2025年九月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)降息三次，而咱們這邊央行卻按兵不動(dòng)。

很多人每個(gè)月都在期待二十號(hào)的 LPR 能夠降息，結(jié)果一直沒(méi)有調(diào)降！

整個(gè)2025年，只有五月份 LPR 降過(guò)一次息，而去年則降息三次。

于是乎，很多網(wǎng)友就看不懂了：咱們的貨幣政策咋就這么淡定，居然不再跟著美聯(lián)儲(chǔ)走了？

老楊認(rèn)為，主要有四點(diǎn)原因：

第一，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

之前節(jié)目我曾經(jīng)做過(guò)深入分析，2024 年以來(lái)，貨幣政策的發(fā)力逐步邊際遞減，而財(cái)政政策的發(fā)力則邊際遞增。

尤其是2024年九月底新政出臺(tái)后，貨幣政策總體保持寬松，但基本沒(méi)有進(jìn)一步寬松；而財(cái)政政策則不一樣，一直在持續(xù)發(fā)力。

也就是說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策里的兩位 “大哥”：貨幣政策和財(cái)政政策，在過(guò)去多年的政策周期中，一般是 “老大”（貨幣政策）出力比較多，而過(guò)去一年，“老二”（財(cái)政政策）開(kāi)始取代 “老大” 的地位了。

為什么會(huì)有這樣的轉(zhuǎn)換呢？

不知各位有沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò) “流動(dòng)性陷阱” 這個(gè)名詞？

這是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出的一種宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，指當(dāng)市場(chǎng)利率降至極低水平時(shí)，公眾會(huì)偏好持有流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金，而不是儲(chǔ)蓄或投資。這個(gè)時(shí)候，進(jìn)一步的降息等貨幣政策就會(huì)失效，無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前我國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，也就是說(shuō)目前利率還有下調(diào)空間，但各位不得不承認(rèn)，自 2018 年咱們的貨幣政策逐步寬松以來(lái)，經(jīng)過(guò)多次降準(zhǔn)降息，目前的利率已經(jīng)處于歷史很低的水平。

如果貨幣繼續(xù)發(fā)力、持續(xù)降低利率，但企業(yè)部門和居民部門的貸款意愿卻比較低，尤其是個(gè)人貸款買房超級(jí)低迷。

以前樓市繁榮的時(shí)候，很多人買房都會(huì)大幅加杠桿，不僅申請(qǐng)正常的個(gè)人按揭貸款，有些人還會(huì)違規(guī)申請(qǐng)消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸。

而在目前房?jī)r(jià)大跌約 40% 之后，居民部門（老百姓）一方面買房子的熱情大幅降低；另一方面，即便想買房子，也不想貸很多款了，哪怕貸款利息比之前降了不少，也不愿意背負(fù)過(guò)重的貸款壓力。

所以說(shuō)，目前我們還沒(méi)有進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，但正在慢慢接近。

因此，貨幣進(jìn)一步寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)居民和企業(yè)貸款的撬動(dòng)作用，已經(jīng)明顯邊際遞減。

這種背景下，只能靠財(cái)政 “大哥” 發(fā)力了！

財(cái)政 “大哥” 把錢花出去，很多情況下不是貸款的形式，沒(méi)有貸款利息，不求回報(bào)，甚至連本金都不用還，就是在特定領(lǐng)域直接投入資金。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期

這個(gè)之前我已經(jīng)聊過(guò)好幾次了，2025年前三季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到 5.2%，第四季度基本可以 “馬放南山”，因?yàn)槿昕隙芡瓿?5% 的 GDP 目標(biāo)。

2025年這個(gè)指標(biāo)沒(méi)壓力了，所以四季度就暫時(shí)不考慮降息了。

管中窺豹，從這里其實(shí)可以洞察到近幾年我國(guó)宏觀政策的一個(gè)變化：

基本邏輯就是 “有事會(huì)應(yīng)對(duì)，沒(méi)事不折騰”，不會(huì)在事情還沒(méi)發(fā)生的時(shí)候做提前的預(yù)防性應(yīng)對(duì)。

所以說(shuō)，明年 GDP 目標(biāo)估計(jì)還是 5%，明年可能還會(huì)有壓力，但貨幣應(yīng)對(duì)政策就放到明年了，2024 年之內(nèi)就按兵不動(dòng)。

第三，銀行利差壓力山大

目前我國(guó)商業(yè)銀行的利差水平非常低，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2025年三季度末，全國(guó)商業(yè)銀行貸款和存款的凈息差只有 1.42%。

過(guò)去很多年，中國(guó)的商業(yè)銀行都靠吃利差存活，而目前這個(gè)利差已經(jīng)低到極致，各位可以想象商業(yè)銀行現(xiàn)在賺錢有多難。

恰在此時(shí) ，“屋漏偏逢連夜雨”，房地產(chǎn)類資產(chǎn)質(zhì)量還在進(jìn)一步下滑。

過(guò)去兩三年，主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的貸款質(zhì)量下滑；而去年以來(lái)，個(gè)人按揭貸款的質(zhì)量也出現(xiàn)下滑，也就是斷供的數(shù)量在增加，很多銀行已經(jīng)感受到了這個(gè)壓力。

我國(guó)的銀行體系以國(guó)有銀行為主導(dǎo)，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，首先要守住商業(yè)銀行不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的底線。

現(xiàn)在銀行的利差已經(jīng)這么小了，如果再急著降息，很多銀行的生存都會(huì)成問(wèn)題，尤其是中小銀行；而中小銀行機(jī)構(gòu)又是金融防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)源之一。

第四，考慮國(guó)際環(huán)境的外部平衡

這個(gè)平衡主要是跟美國(guó)的平衡：目前中美利差是倒掛的。

我國(guó)的十年期國(guó)債收益率約為 1.8%，而十年期美債的收益率是 4.2%，也就是說(shuō)美債收益率比中債高出一倍多，這是大幅倒掛。

中美利差倒掛是從 2022 年四月份開(kāi)始的，當(dāng)時(shí)美國(guó)暴力加息后，導(dǎo)致美國(guó)利率高企。

而在 2022 年四月份之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)的利率都是高于美國(guó)的。

咱們的利率高于美國(guó)，一個(gè)好處就是可以吸引外資進(jìn)入中國(guó)。

而 2022 年四月份以來(lái)，中美利差倒掛使得外資流入變得非常困難，同時(shí)還涉及到匯率問(wèn)題 —— 中美利差倒掛會(huì)促使人民幣對(duì)美元走弱。

雖然近段時(shí)間人民幣對(duì)美元是走強(qiáng)的，近期離岸人民幣已經(jīng)升破 7，創(chuàng)了近一年的新高，但如果放在過(guò)去十年的時(shí)間維度中看，目前人民幣對(duì)美元的點(diǎn)位依然偏弱。

人民幣對(duì)美元偏弱，同樣不利于吸引外資。

正是因?yàn)樯鲜鏊膫€(gè)原因，導(dǎo)致今年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息之后，咱們 “不跟、不跟，就是不跟”—— 堅(jiān)決不降息。

不降息對(duì)誰(shuí)有好處？

商業(yè)銀行嘛！

不降息對(duì)誰(shuí)沒(méi)好處？

就是貸款持有人，包括企業(yè)貸款持有人和個(gè)人貸款持有人，尤其是持有房貸的人。