IPO 不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。

文丨程曼祺

編輯丨宋瑋

接連兩天，大模型創(chuàng)業(yè)公司智譜和 MiniMax 港股 IPO。對比移動互聯(lián)網(wǎng)的幾次上市盛宴，大模型領(lǐng)域的 IPO 并不發(fā)生在大戰(zhàn)告一段落之后。它不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。

在智譜和 MiniMax 前后腳登陸二級市場后，他們將開啟更大規(guī)模的定增。這是一個商業(yè)化仍不確定、持續(xù)的研發(fā)投入?yún)s十分確定的領(lǐng)域。IPO 的實質(zhì)意義是更高效地獲得更多資源。

MiniMax 上市前夕，我們采訪了 MiniMax 團隊和他們的多位投資人，共同還原過去 3 年多里，市場對大模型創(chuàng)業(yè)機會的多種視角，以及這家公司的特質(zhì)。

上市前的 7 輪融資中，30 家機構(gòu)共投資 MiniMax 15 億美元。阿里投了最多的錢；高瓴是第一輪領(lǐng)投方，按份額計算僅次于阿里，是第二大外部股東；明勢參與了最多輪次。

在今天（1 月 9 日）早上前往港交所敲鐘前，MiniMax 創(chuàng)始人閆俊杰對《晚點 LatePost》分享了他此刻的想法：

希望我們后續(xù)能有機會對整個行業(yè)智能水平的提升做出更大的貢獻。我們初步探索了一條純草根 AI 創(chuàng)業(yè)的路徑，盡管后面還是非常挑戰(zhàn)，如果能對 AI 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的發(fā)展有啟發(fā)我們會感到很光榮。

截止午間收盤，MiniMax 股價較發(fā)行價 165 港元上漲超 78% 至 294 港元，市值達到 898 億港元。

熱潮前出發(fā)

高瓴：最早投資，最大的外部財務(wù)投資人

MiniMax 成立于 ChatGPT 熱潮前夕的 2022 年初，高瓴是它的第一個投資人。

創(chuàng)業(yè)籌備期，在當時 MiniMax 的北京辦公室，高瓴合伙人李良和閆俊杰、贠燁祎聊了 3 小時后，拿出了一張估值為空白的 TS（投資意向書）：你們可以寫一個想要的估值和投資金額。閆俊杰給出了計劃中的數(shù)字：融資 3000 萬美元，估值 2 億美元。

創(chuàng)業(yè)前，閆俊杰和贠燁祎是商湯的同事。閆俊杰出生于 1989 年，在河南縣城長大，博士畢業(yè)于中國科學院自動化所。在商湯的 7 年，閆俊杰從研究員成為商湯最年輕的副總裁，先后擔任研究院執(zhí)行院長，負責過智慧城市、游戲等業(yè)務(wù)；贠燁祎畢業(yè)于約翰斯·霍普金斯大學，曾任商湯 CEO 辦公室戰(zhàn)略負責人。

第一個接觸到 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗告訴《晚點 LatePost》，在與李良見面的前幾天，閆俊杰給高瓴團隊講了一場 9 小時的 “技術(shù)課”：Transformer 架構(gòu)模型的 Scaling Laws，GPT-3 的進展，DeepMind 做的強化學習，擴散模型帶來的圖像生成，CLIP 怎么把圖像和語言結(jié)合到一起……“當時很少有人能把這些技術(shù)拼到一起。我個人也很難相信肯定能做出來，但事后看，IO（閆俊杰）寫的這些判斷都是對的?！?/p>

MiniMax 創(chuàng)立早期，團隊在白板上拆解技術(shù)變化和市場機會。

MiniMax 的思路是同時做文本、語音和圖像模型，以大模型和多模態(tài)技術(shù)做出可以服務(wù)普通人的 AI 應(yīng)用。這是 MiniMax 成立時確立的愿景：Intelligence with everyone。

高瓴當時判斷，這是一個系統(tǒng)工程，團隊不僅要懂算法，還需要硬件底層、數(shù)據(jù)、工程和應(yīng)用的綜合能力。閆俊杰在商湯帶過 1000 多人的團隊，在算法、工程、組織和 AI 商業(yè)化上都有經(jīng)驗。

不到兩周，高瓴走完了 TS、投決會，拿下 MiniMax 天使輪領(lǐng)投。稍晚一周接觸到 MiniMax 的紅杉沒有投進這一輪，1 年半后的 2023 年 7 月，在投前 15.5 億美元的第四輪融資中，紅杉成為 MiniMax 股東。

2022 年 11 月，張磊組織了一次小范圍的中東行，同行的少數(shù)企業(yè)家有亞迪創(chuàng)始人王傳福和地平線創(chuàng)始人余凱，也有當時名不見經(jīng)傳、剛剛創(chuàng)業(yè)不到 1 年的閆俊杰。

在卡塔爾世界杯的 VIP 休息室里，閆俊杰用不太熟練的英語向中東朋友解釋什么是 AGI（通用人工智能）。半個月后，這個當時還比較小眾的詞匯隨 ChatGPT 發(fā)布傳遍全球。

最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗在 2023 年正式加入 MiniMax：“把自己投進去了?！?/p>

高瓴在天使輪后多次投資 MiniMax，上市前，共計持有 MiniMax 7.14% 的股份，僅次于阿里，是 MiniMax 第二大的外部投資人和第一大財務(wù)投資人。

米哈游劉偉：“Super smart 被高估了，而韌性被低估了”

2021 年初，米哈游創(chuàng)始人蔡浩宇曾在一次演講中說：想在 “2030 年打造 10 億人生活在其中的虛擬世界”。MiniMax 最初設(shè)想的應(yīng)用形態(tài)與之契合：用多模態(tài)技術(shù)做出和普通人交互的 AI 智能體（注：此處 “AI 智能體” 指 “AI 角色”，并非現(xiàn)在常說的 AI Agent）。米哈游三位創(chuàng)始人中的 “大偉哥” 劉偉和 “羅爺” 羅宇皓也與 MiniMax 團隊相識已久，他們幾乎和高瓴同時得知了閆俊杰創(chuàng)業(yè)的消息，投資順其自然。

米哈游是那類創(chuàng)始人最喜歡的投資人。贠燁祎告訴《晚點 LatePost》：他們并不特別過問公司的運營細節(jié)，每次見面，更多聊 “人生道理”，這是基于相信團隊。

閆俊杰親歷過上一輪 AI 熱潮的起伏。“我經(jīng)歷過一年半一直輸，也經(jīng)歷過做對之后，一直贏。” 閆俊杰近期與羅永浩的訪談中，回顧了在商湯做人臉識別時的波折，頂著巨大壓力逆風追趕后，他有了更強的技術(shù)自信。

他也見證過整個計算機視覺時代，全行業(yè)高開低走的困頓。一位 AI 四小龍創(chuàng)始人曾如此評價閆俊杰：他吃過 AI 1.0 的苦。

去年有一次聊起大模型，劉偉對我們說：在大模型創(chuàng)業(yè)者中，Super smart 的部分總是被高估，而韌性總是被低估。但創(chuàng)業(yè)是長跑，韌性彌足珍貴。

云啟、IDG 加入，天使輪收關(guān)

贠燁祎在商湯期間就與多位投資人相熟，包括約翰斯·霍普金斯的校友、云啟管理合伙人陳昱，和曾經(jīng)多輪投資過商湯的 IDG 合伙人牛奎光。

這兩家機構(gòu)很快加入了 MiniMax 的天使輪陣容。陳昱更早時就和閆俊杰、贠燁祎交流過技術(shù)趨勢。當閆俊杰正式?jīng)Q定創(chuàng)業(yè)后，上海的一頓晚餐下來，陳昱當場說想投：“我想去賭一個有可能能夠顛覆現(xiàn)有技術(shù)方案的路線，以前都是小模型，閆俊杰比較早看到了基礎(chǔ)大模型的價值?！?/p>

?？庠诿坠?、高瓴發(fā)出 TS 后不久聯(lián)系了贠燁祎，上午電話，晚上就飛到上海與閆俊杰和核心團隊面聊，很快敲定了投資。

整個天使輪，MiniMax 共融資 3100 萬美元，估值 2 億美元。這與團隊最初的計劃——融資 3000 萬美元、投后估值 2 億美元——相差無幾。MiniMax 拒絕了拿更多錢、獲得更高估值的提議。

明勢：MiniMax 第二輪的唯一新股東，投資 MiniMax 輪數(shù)最多的機構(gòu)

ChatGPT 發(fā)布前，MiniMax 有兩輪融資，第二輪的唯一新股東是明勢資本。明勢創(chuàng)始合伙人黃明明和明勢合伙人夏令第一次見到閆俊杰，是在北京的一個酒店大堂，當時閆俊杰拿著 iPad 正在看論文。直到現(xiàn)在，他依然保持盡量每天花 1 小時瀏覽新論文的習慣。

第一次見面聊了 2 個多小時，閆俊杰講述的起點是技術(shù)變化。夏令第一次從閆俊杰口中聽到 AGI，他一邊聊，一邊現(xiàn)場搜索?，F(xiàn)在，很多人在同樣情形下的第一反應(yīng)已不再是百度一下，而是問 ChatGPT 或豆包。

“坦白說，當時對 AGI 沒有很敏感，但他很快講到了 GPT 是端到端數(shù)據(jù)驅(qū)動的模型?！?明勢曾投資理想汽車 7 輪，自 2021 年起，智能駕駛領(lǐng)域的一大趨勢就是端到端模型帶來的大幅提升。

閆俊杰也聊了技術(shù)變化如何改變商業(yè)邏輯：上一批 AI 公司的長期難點是，當時的模型不夠通用，針對不同場景和任務(wù)，往往需要重新訓練模型。而大模型是 “One Model for all”（一個模型可以服務(wù)多種場景和任務(wù)），這意味著 AI 的商業(yè)化能跳出過去 to B、to G 定制開發(fā)的老路。

2022 年初，夏令又見了閆俊杰兩次。這之前不久的明勢年底總結(jié)會上，夏令做了一次未來 5 年的 AI 技術(shù)趨勢推演，當他把 “多模態(tài)技術(shù)值得把 Adobe 重做一遍”、Agency、更智能的機器人等想法告訴閆俊杰后，對方放下筷子，分享了 MiniMax 具體想做什么方向的應(yīng)用。

再下一次見面，正好趕上 2 月 14 日。這次夏令想驗證：MiniMax 更看好 to C 還是 to B？“to C?！?閆俊杰說，不會再走定制化 to B 項目的老路，這也是夏令心中所想。講得投入，兩人都沒怎么吃菜，這個節(jié)日沒有鮮花，夏令給家里打包回了一盤魷魚花。

與高瓴相似，明勢也看重閆俊杰從算法、工程到業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)驗。這在投資當年得到驗證：2022 年下半年，已經(jīng)訓了幾版文本模型的 MiniMax 開始在全國四處尋找 GPU，正好一批自動駕駛公司退場，不少 GPU 算力被退租，MiniMax 以大模型熱潮到來后的半價租到了算力。

明勢創(chuàng)始合伙人黃明明如此描述閆俊杰創(chuàng)業(yè)時的決心：“那時 ChatGPT 還沒發(fā)布，OpenAI 也不溫不火，在商湯已經(jīng)做到中高層的閆俊杰跳出來要創(chuàng)業(yè)?！?明勢是投資 MiniMax 輪次最多的機構(gòu)之一，算上 IPO 的基石輪投資和上市前的 7 輪投資，明勢投了 8 輪中的 6 輪。

ChatGPT 來了，一切不一樣了

快共識下的投資盛況

2022 年 10 月，MiniMax 發(fā)布第一款產(chǎn)品 Glow，沒做什么投放，在 2 個月里積累了上百萬二次元用戶。對一個正式運營不到一年，嘗試 AI to C 新路徑的創(chuàng)業(yè)公司，這本是一個不錯的開局。但很快，11 月上線的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成了一朵小水花。

快共識下，MiniMax 一方面直接受益，它在 2023 年初迅速開啟第三輪，總計融到了 2.6 億美元，是此前兩輪融資之和的 3 倍多，投后估值達到 11.57 億美元。騰訊、小米、小紅書等戰(zhàn)投方，順為、綠洲等新股東加入，老股東全部繼續(xù)投資。

另一方面，MiniMax 也不再是市場上僅有的幾個選擇。百模大戰(zhàn)開啟，一批各有特點和優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)公司涌現(xiàn)：王慧文自投 5000 萬美元成立光年之外，做出過搜狗輸入法等超級應(yīng)用的王小川創(chuàng)立百川智能，李開復成立零一萬物。新銳技術(shù)力量中，有同樣更早起步、成立于 2019 年的智譜；開發(fā)過 XLNet、Transformer-XL 的楊植麟創(chuàng)立的月之暗面，他的學術(shù)背景與大語言模型直接相關(guān)。這些公司都迅速獲得了融資。一些投資方則同時投資多家公司，如阿里、騰訊和順為。

MiniMax 的策略是更多保留主動權(quán)，不要太快稀釋股份。騰訊本想在 MiniMax 的第三輪中投資更多，最終 MiniMax 拿了騰訊 5000 萬美元。

字節(jié)跳票、紅杉入局

2023 年 5 月，王慧文因健康原因結(jié)束光年之外，后來影響中國大模型格局的另一個重要角色也做出選擇：字節(jié)跳動。

字節(jié)當時已組建大模型團隊，但也考慮對外投資。類似 Google 投資 Anthropic；騰訊、阿里自研和投資雙線并進。到 2023 年 6 月前后，字節(jié)已給兩家大模型公司發(fā)出投資意向，MiniMax 和當時組建完不久的階躍星辰。

但年中的一次高層會后，字節(jié)決定不再對外投資大模型公司。張一鳴的態(tài)度是：我們?yōu)槭裁床蛔约鹤龃竽Ｐ停课覀儜?yīng)該自己做，我們也能自己做好。

同期，紅杉中國領(lǐng)投 MiniMax A+ 輪，此時高瓴擁有的三輪 Super Pro-rata（優(yōu)先投資權(quán)）已經(jīng)結(jié)束。

這一輪，MiniMax 融資 5000 萬美元，投后估值來到 16 億美元。紅杉在此后多輪加持，這也是迄今為止紅杉中國在大模型領(lǐng)域投資金額最大的項目之一。IPO 前，紅杉中國持有 MiniMax 3.81% 的股份，為第三大財務(wù)投資方。紅杉也投資了光年之外、月之暗面、階躍星辰等大模型公司。

據(jù)《晚點 LatePost》了解，紅杉和高瓴就這一輪中各自份額多少，討論到了小數(shù)點后三位數(shù)。

阿里大額出手，那個改變很多人命運的春節(jié)

在上一輪 AI 熱潮中，阿里既是重要的支持者，也與創(chuàng)業(yè)公司有微妙的競爭，恰如此時此刻大廠與 AI 創(chuàng)業(yè)公司的關(guān)系。

阿里曾同時在商湯和曠視的董事會。2017 年，兩家公司都有意收購中國安防領(lǐng)域的老三：宇視，給視覺 AI 找到硬件載體，方法是收購宇視母公司千方科技。但最后，阿里以 37 億元人民幣收購了千方，把宇視納入囊中，這是為了幫阿里云開拓政企市場。

時過境遷，阿里云逐漸淡出了以私有部署為主的政企業(yè)務(wù)。大模型熱潮后，阿里第 6 號員工吳泳銘在 2023 年回歸，擔任集團 CEO 和云 CEO，他提出阿里云新戰(zhàn)略：AI 驅(qū)動，公共云為先。

阿里開始廣泛投資大模型公司，這是云上 AI 算力的主要客戶。2023 年下半年，阿里陸續(xù)投資了智譜、百川智能、零一萬物。

到 2023 年底，阿里開始同時接觸 MiniMax 和月之暗面。

這是月之暗面后來居上的關(guān)鍵一輪。當時月之暗面原本尋求以 9 億美元投前估值獲得小紅書等的投資，而春節(jié)前，阿里殺出，投前估值跳漲至 15 億美元，阿里大手筆投了近 8 億美元。

早期公司一般會慎重接受如此大額的投資，因為占股太高。但阿里帶來的影響力立竿見影：8 億美元投資迅速成為 AI 行業(yè)頭條；配合 Kimi 2024 年上半年的產(chǎn)品投放和增長，月之暗面的聲量達到了頂點。

阿里最初也想在 MiniMax 占到約 30%~40% 的股比，后來雙方談下來的方案是接受了阿里 4 億美元的投資。這是 MiniMax 的第 5 輪融資，于 2024 年 3 月交割，總?cè)谫Y額 6.54 億美元，MiniMax 投后估值達到 25.5 億美元。同期加入的新股東還有經(jīng)緯中國和中國人壽等。

上市前，阿里持有 MiniMax 超 13% 的股份，是最大的外部股東。

險資、制造業(yè)家辦，當更多機構(gòu)投資大模型

2024 年初阿里對大模型的大額投資后，2024 年到 2025，基礎(chǔ)模型領(lǐng)域的融資頻率明顯降低。字節(jié)、阿里等科技巨頭加大對 AI 模型和產(chǎn)品的全面投入，有數(shù)倍于創(chuàng)業(yè)公司的人力、算力，并掌握流量和廣告平臺。暫時不考慮商業(yè)化壓力、聚焦模型研發(fā)的 DeepSeek，極致、簡單、純粹，把一批需要融資的典型創(chuàng)業(yè)公司擠到了聚光燈之外。能繼續(xù)融到錢的公司少了，能投出大錢的投資方也是。

風險投資之外的更多類型投資方成為 MiniMax 股東，包括中國最早開始做股權(quán)投資的險資——國壽投資；李澤楷掌管的盈科拓展；寧德時代聯(lián)合創(chuàng)始人、副董事長李平單獨出資成立的柏睿資本等。他們提供了看待大模型的不一樣的視角。

中國人壽：看到了一個讓人放心的團隊

“歲數(shù)不大、決心很大，總是笑瞇瞇的，講話也不緊不慢?！?這是顧業(yè)池對閆俊杰的第一印象。顧業(yè)池是國壽投資保險資產(chǎn)管理公司股權(quán)業(yè)務(wù)負責人，曾在監(jiān)管部門工作過十年，后來又做了十年股權(quán)投資。

中國人壽是險資，不能投錯，這比獲得超額回報更重要。在陸續(xù)見了幾乎所有頭部大模型公司創(chuàng)始人后，顧業(yè)池和中國人壽投資團隊選擇了 MiniMax，在 2024 年年初和年底連投兩輪。

顧業(yè)池大概每兩個月就會見一次閆俊杰。他認為閆俊杰是一個 “真實、有前瞻性深度思考、篤信技術(shù)、一以貫之” 的創(chuàng)始人：“2023 年時，俊杰開始講 MoE（混合專家系統(tǒng)），接著就訓了 MoE，這也是現(xiàn)在行業(yè)的主流架構(gòu)；一年多以前，他和我講大模型公司應(yīng)該主要依靠技術(shù)而不是投流，他們后來就這么做了，現(xiàn)在這也是行業(yè)的主流敘事。”

“這讓我們很放心。” 顧業(yè)池說。

柏睿資本：想找到能成為企業(yè)家的科學家

“如果沒有 MiniMax 這個項目，我們不一定會投大模型?！?柏睿資本管理合伙人王利民告訴《晚點 LatePost》。

柏睿資本是寧德時代副董事長李平作為唯一出資人支持的創(chuàng)投機構(gòu)。李平在 2010 年作為聯(lián)合創(chuàng)始人創(chuàng)辦寧德時代，現(xiàn)任寧德時代副董事長。

ChatGPT 后，原本重點關(guān)注先進制造、硬科技的柏睿資本也開始研究大語言模型推動的生成式 AI 革命，他們并不急于出手。

2023 年 11 月，李平和柏睿團隊在上海錦江飯店和閆俊杰聊了 3 小時后有了初步投資意向。柏睿后來參與了 2024 年初交割 MiniMax 第四輪融資，這也是柏睿第一次投資軟件信息技術(shù)。

閆俊杰的成本控制意識，MiniMax 當時對算力的提前布局和成批探索應(yīng)用、盡早為研發(fā)造血的想法，讓柏睿感到熟悉。寧德時代在汽車動力電池發(fā)展早期也經(jīng)歷了類似過程：靠大巴和商用車業(yè)務(wù)先形成第一個商業(yè)閉環(huán)，用這些早期業(yè)務(wù)的收入投入后續(xù)研發(fā)，提升電池性能，驅(qū)動電池成本陡峭下降。

“閆俊杰很清醒今天的大模型創(chuàng)業(yè)的公司、尤其是中國的大模型創(chuàng)業(yè)公司，沒有那么多錢燒，也沒有那么多最先進的算力集群，中國的大模型公司必須走自己的路，在成本和算力受限的條件下發(fā)展自己的基礎(chǔ)模型?！?/p>

“我們從 Robin（曾毓群）身上學到的一點就是，一個頂級的科學家也要頂級的商業(yè)思維，才能把企業(yè)做好?！?王利民說。

“留在浪潮里”

過去 3 年多，共識快速形成，又被更快推翻：2023 年是追隨賽，所有人都錨定 GPT-4；2024 年始于阿里的巨額下注，結(jié)束在豆包的后來居上；2025 年，DeepSeek 以極低成本開源了世界一流的推理模型，全球頂尖創(chuàng)業(yè)公司的估值來到數(shù)千億美元，誰會成為中國 OpenAI 的問題失去意義。

MiniMax 的生存方式不是極致強化某個長板，而是不斷調(diào)整腳下，逼近讓 AI 服務(wù)普通人的方向。

它既做大語言模型，又不放棄多模態(tài)生成，因為閆俊杰認為服務(wù)普通人的 AI 需要聰明，也需要視覺和語音的多模態(tài)交互。做模型、也做應(yīng)用；閆俊杰曾說 “如果沒有產(chǎn)品承接，即使你有技術(shù)進展，它最終也不是你的”。做國內(nèi)市場，也做海外。

星野/Talkie 等陪伴型 AI 應(yīng)用，生成視頻、語音內(nèi)容的海螺 AI 和 MiniMax 語音，以及開放平臺的 API 業(yè)務(wù)各自給 MiniMax 帶來約 3 成的收入，平衡的 1:1:1。

而在閆俊杰直接負責的技術(shù)板塊，他愿意冒險。2023 年下半年，MiniMax 幾乎把全部研發(fā)資源投入到做 MoE（混合專家模型）模型，訓練失敗了兩次；2024 年，又把 80% 的資源投入做線性注意力架構(gòu)的新模型，即后來在 2025 年初發(fā)布的 M1，這都是重注他當時看到的上限最高的技術(shù)方向。

四處嘗試商業(yè)化的可能性和力出一孔的技術(shù)研發(fā)是一體兩面。就像 MiniMax 這個名字，在極大的不確定性里，用有限資源尋找極小的成功概率。

2025 年初，閆俊杰說，希望自己一直在浪潮里：“一是能參與推動浪潮繼續(xù)發(fā)生；二是我們能讓公司持續(xù)發(fā)展下去?！?/p>

所以，先留在浪潮里。

題圖來源：MiniMax