因2027年6月末是城投“退平臺(tái)”的最后期限，很多同行問(wèn)，“城投信仰”即將退潮，“退平臺(tái)”后的城投平臺(tái)成為市場(chǎng)化的地方國(guó)企之后，剛兌信仰打破，那么投資人及投資機(jī)構(gòu)還能不能繼續(xù)對(duì)這些市場(chǎng)化的國(guó)企提供融資，或者說(shuō)有多大的逾期或爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題取決于各個(gè)地方國(guó)企能否解決經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的問(wèn)題，尤其是能否有效地盤(pán)活存量資產(chǎn)并取得現(xiàn)金流。

事實(shí)上，存量資產(chǎn)盤(pán)活早已成為地方化債與城投轉(zhuǎn)型的核心命題，比如我們給城投平臺(tái)提供非標(biāo)融資后，會(huì)非常關(guān)注他們是否可以通過(guò)存量資產(chǎn)盤(pán)活解決后續(xù)持續(xù)現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)我們投資款的順利退出；又比如我們跟城投旗下的產(chǎn)業(yè)基金一起去投資對(duì)應(yīng)的創(chuàng)投項(xiàng)目，首要關(guān)注的也是企業(yè)及產(chǎn)能能否落到當(dāng)?shù)?，由此盤(pán)活城投開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)園等存量資產(chǎn)。

我們近幾年在做地方國(guó)企和城投平臺(tái)的存量資產(chǎn)盤(pán)活業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國(guó)企和城投都是賬面資產(chǎn)規(guī)模龐大，但實(shí)際能“自我造血”的資產(chǎn)卻寥寥無(wú)幾，因此我們也一直在探尋更好的路徑，比如城投存量資產(chǎn)盤(pán)活中如何真正實(shí)現(xiàn)從“資產(chǎn)”到“資本”的轉(zhuǎn)化？

從務(wù)實(shí)的角度來(lái)看，存量資產(chǎn)盤(pán)活是個(gè)系統(tǒng)工程，雖然也有很多政策文件對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)做過(guò)指導(dǎo)和方向指引，但實(shí)際上每個(gè)國(guó)企、城投的存量資產(chǎn)都有其建設(shè)或者形成的歷史背景，因此要想個(gè)案化地“因地制宜”設(shè)計(jì)盤(pán)活方案，就需要從國(guó)企、城投平臺(tái)本身的戰(zhàn)略發(fā)展、當(dāng)?shù)爻鞘蟹A賦、產(chǎn)業(yè)特色等方面做綜合的分析和設(shè)計(jì)。

為便于說(shuō)明，我們先根據(jù)手頭上的幾個(gè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合現(xiàn)實(shí)約束、底層模式和風(fēng)險(xiǎn)底線等幾個(gè)角度跟同行做一些經(jīng)驗(yàn)分享，亦希望能跟更多同行交流心得。

一、存量資產(chǎn)為何很難盤(pán)活

每次我們跟國(guó)企、城投平臺(tái)溝通存量資產(chǎn)盤(pán)活業(yè)務(wù)時(shí)都會(huì)深入探討這個(gè)話題，如果國(guó)企、城投平臺(tái)沒(méi)有正視存量資產(chǎn)盤(pán)活面臨的根本性障礙，其實(shí)所有設(shè)計(jì)的交易架構(gòu)和盤(pán)活方案都可能流于形式，變成紙上談兵。當(dāng)然，我們也經(jīng)常遇到，國(guó)企、城投平是找了不少咨詢(xún)公司花了大價(jià)錢(qián)去設(shè)計(jì)方案，但最終都反饋說(shuō)起不到作用。因此首先要端正一個(gè)解決問(wèn)題的態(tài)度，只有正視現(xiàn)實(shí)的條件約束，也就是說(shuō)真正去面對(duì)盤(pán)活的難點(diǎn)和努力尋求資源和思路去解決，才能在運(yùn)作過(guò)程中有針對(duì)性地解決問(wèn)題。因文章篇幅限制，我們這邊先簡(jiǎn)單列一下我們處理國(guó)企、城投存量資產(chǎn)（主要是偏難啃的存量資產(chǎn)）盤(pán)活時(shí)面臨的一些常見(jiàn)問(wèn)題：

（一）資產(chǎn)“名義值高、現(xiàn)金流弱”

我們遇到的國(guó)企、城投平臺(tái)存量資產(chǎn)的類(lèi)型大部分主要以道路、管網(wǎng)、廣場(chǎng)、體育館、學(xué)校周邊配套、空置率高的工業(yè)園區(qū)等收益性弱的資產(chǎn)為主，這些資產(chǎn)的核心問(wèn)題是會(huì)計(jì)價(jià)值高，但其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流通常不足以覆蓋債務(wù)利息，資產(chǎn)“沉沒(méi)”在報(bào)表中，這類(lèi)資產(chǎn)形成的本質(zhì)是“財(cái)政信用的轉(zhuǎn)化”，而非市場(chǎng)投資，這就引發(fā)一個(gè)核心問(wèn)題，不受市場(chǎng)待見(jiàn)的資產(chǎn)基本難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的盤(pán)活，也難實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。

（二）權(quán)屬與用途復(fù)雜

我們還遇到，國(guó)企、城投平臺(tái)的資產(chǎn)主要登記在政府、事業(yè)單位或不同平臺(tái)公司名下，土地性質(zhì)可能是劃撥、出讓或作價(jià)出資。這些資產(chǎn)一般由國(guó)企、城投平臺(tái)建設(shè)，因此國(guó)企、城投平臺(tái)背負(fù)了建設(shè)債務(wù)，但產(chǎn)權(quán)卻在政府或事業(yè)單位名下。

權(quán)屬不清會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)無(wú)法直接交易、抵押或證券化，直接變現(xiàn)的路徑在這種情況下多數(shù)是行不通的。在前期階段可以先運(yùn)用“產(chǎn)權(quán)樹(shù)狀圖”進(jìn)行資產(chǎn)的權(quán)屬梳理，比如我們?cè)诒P(pán)活某城投平臺(tái)底下園區(qū)項(xiàng)目時(shí)，通過(guò)樹(shù)狀圖梳理發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目存在建設(shè)手續(xù)缺失，部分未批先建；權(quán)屬來(lái)源糾紛，土地開(kāi)發(fā)權(quán)存在爭(zhēng)議；部分資產(chǎn)被抵押凍結(jié)等產(chǎn)權(quán)瑕疵，因此無(wú)論資產(chǎn)本身?xiàng)l件如何，清晰的產(chǎn)權(quán)是進(jìn)入市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”，提前進(jìn)行權(quán)屬梳理可以避免產(chǎn)權(quán)糾紛。

（三）政府隱性擔(dān)保正在被剝離

從我們操作城投非標(biāo)融資的業(yè)務(wù)中我們就深刻體會(huì)到，中央三令五申嚴(yán)禁地方政府以任何形式為城投債務(wù)提供隱性擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)不再盲目信仰“政府兜底”，要求資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)“自身現(xiàn)金流—風(fēng)險(xiǎn)覆蓋”閉環(huán)。值得注意的是，從投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)切入角度來(lái)說(shuō)，城投非標(biāo)融資與存量資產(chǎn)盤(pán)活是兩個(gè)比較難長(zhǎng)期并存的業(yè)務(wù)，一旦城投在存量資產(chǎn)盤(pán)活中實(shí)現(xiàn)了真正的現(xiàn)金流目標(biāo)，那對(duì)非標(biāo)融資需求肯定下降不少。當(dāng)然，對(duì)于我們這種做“F+EPC+O”業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是城投非標(biāo)融資還是存量資產(chǎn)盤(pán)活業(yè)務(wù)，我們其實(shí)都能找到蛋糕。

大家要注意一個(gè)明顯的變化，過(guò)去城投融資的核心邏輯是基于地方政府信用的“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期，而現(xiàn)在銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)投資者也從“看政府臉色”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱促Y產(chǎn)本身”。所以，盤(pán)活也不是簡(jiǎn)單的“賣(mài)資產(chǎn)”，而是“重構(gòu)現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)分配”，讓市場(chǎng)做“裁判”，使資產(chǎn)的現(xiàn)金流與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)。

二、存量資產(chǎn)盤(pán)活的常規(guī)策略

在城投必須轉(zhuǎn)型的政策背景下，除了“城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投”常規(guī)安排外，存量資產(chǎn)盤(pán)活是重點(diǎn)種的重點(diǎn)。基于我們近期對(duì)多個(gè)省市政府及平臺(tái)公司存量資產(chǎn)盤(pán)活方案的設(shè)計(jì)，我們初步梳理了以下四大主流模式，先供同行參考：

模式一：經(jīng)營(yíng)權(quán)盤(pán)活

（1）適用資產(chǎn)：停車(chē)場(chǎng)、市政管廊、文旅景區(qū)等公共服務(wù)資產(chǎn)。

（2）主要形式：PPP新機(jī)制、委托運(yùn)營(yíng)+保底收益等。

（3）核心邏輯：將資產(chǎn)的所有權(quán)留在政府，而把經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體，這樣既可避免國(guó)有資產(chǎn)流失爭(zhēng)議，又可一次性回收資金和獲得長(zhǎng)期分成。通過(guò)讓渡經(jīng)營(yíng)權(quán)，經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)主體能將資產(chǎn)收益最大化，但能否真正盤(pán)活主要看合作方的運(yùn)營(yíng)能力。

一個(gè)比較有對(duì)標(biāo)價(jià)值的參考案例是，廣東省佛山市佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，本項(xiàng)目盤(pán)活的存量資產(chǎn)為廣東奇正電氣公司的舊廠房，原建筑面積約8萬(wàn)平方米，空置率高達(dá)80%。2007年，政府協(xié)調(diào)完成產(chǎn)權(quán)整合，由禪城區(qū)國(guó)資平臺(tái)統(tǒng)一收儲(chǔ)后，佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園以3.8億元競(jìng)得50年經(jīng)營(yíng)權(quán)。經(jīng)營(yíng)公司以提升低效資產(chǎn)價(jià)值為主、改擴(kuò)建相結(jié)合的方式，對(duì)原舊工廠、舊物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)盤(pán)活。

模式二：資產(chǎn)重組和功能再定位

（1）適用資產(chǎn)：空置工業(yè)園區(qū)、寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園和酒店等。

（2）核心邏輯：許多資產(chǎn)問(wèn)題在于“定位錯(cuò)誤”，初期定位已經(jīng)不符合當(dāng)下市場(chǎng)。將平臺(tái)資產(chǎn)分類(lèi)，引入專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行策劃包裝和再定位，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行功能重構(gòu)，以適應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，迎合市場(chǎng)需求，賦予存量資產(chǎn)新的生命力和創(chuàng)收點(diǎn)。如將原規(guī)劃為工業(yè)園的資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為物流園、數(shù)據(jù)中心、職教產(chǎn)業(yè)園、科創(chuàng)孵化基地等。

一個(gè)比較有對(duì)標(biāo)價(jià)值的參考案例是，北京市西城區(qū)新動(dòng)力金融科技中心改造升級(jí)項(xiàng)目，該項(xiàng)目盤(pán)活的存量資產(chǎn)為北京動(dòng)物園服裝批發(fā)市場(chǎng)-四達(dá)大廈，總建筑面積95057.54平方米，原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以服裝貿(mào)易批發(fā)為主。2015年以來(lái)，項(xiàng)目采用先疏解、后引進(jìn)的方式，升級(jí)改造為新動(dòng)力金融科技中心。

模式三：資產(chǎn)證券化

（1）適用資產(chǎn)：收費(fèi)公路、污水垃圾處理、園區(qū)廠房、倉(cāng)儲(chǔ)物流園、運(yùn)營(yíng)成熟的商業(yè)物業(yè)等有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

（2）主要的工具有：ABS（資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃）、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。

（3）核心邏輯：這個(gè)模式的關(guān)鍵是將資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流收益轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品進(jìn)行融資，推動(dòng)資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)的合理流轉(zhuǎn)和市場(chǎng)化配置。不追求資產(chǎn)的高估值，目標(biāo)在于拉長(zhǎng)久期、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)出表或半出表。

一個(gè)比較有對(duì)標(biāo)價(jià)值的參考案例是，深圳安居保障性租賃住房REITs項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目盤(pán)活的存量資產(chǎn)為深圳市人才安居集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的安居百泉閣等4個(gè)保障性租賃住房項(xiàng)目，建筑面積合計(jì)13.47萬(wàn)平方米，項(xiàng)目收益主要來(lái)源于房屋租金收入。2022年8月，本項(xiàng)目在深圳證券交易所發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，成功盤(pán)活存量資產(chǎn)。

模式四：資本層面盤(pán)活，重組“平臺(tái)本身”

（1）主要方式：區(qū)域內(nèi)多家城投合并、將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入核心主體、剝離無(wú)效資產(chǎn)、打造高信用評(píng)級(jí)平臺(tái)（AA+/AAA）專(zhuān)注融資與資本運(yùn)作，如公開(kāi)發(fā)債。

（2）核心邏輯：這個(gè)模式的目的是以好資產(chǎn)托底存量債務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的再配對(duì)。優(yōu)質(zhì)評(píng)級(jí)主體的市場(chǎng)化融資成本相對(duì)更低，而低成本、長(zhǎng)期限的債務(wù)融資，可以緩解體系內(nèi)主體短期的現(xiàn)金流壓力，也可以進(jìn)行債務(wù)置換，給其他短期內(nèi)無(wú)法處置的資產(chǎn)盤(pán)活時(shí)間。

一個(gè)比較有對(duì)標(biāo)價(jià)值的參考案例是，伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司整合州內(nèi)景區(qū)，伊犁州旅游資源豐富，但州內(nèi)文旅資源分布較為分散，各區(qū)縣獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，單體體量小，難以形成合力。在此背景下，2020年5月伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司成立，先后整合了那拉提景區(qū)、喀拉峻景區(qū)兩個(gè)5A級(jí)景區(qū)，通過(guò)內(nèi)部資源聚集獲得1+1>2的效果。平臺(tái)有了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用評(píng)級(jí)上調(diào)，還可進(jìn)行公開(kāi)發(fā)債融資。

三、存量資產(chǎn)盤(pán)活要避開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)

我們操作業(yè)務(wù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分城投平臺(tái)會(huì)將盤(pán)活回收的資金用于償還即將到期的非標(biāo)或短期債務(wù)，或者將短期的融資資金用于投資回報(bào)期長(zhǎng)的項(xiàng)目，這些都會(huì)造成資金回報(bào)和債務(wù)期限的錯(cuò)配，從而引發(fā)新的流動(dòng)性危機(jī)。

要注意，在引入社會(huì)資本或資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，國(guó)企、城投禁止提供“擔(dān)保函”等類(lèi)似的承諾變現(xiàn)擔(dān)保。此外，通過(guò)盤(pán)活的項(xiàng)目達(dá)到自身現(xiàn)金流的自平衡，實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)覆蓋，避免政府隱性債務(wù)的產(chǎn)生，因增加隱性債務(wù)后，會(huì)反過(guò)來(lái)影響我們跟城投的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)合作。

簡(jiǎn)單而言，城投存量資產(chǎn)盤(pán)活的本質(zhì)，不是賣(mài)資產(chǎn)，而是用市場(chǎng)化現(xiàn)金流，重新覆蓋歷史形成的財(cái)政性負(fù)債。對(duì)我們操作城投、產(chǎn)投、創(chuàng)投等投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，唯有讓城投真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)安全的雙重突圍，對(duì)我們的業(yè)務(wù)安全性和持續(xù)性才是最好的保障。