前不久，風險投資圈頂流KOL、《20VC》的主理人哈里·斯特賓斯（Harry Stebbings）提出了一個觀點：他認為風險投資行業(yè)已經進入了“大逃殺”的最后階段，到這一階段還沒有出現在OpenAl、Anthropic、Cursor、Mercor這些明星公司的股東列表里，那么注定就會成為時代的“邊角料”。

用發(fā)展的眼光來看，這顯然是個暴論。熊彼得就說過，在市場經濟的無形干預下，企業(yè)和市場需求總是在變，這就留給了新的商品、新的生產方法、新的商業(yè)機會充分的空間。新產品和新方法與老產品和老方法，也不會始終處于一種平衡狀態(tài)。歷史的車輪滾滾向前，憑什么由這幾家公司來決定一個行業(yè)的命運呢？

但說到底，大家都是普通人，又有幾個人敢按照歷史的節(jié)奏設計自己人生的節(jié)奏？于是這條推文迅速火了起來。評論區(qū)的風險投資人們不斷討論著兩個共識：

1.當下的市場里，只有想辦法和“人工智能”聯系起來，才有機會創(chuàng)造足夠有吸引力的收益；

2.OpenAl、Anthropic、Cursor這幾家明星公司的現象級增長曲線，已經是整個創(chuàng)投行業(yè)拼盡全力的結果了——不投他們未免有些太“自作聰明”了。

可說來也巧，上帝就像郭德綱的小號，總喜歡跟世人開玩笑。這條推文發(fā)布沒幾天，市場上居然出現了一個相當具有說服力的反例，強勢證偽上述觀點：據多家媒體報道，藍貓頭鷹資本（Blue Owl Capital）決定取消100億美元（約合人民幣704億元）投資甲骨文的計劃，不再參與甲骨文與OpenAI的數據中心建設項目，理由就一個——甲骨文為人工智能業(yè)務負債過多，看起來太不健康了。

黑馬的沖勁

雖然相比起OpenAl、Anthropic、Cursor這些公司，甲骨文“登味兒”十足，是成立于70年代的公司、是冷戰(zhàn)遺老、是互聯網泡沫的親歷者。但誰又敢說，如今的甲骨文不是一家人工智能公司呢？

近一年來，甲骨文的股價漲跌幾乎全部取決于人工智能業(yè)務的進展狀況：9月份甲骨文一度大漲40%，拉里·埃里森成為全球首富，是因為甲骨文在當季度與OpenAI等三家大客戶簽署了四筆價值分別達到“數十億美元”的合同，推動甲骨文的剩余履約義務（RPO，客戶已簽約但尚未計入收入的合同）金額達到4550億美元；12月初甲骨文股價暴跌，相比9月創(chuàng)造的新高跌去50%，就是因為人工智能業(yè)務增長遠低于預期，AI數據中心業(yè)務當前利潤率僅約14%，遠未達30%到40%的長期目標。

可以說，甲骨文是目前人工智能產業(yè)里吃到最多紅利、最有代表性的企業(yè)之一，這一點毫無爭議。再套用開頭哈里·斯特賓斯提出的“公式”，能夠投資到這樣的公司，就意味著拿到了人工智能時代的入場券。更何況甲骨文已經是一家擁有四十多年歷史的老公司，早就建立了穩(wěn)定的商業(yè)模式，不需要像初創(chuàng)公司那樣需要“燒錢找生路”——在這個前提下還能拿到投資機會，更是人中龍鳳了，斷沒有理由提前下車。

那為什么藍貓頭鷹卻終止了投資計劃，撤回了資金呢？

要回答這個問題，首先需要介紹一下藍貓頭鷹。如果說甲骨文是創(chuàng)投市場里的“老登”，那么藍貓頭鷹是一個標準的“萌新”，成立于2021年5月，前身有三家：一家是名為“貓頭鷹巖石資本”、主營信貸業(yè)務的另類投資公司，一家是知名共同基金管理公司路博邁集團旗下子公司Dyal Capital，一家是SPAC公司Altimar Acquisition Corp。

這其中Dyal Capital這家公司很有意思。首先，他們成立于2011年，兩位合伙人邁克爾·里斯（Michael Rees）和西恩·沃德（Sean Ward）此前一直在雷曼兄弟工作。其次，Dyal Capital的業(yè)務模式非常有針對性，他們專注于投資對沖基金和大型PE，截至2019年1月他們先后成為了40多家對沖基金和大型PE的小股東，其中數得上名號的包括銀湖資本、ICONIQ、第六街基金。

從時間點、聯合發(fā)起方的成分、核心成員們的職業(yè)經歷，不難看出，藍貓頭鷹資本的誕生有濃厚的“大放水時代”色彩。

不過相比起其他“大放水時代”成立的新基金，藍貓頭鷹的聰明（或者說幸運）之處在于，他們在成立伊始將自己定義為并購基金。這個定位直接推動了他們的起飛——2022年（也就是他們成立后的第一個自然年），大放水時代結束、全球IPO市場陷入停滯，大量獨角獸公司瞬間從“未來可期、潛力無限”的狀態(tài)變成“估值虛高、業(yè)務模糊”。

基于現金為王的原則，大量投資者不得不選擇“打折處理”，任虧跑路，進而造就了過去幾年我們經?？吹降摹傲餮苯灰?。但對于藍貓頭鷹這樣的并購基金，他們則獲得了大量“低價購買優(yōu)質”資產的機會，并以此拓展自己的業(yè)務版圖：比如在2021年10月，他們用9.5億美元收購了專注于不動產的私募股權基金Oak Street，將業(yè)務拓展到了房地產領域；2021年12月，他們收購了總部位于香港的商業(yè)服務平臺Ascentium Group，將業(yè)務拓展到了亞洲；2024年4月，他們又以7.5億美元收購了Kuvare Asset Management，將業(yè)務拓展到了保險資產領域。

此時藍貓頭鷹的資產管理規(guī)模已經超過了1920億美元，在權威榜單PEI300于2024年6月發(fā)布的最新排名中已經排到了第26位，相當了不起。彈藥充足的藍貓頭鷹，也在2024年年中做出了一項重要的戰(zhàn)略調整：

他們希望能夠投資“可以實現有機增長或獲得新能力的領域”。而考慮到他們現有的投資組合，“投資人工智能時代的基礎設施投資、以及為此類資產提供債務融資”將是一個可行的方向。

藍貓頭鷹也確實非常堅決地執(zhí)行了這一戰(zhàn)略。以2024年10月為例，他們領投了“AI+支付方案供應商”CloudPay，該輪融資規(guī)模達到1.2億美元。同月，他們宣布以10億美元收購數字基礎設施投資公司IPI Partners；還是同月，他們與彼得·蒂爾的Founders Fund投資的AI基礎設施供應商Crusoe達成合作，宣布將成立一家總投資規(guī)模為34億美元的合資公司。

藍貓頭鷹也正是在這一戰(zhàn)略調整下與甲骨文成為了合作方，兩者的交集可以追溯到2025年1月，當時甲骨文與軟銀、OpenAI剛剛宣布了野心勃勃的“星際之門”計劃，準備在人工智能領域里“大干快上，再創(chuàng)輝煌”，而其中關鍵一步就是完成甲骨文在德州的數據中心建設——后來我們通過馬師傅馬斯克的爆料都知道了，孫正義是沒有太多現金流的，OpenAI也是一個填不滿的大窟窿，于是這筆建設費用最終交給了摩根大通牽頭的財團承擔，而藍貓頭鷹正是財團成員之一。

2025年4月，藍貓頭鷹在官網發(fā)布的一篇報告中，再次重申了他們的投資決心：未來幾年人工智能可以為經濟貢獻15萬億美元，而我們認為支撐人工智能所需的基礎設施是一個價值萬億美元的市場機遇。

內行的直覺

看到這里，你應該明白了問題所在：在積極投資人工智能基礎設施的過程中，藍貓頭鷹不僅收獲了優(yōu)質資產和合作方，也收獲了經驗和知識，成為了這方面的專家。尤其是在數據中心方面，更是知識量蹭蹭地漲。

例如上文提到的數字基礎設施投資公司IPI Partners，這家公司的主營業(yè)務就是數據中心，他們在全球擁有82個數據中心，可以提供的容量共計超過2.2吉瓦。例如他們與Crusoe共同投資34億美元成立的合資公司，主要業(yè)務就是在德州建設一座容量達到200兆瓦、擁有“全球規(guī)模最大GPU集群”的數據中心，然后將數據中心租給甲骨文、微軟、OpenAI這樣的大公司。

借用懂王的名言：沒有人比藍貓頭鷹更懂如何建設數據中心。在上文提到的那篇發(fā)表于今年4月的行業(yè)報告里就有過類似這樣的專業(yè)議題：數據中心耗電量巨大，電力供應會是一個重要問題，你們會在建設過程中如何規(guī)避這一問題？藍貓頭鷹的高級董事總經理加里·羅齊爾（Gary Rozier）回答說：

“這是好事啊。這說明除了數據中心建設本身的資金需求外，其他方面也需要資金——其中電力是最大的需求之一。我們可以在這個領域提供幫助，為負責供電的超大規(guī)模數據中心運營商和/或開發(fā)商提供必要的融資。此外，我們預計半導體研發(fā)、制造和本土化進程將加速增長。我們認為資金短缺是我們最大的機遇之一?！?/p>

在這個前提下，藍貓頭鷹太容易覺察到不對勁了。根據現有的報道，自2025年參與星際之門計劃以來，藍貓頭鷹一直是甲骨文數據中心建設計劃的主要金主，也不可謂不慷慨。例如甲骨文準備建設的德州阿比林數據中心（記住這個名字），藍貓頭鷹是絕對的建設主力，他們直接出資為30億美元，從摩根大通那里又貸款了100億美元。

但問題在于甲骨文為了盡可能多地承接人工智能業(yè)務，舉債實在太多了。

根據甲骨文公司最新財報，截至11月底，甲骨文凈債務約為1050億美元，相比于去年同期大幅度提高。這個數字還不包括今年9月份發(fā)行的180億美元的債券。據悉這部分債務融資目前正與多家美國銀行洽談，計劃屆時的總融資規(guī)模將達到380億美元。摩根士丹利預測，到2028年甲骨文的負債將飆升至約2900億美元。如果再將統(tǒng)計口徑放大到甲骨文之外，統(tǒng)計為了跟進人工智能風口進行的債務融資，那么亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文這五家科技巨頭在今年累計發(fā)行的新債達到了1210億美元（約合人民幣8555億元），而此前他們每年平均發(fā)行的新債約為280億美元，直接翻了5倍。

無數經濟學家們已經告訴我們：債務不是問題，債務可持續(xù)的前提條件是該主體的現金流能夠在任何時點覆蓋其債務的本息支出。如果覆蓋不了，該經濟主體就會債務違約、爆發(fā)債務危機。當甲骨文瘋狂舉債來承接人工智能業(yè)務，人工智能最頭部的公司OpenAI卻遠遠不具備與之匹配的營收能力，難免會讓藍貓頭鷹這樣的投資方感受到壓力。

根據報道，藍貓頭鷹原本的計劃是：自己通過現金直投+借債的方式，建立起數據中心，然后與甲骨文簽訂為期15年租賃協議來實現盈利，預期年化收益為25%。但隨著甲骨文債務的不斷累積，希望更有安全感的藍貓頭鷹提出了“更嚴格的租賃和債務條款”，這讓雙方發(fā)生了嚴重的分歧。藍貓頭鷹擔心甲骨文可能出現違約問題，甲骨文嫌棄藍貓頭鷹是個愣頭青，他們“更傾向于與經驗更豐富、項目儲備更穩(wěn)健的超大規(guī)模數據中心運營商合作”。

此外，藍貓頭鷹目前正在參與建設的德州阿比林數據中心進展也并不順利。雖然項目早早地在今年8月就“官宣啟動”，但在美國建設這種大型不動產需要經歷的磨難“懂得都懂”?？傊瑪[平各種訴訟之后，德州阿比林數據中心的預計開工時間已經推遲到了2026年第一季度。這讓藍貓頭鷹非常擔心，這座數據中心是否能夠如期在2027年中期投入使用。

原本藍貓頭鷹已經與甲骨文達成了協議，他們將投資100億美元支持甲骨文的下一個數據中心建設。但基于以上種種因素，他們決定取消這項計劃?！鞍彦X給我，我要回家”。受此影響，甲骨文的股價在消息傳出的當天下跌了5%。藍貓頭鷹的股價也于當日下滑了3%。

當然，沒了張屠戶，也不用吃帶毛豬。藍貓頭鷹退出并不會對甲骨文的計劃有太大的影響，據悉黑石將會成為接盤俠，但目前還沒有公開回應。作為德州阿比林數據中心承建方的Related Digital則對外表示：“這是一個非常出色的項目，吸引了眾多股權合作伙伴的濃厚興趣。我們已經評估了所有方案，并最終選擇了一家在該領域擁有無可比擬的專業(yè)知識的合作伙伴?！?/p>

但無論如何，藍貓頭鷹的決定也進一步引發(fā)了人們對人工智能泡沫的焦慮，因為藍貓頭鷹真的并不缺錢。除了1920億的資產管理規(guī)模，他們在今年5月才完成過總規(guī)模為70億美元的第三期數字基礎設施基金募資——這樣虧得起、放得下的玩家都表現出了遲疑，這就足夠讓人警惕了。

這很容易讓人聯想到剛剛完成新一輪融資，成為新晉萬億獨角獸的Databricks一樣，他們已經將融資融到L輪，遲遲不肯IPO的重要原因就是認為當下的資本市場太過浮躁，急于上市很有可能成為人工智能泡沫的犧牲品——就像他們的直接競品Palantir那樣，市值已經達到了ARR的91倍，十分驚悚。

經歷過次貸危機、成為了受難者、已經足夠幸運的藍貓頭鷹沒有信心“幸免于難”，也沒人知道人工智能還將留出多少時間，允許人們做出一次“理性的判斷”。