài)電池：技術(shù)依賴合作方，資金缺口凸顯

光伏業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷讓國晟科技的轉(zhuǎn)型之路再遇瓶頸，為尋找新的增長突破口，公司將目光投向了當(dāng)前資本市場(chǎng)最熱門的固態(tài)電池賽道。

2025年10月，國晟科技發(fā)布公告，擬通過子公司以2.3億元向國晟環(huán)球新能源（鐵嶺）有限公司（下稱“鐵嶺環(huán)球”）進(jìn)行增資，增資后持股51.11%，成為其控股股東。

據(jù)了解，鐵嶺環(huán)球由國晟環(huán)球新能源（江蘇）有限公司（以下簡稱“江蘇環(huán)球”）于2025年8月設(shè)立，專門作為“年產(chǎn)10GWh固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)鏈AI智能制造項(xiàng)目”的實(shí)施主體，該項(xiàng)目總投資高達(dá)30億元，規(guī)劃布局固態(tài)電池全產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)。

天眼查信息顯示，江蘇環(huán)球由國晟科技控股股東國晟能源持股51%，浙江山高新能源有限公司（下稱“山高新能源”）持股49%，這一股權(quán)結(jié)構(gòu)為后續(xù)的技術(shù)來源埋下伏筆。

國晟科技在對(duì)外投資公告中稱，鐵嶺環(huán)球已取得電池回收及固態(tài)電池生產(chǎn)制備所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用授權(quán)，但對(duì)于授權(quán)來源、授權(quán)范圍、使用期限等關(guān)鍵信息均未披露，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)來源及獨(dú)立性的猜疑。

根據(jù)浙江臺(tái)州市路橋區(qū)官微報(bào)道，山高新能源的核心產(chǎn)品正是低空經(jīng)濟(jì)用固態(tài)電池，與鐵嶺環(huán)球規(guī)劃的固態(tài)電池項(xiàng)目產(chǎn)品高度契合。結(jié)合江蘇環(huán)球的股權(quán)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)普遍推測(cè)，鐵嶺環(huán)球的固態(tài)電池核心技術(shù)大概率來源于山高新能源，國晟科技自身并未掌握固態(tài)電池的核心研發(fā)能力。

對(duì)于一家跨界進(jìn)入高科技賽道的企業(yè)而言，核心技術(shù)依賴外部合作方，不僅會(huì)限制其未來的發(fā)展空間，還可能面臨技術(shù)授權(quán)到期、合作終止等潛在風(fēng)險(xiǎn)，這無疑為其固態(tài)電池業(yè)務(wù)的前景蒙上了一層陰影。

技術(shù)問題尚未明確，資金缺口又成為擺在國晟科技面前的另一道難題。截至2025年9月末，國晟科技貨幣資金僅為2.73億元，而鐵嶺環(huán)球固態(tài)電池項(xiàng)目總投資高達(dá)30億元，公司目前的資金規(guī)模與項(xiàng)目所需資金相去甚遠(yuǎn)，資金缺口超過27億元。

結(jié)合公司公告及互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)來看，國晟科技的項(xiàng)目資金后續(xù)或主要依賴銀行貸款等外部融資方式。但需要注意的是，國晟科技目前處于持續(xù)虧損狀態(tài)，截至2025年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率較高，達(dá)70.52%，后續(xù)融資同樣是個(gè)難題。

在布局固態(tài)電池的同時(shí)，國晟科技還試圖通過收購切入鋰電池上游賽道。2025年11月25日，國晟能源發(fā)布公告稱，擬以2.406億元現(xiàn)金收購孚悅科技100%股權(quán)，借此切入高精密度鋰電池結(jié)構(gòu)件賽道。

然而，此次收購卻因超高增值率引發(fā)市場(chǎng)爭議，并引來上交所問詢。公開資料顯示，孚悅科技成立于2021年2月，成立時(shí)間較短，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力均較為薄弱。2024年，孚悅科技營收僅為509.09萬元，凈利潤為-110.53萬元，處于虧損狀態(tài)；2025年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收9989.82萬元、凈利潤1505.25萬元。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日（2025年8月31日），孚悅科技凈資產(chǎn)僅為1898.57萬元，而評(píng)估值高達(dá)24060萬元，增值率達(dá)到1167.27%。上交所就此向國晟科技下發(fā)問詢函，要求說明交易定價(jià)的公允性、業(yè)績預(yù)測(cè)的依據(jù)等核心問題。

核心觀點(diǎn)：商業(yè)模式未跑通，股價(jià)暴漲藏風(fēng)險(xiǎn)

從園林到光伏再到固態(tài)電池，國晟科技的兩次跨界轉(zhuǎn)型均緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，但無論是光伏業(yè)務(wù)還是新布局的固態(tài)電池、鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，均未形成穩(wěn)定的盈利模式。

光伏業(yè)務(wù)依賴單一客戶訂單，技術(shù)路線前景不佳，陷入營收暴跌、持續(xù)虧損的困境；固態(tài)電池項(xiàng)目尚處于起步階段，核心技術(shù)依賴合作方，30億元投資面臨巨大資金缺口，項(xiàng)目能否順利推進(jìn)存在重大不確定性；收購的孚悅科技規(guī)模小、成立時(shí)間短，且尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利�？梢哉f，國晟科技當(dāng)前的新業(yè)務(wù)均處于商業(yè)化初期，商業(yè)模式尚未完全跑通，核心競爭力尚未形成。

更需要注意的是，固態(tài)電池行業(yè)的技術(shù)難度遠(yuǎn)甚于光伏，全行業(yè)至今仍未完全攻克規(guī)模量產(chǎn)難題。盡管全固態(tài)電池的量產(chǎn)時(shí)間表被全球巨頭集體收斂至2027年，但目前行業(yè)仍處于中試線建設(shè)和技術(shù)驗(yàn)證階段。寧德時(shí)代、豐田、現(xiàn)代等國內(nèi)外巨頭均投入大量資源研發(fā)，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，對(duì)于國晟科技這樣一家缺乏技術(shù)積累的跨界企業(yè)而言，其固態(tài)電池業(yè)務(wù)的不確定性遠(yuǎn)大于當(dāng)初跨界光伏。

然而，與基本面的疲軟形成鮮明對(duì)比的是，國晟科技的股價(jià)卻迎來瘋狂炒作。從2025年9月底的盤中最低3.23元/股，到2026年1月6日收盤的21.3元/股，短短三個(gè)多月時(shí)間累計(jì)漲幅超過500%。公司股價(jià)的暴漲顯然脫離了其基本面支撐，更多是受益于固態(tài)電池賽道的市場(chǎng)情緒炒作。

正如國晟科技在停牌公告中所言：公司股價(jià)累計(jì)漲幅偏離基本面，存在市場(chǎng)情緒過熱、非理性炒作風(fēng)險(xiǎn)，存在股價(jià)短期快速回落風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者而言，需要清醒認(rèn)識(shí)到股價(jià)短期炒作與企業(yè)長期價(jià)值的區(qū)別。國晟科技的兩次跨界轉(zhuǎn)型均未能解決盈利問題，新布局的固態(tài)電池業(yè)務(wù)面臨技術(shù)、資金、商業(yè)化等多重挑戰(zhàn)，商業(yè)模式的可行性仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

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