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直播嘉賓：

王天豐 國(guó)泰基金債券策略研究員

12月25日15:30

摘 要

2026年債市或呈“先抑后揚(yáng)”格局，一季度供需壓力下有望出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)配置窗口，十年國(guó)債ETF（511260）憑借穩(wěn)健性與高適配性，成為把握債市機(jī)遇的核心標(biāo)的。

海外層面，美聯(lián)儲(chǔ)明年存在降息。美國(guó)失業(yè)率升至4.6%超目標(biāo)區(qū)間，通脹數(shù)據(jù)因政府停擺存疑，需待12月CPI確認(rèn)態(tài)勢(shì)。新任主席大概率為鴿派的哈塞特，或推動(dòng)一次降息，但后續(xù)空間取決于就業(yè)與通脹邊際變化，整體貨幣政策或比市場(chǎng)預(yù)期更緊縮。

國(guó)內(nèi)方面，明年一季度2萬(wàn)億元特殊再融資債與化債地方債集中發(fā)行，合計(jì)凈融資3萬(wàn)億元，長(zhǎng)久期品種供給壓力將集中顯現(xiàn)。但基本面仍支撐利率下行，潘行長(zhǎng)提及十年國(guó)債合理區(qū)間1.75%-1.85%，當(dāng)前點(diǎn)位已接近上限，風(fēng)險(xiǎn)較低。

十年國(guó)債ETF（511260）核心價(jià)值突出：跟蹤上證十年國(guó)債指數(shù)，持倉(cāng)為7-10年高流動(dòng)性國(guó)債，透明度高。作為全球通用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)，其波動(dòng)小于30年期國(guó)債與政金債，歷史偏熊年份仍能實(shí)現(xiàn)正收益，兼顧收益與穩(wěn)定性。相較于個(gè)券操作更便捷，且費(fèi)率處于行業(yè)低位。

配置策略上，明年一季度或二季度為最佳配置時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前十年國(guó)債已具備配置價(jià)值。十年國(guó)債ETF（511260）適配長(zhǎng)期配置與流動(dòng)性管理需求，是震蕩市中平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的優(yōu)選工具

TEXT

正 文

一

回顧2025：

債市不及預(yù)期的核心因素

王天豐：線上的各位投資者大家好，我是國(guó)泰基金的利率研究員王天豐。接下來(lái)我為大家展望一下2026年債券市場(chǎng)的走勢(shì)，以及我們公司的產(chǎn)品——十年國(guó)債ETF（511260）。

首先在做展望之前，我們要簡(jiǎn)單回顧一下今年的走勢(shì)。今年債券市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意，收益率曲線呈現(xiàn)蝶式變化，長(zhǎng)端和短端收益率上升較多，7年期、10年期兩個(gè)品種的上行幅度反而相對(duì)有限：1年期上行40個(gè)BP，30年期上行將近50個(gè)BP，10年期則在16個(gè)BP左右。這樣的表現(xiàn)與去年年底市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的預(yù)期存在較大偏差。我們還記得，去年12月，十年國(guó)債收益率曾出現(xiàn)一波大幅下行，從2.1%快速跌至近1.6%的低位，這也為市場(chǎng)注入了較為充足的降息預(yù)期。然而，今年央行的貨幣政策并未如市場(chǎng)去年年底預(yù)期的那般大幅寬松，這也是今年債市不及預(yù)期的核心預(yù)期差之一。

除此之外，我國(guó)在與美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)過(guò)程中表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，經(jīng)濟(jì)保持較高增速，疊加反內(nèi)卷政策的助力，因此，市場(chǎng)對(duì)物價(jià)下行的預(yù)期已出現(xiàn)回暖，這也對(duì)債券市場(chǎng)形成了一定壓力。此外，機(jī)構(gòu)行為在今年也對(duì)債市產(chǎn)生了較大影響，尤其是三四季度，債券市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，而權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，持續(xù)上漲的權(quán)益市場(chǎng)從債市吸引了部分資產(chǎn)配置資金，對(duì)債市構(gòu)成了相對(duì)負(fù)面的影響。

二

海外焦點(diǎn)：

美聯(lián)儲(chǔ)降息博弈與政策不確定性

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)展望2026年市場(chǎng)，我們應(yīng)跳出市場(chǎng)對(duì)明年各類宏觀因素的定價(jià)視角，轉(zhuǎn)而審視明年真實(shí)可能發(fā)生的態(tài)勢(shì)。在討論國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之前，我們需簡(jiǎn)要梳理海外形勢(shì)：眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最主要的央行，明年仍存在一定的降息空間。市場(chǎng)對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)降息已形成較強(qiáng)預(yù)期，但我們對(duì)此持有略為不同的看法，海外貨幣政策周期可能會(huì)比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的更為緊縮。

此外，在國(guó)內(nèi)層面，我們判斷未來(lái)一年債券市場(chǎng)及其當(dāng)前的定價(jià)框架將發(fā)生一定程度的變化。在這一變化過(guò)程中，我們有望找到優(yōu)質(zhì)的配置機(jī)會(huì)，買入并持有后或能獲得較為顯著的賺錢效應(yīng)。

接下來(lái)具體看海外市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)政府停擺后，始終未能拿到一份具備足夠參考力度的就業(yè)與通脹報(bào)告。從最新情況來(lái)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)降溫，失業(yè)率升至4.6%，這一水平顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間為4%-4.5%，一旦失業(yè)率超過(guò)4.6%，便難以認(rèn)定為充分就業(yè)，進(jìn)而需要通過(guò)貨幣寬松來(lái)推動(dòng)失業(yè)率下降。

再看通脹，若僅觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息本是大概率事件，但一旦將通脹納入考量，情況便會(huì)變得較為復(fù)雜。12月，美國(guó)公布了11月CPI數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)中可以看出通脹快速回落，但該報(bào)告的數(shù)據(jù)搜集與編制均是在政府停擺期間進(jìn)行的，這也讓市場(chǎng)對(duì)其真實(shí)性產(chǎn)生了一定質(zhì)疑。尤其是10月完全未搜集數(shù)據(jù)，不少數(shù)據(jù)的環(huán)比直接采用默認(rèn)值替代，這也導(dǎo)致市場(chǎng)，包括美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)這份通脹報(bào)告并不認(rèn)可。若想更細(xì)致地觀測(cè)美國(guó)通脹態(tài)勢(shì)，我們需等待下個(gè)月公布的12月CPI數(shù)據(jù)，才能得出清晰判斷。

以上涉及美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命，即充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定，核心是就業(yè)市場(chǎng)狀況與通脹水平。從總體形勢(shì)來(lái)看，這兩方面的變化使得美聯(lián)儲(chǔ)具備了降息的條件，但我們還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧其實(shí)一直存在，這一現(xiàn)象本身較為正常。每位美聯(lián)儲(chǔ)理事及票委對(duì)于未來(lái)的終點(diǎn)利率——即站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)預(yù)測(cè)2028年、2029年的聯(lián)邦基金利率——均有不同看法，當(dāng)然，多數(shù)情況下他們的觀點(diǎn)會(huì)趨于一致，并在點(diǎn)陣圖中有所體現(xiàn)。但從彭博搜集的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)終點(diǎn)利率的預(yù)期已愈發(fā)分化：美聯(lián)儲(chǔ)票委人數(shù)本就不多，卻出現(xiàn)了多種不同的終點(diǎn)利率觀點(diǎn)，幾乎每?jī)晌黄蔽目捶ǘ即嬖诓町?。由此可?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧已十分嚴(yán)重。

當(dāng)前，這一分歧集中體現(xiàn)為對(duì)通脹的擔(dān)憂。今年關(guān)稅調(diào)整后，美國(guó)CPI持續(xù)在3%附近震蕩，由于12月降息后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持在3.7%左右，這一水平與核心CPI的差值已十分有限。換句話說(shuō)，當(dāng)前實(shí)際利率僅輕微為正，后續(xù)降息空間已不算大，進(jìn)一步降息需以通脹明確走弱為前提。對(duì)通脹的擔(dān)憂，也使得美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的鷹派對(duì)于未來(lái)降息持觀望態(tài)度。

接下來(lái)我們要討論一個(gè)重要問(wèn)題：明年美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆對(duì)美國(guó)貨幣政策將產(chǎn)生何種影響。我們已知，鮑威爾明年將卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席，特朗普大概率不會(huì)提名其連任。從目前來(lái)看，最有可能接任這一職位的，是當(dāng)前在美國(guó)政府任職的哈塞特。特朗普對(duì)這一職位的要求是新任主席需通過(guò)降息來(lái)助力其提振經(jīng)濟(jì)，而哈塞特的立場(chǎng)與這一訴求相符。

從時(shí)間線來(lái)看，特朗普大概率會(huì)在今年底至明年初公布新任主席人選。隨后，新任人選將先擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事，待參議院通過(guò)聽(tīng)證后，正式出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，整體流程大致如此。因此，市場(chǎng)也在依據(jù)這一流程進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)預(yù)期，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席上臺(tái)后的第一次議息會(huì)議，降息概率將高于此前幾次，這也是市場(chǎng)對(duì)其鴿派貨幣政策立場(chǎng)的提前定價(jià)。

我們認(rèn)為，哈塞特若出任主席，大概率能推動(dòng)一次降息，但后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)更多次降息仍存在不確定性，核心取決于前文提到的勞動(dòng)力市場(chǎng)與通脹是否會(huì)出現(xiàn)明確的邊際變化。從當(dāng)前來(lái)看，此前降息的積極效果仍在逐步顯現(xiàn)，因此我們認(rèn)為，明年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)一次降息的預(yù)期是相對(duì)合理的。

三

國(guó)內(nèi)格局：經(jīng)濟(jì)分化與政策定調(diào)下的債市供需

前面提到，我們對(duì)明年債券市場(chǎng)并非特別看好，核心原因與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的分化走勢(shì)密切相關(guān)。從三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)分化態(tài)勢(shì)愈發(fā)顯著，投資與社零均快速下行，但社融、出口及工業(yè)增加值仍保持穩(wěn)健增速。從社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，此前受益于“兩新”補(bǔ)貼的品種，正如我們此前預(yù)期，下半年增速快速回落——以家用電器和音響器材為例，今年5月其增速高達(dá)50%以上，到10月已降至-20%左右，可見(jiàn)政策脈沖對(duì)數(shù)據(jù)的影響極為顯著。

若進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)相關(guān)變量，便繞不開(kāi)對(duì)金融層面的判斷。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，除政府債外，社融同比其他部分均呈回落態(tài)勢(shì)：當(dāng)前人民幣貸款同比、剔除政府債后的社融同比均已降至7%以下，僅政府債保持著較快的存量同比增速。這種社融供給結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響——?dú)v史上，我國(guó)債券對(duì)社融的單年凈貢獻(xiàn)通常不超過(guò)30%，但今年這一比例已達(dá)到40%，意味著今年新增社融中近一半為債券類資產(chǎn)（包括非金融企業(yè)債、政府債券及金融債券），整體債券市場(chǎng)供給規(guī)模極為龐大。但從M2走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)廣義貨幣增速正逐步回落，供給增加而需求回落，市場(chǎng)呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱格局，這對(duì)債券市場(chǎng)整體走勢(shì)偏不利。

我們判斷，長(zhǎng)債的供需壓力矛盾或?qū)⒂诿髂暌患径燃酗@現(xiàn)。首先，2萬(wàn)億元特殊再融資債將于兩會(huì)前集中發(fā)行——由于該時(shí)段無(wú)其他地方債務(wù)發(fā)行，且這類債券多為10年期以上的長(zhǎng)久期品種；其次，用于化債的地方債也將提前啟動(dòng)發(fā)行，并在兩會(huì)后快速落地。上述兩部分合計(jì)3萬(wàn)億元的凈融資規(guī)模，或?qū)⑦M(jìn)一步突破當(dāng)前市場(chǎng)已較為緊張的各類監(jiān)管指標(biāo)。

我們判斷，明年一季度或二季度將出現(xiàn)一個(gè)極佳的債券配置時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)建議果斷加大配置力度——從當(dāng)前框架分析，這無(wú)疑是優(yōu)質(zhì)的買入機(jī)會(huì)，彼時(shí)債券收益率相較于各類資產(chǎn)都將具備極強(qiáng)的吸引力。在該時(shí)點(diǎn)到來(lái)之前，我們建議對(duì)債券市場(chǎng)保持偏謹(jǐn)慎態(tài)度，相對(duì)規(guī)避長(zhǎng)久期政府債券。

對(duì)于明年全年的長(zhǎng)債走勢(shì)，我們并未過(guò)度悲觀。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷這一輪劇烈的供給沖擊后，或?qū)⒂行碌恼叱雠_(tái)，這類新政策有望解決債券市場(chǎng)的供需矛盾，推動(dòng)利率定價(jià)回歸基本面。而在傳統(tǒng)框架下，明年經(jīng)濟(jì)基本面仍將對(duì)利率下行形成支撐，因此我們只需度過(guò)前期因供需矛盾導(dǎo)致的利率上行階段，后續(xù)便能找到更佳的參與時(shí)點(diǎn)。但從當(dāng)前絕對(duì)點(diǎn)位來(lái)看，十年國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)較低——正如潘行長(zhǎng)在金融街論壇中提及的，十年國(guó)債收益率合理區(qū)間為1.75%-1.85%，而當(dāng)前水平已十分接近1.85%。從今年全年表現(xiàn)來(lái)看，十年國(guó)債也是收益率調(diào)整幅度最小的品種，這主要是因?yàn)樗趥袌?chǎng)中承載著較強(qiáng)的政策意義，因此其收益率波動(dòng)反而小于30年期乃至1年期國(guó)債，這也是我們認(rèn)可十年國(guó)債長(zhǎng)期配置價(jià)值的核心原因。若債券市場(chǎng)出現(xiàn)上述調(diào)整，市場(chǎng)關(guān)注的核心或?qū)⑹鞘陣?guó)債收益率的上行幅度，而非30年期或5年期國(guó)債。

四

配置優(yōu)選：十年國(guó)債ETF（511260）的核心價(jià)值與2026布局時(shí)點(diǎn)

基于此，我們接下來(lái)介紹相關(guān)產(chǎn)品十年國(guó)債ETF（511260）。

首先，為何十年國(guó)債能成為債券市場(chǎng)中最重要的品種？核心原因在于，它是全球各國(guó)約定俗成的核心長(zhǎng)期利率指標(biāo)。從歷史維度來(lái)看，最早的政府債可追溯至威尼斯發(fā)行的永續(xù)年金，此后，隨著債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，固定期限的十年國(guó)債逐漸成為各國(guó)長(zhǎng)期利率的核心代表。以我國(guó)為例，10年期國(guó)開(kāi)債、股債期貨、30年期國(guó)債期貨乃至IRS（利率互換）等，均是長(zhǎng)期利率的代表，但并非所有國(guó)家都擁有期貨市場(chǎng)或政策性金融債，因此，十年國(guó)債作為一個(gè)通用性極強(qiáng)的重要品種，成為了放之四海而皆準(zhǔn)的核心指標(biāo)，能夠直觀反映各國(guó)利率水平。

十年國(guó)債ETF（511260）本質(zhì)上是跟蹤上證十年國(guó)債指數(shù)的ETF，久期大致在7.5-8年區(qū)間，持倉(cāng)標(biāo)的均為近兩年發(fā)行、存續(xù)期7-10年的高流動(dòng)性國(guó)債。由于緊密跟蹤上證國(guó)債指數(shù)，產(chǎn)品持倉(cāng)具備高度透明性。從歷史走勢(shì)來(lái)看，十年國(guó)債收益率表現(xiàn)總體穩(wěn)健，我們認(rèn)為今年表現(xiàn)也將向好，即便在偏熊的市場(chǎng)環(huán)境中，仍有望實(shí)現(xiàn)正收益——例如2020年、2022年等歷史偏熊年份，該品種均取得了較為理想的收益。

十年國(guó)債作為政策代表性品種，能夠反映債券市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)，穩(wěn)定性更強(qiáng)，與30年期國(guó)債偏重于博取收益的特點(diǎn)不同，十年國(guó)債收益率波動(dòng)更小，因此，它是兼顧收益率與波動(dòng)的均衡選擇——既具備一定久期，又擁有相對(duì)較小的波動(dòng)。再看十年國(guó)債與10年期政金債的對(duì)比。政金債曾長(zhǎng)期是債券市場(chǎng)中最活躍的品種，但自2023年起，其活躍度逐漸被國(guó)債超越。一方面，政金債存量增速放緩（甚至出現(xiàn)減少），且增速遠(yuǎn)不及政府債，導(dǎo)致兩者規(guī)模差距持續(xù)擴(kuò)大，流動(dòng)性不足成為其短板之一；另一方面，政金債免稅效應(yīng)帶來(lái)的利差也在逐步縮減，因此，當(dāng)前交易政金債的吸引力已有所下降。

再看配置十年國(guó)債ETF（511260）與十年國(guó)債個(gè)券的差異。首先，ETF購(gòu)買流程更為簡(jiǎn)便——相較于直接購(gòu)買十年國(guó)債，個(gè)券購(gòu)買操作更為繁瑣，且ETF報(bào)價(jià)高度透明，可通過(guò)一次交易直接完成該品種的配置。此外，對(duì)比十年國(guó)債ETF（511260）與十年國(guó)債期貨，我們認(rèn)為，若看好十年國(guó)債相關(guān)品種并計(jì)劃配置，采用期貨方式并非最優(yōu)選擇：一方面，期貨需每三個(gè)月進(jìn)行移倉(cāng)，產(chǎn)生額外成本；另一方面，從歷史收益表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)債期貨漲幅遠(yuǎn)不及國(guó)債ETF。同時(shí)，ETF可作為標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行質(zhì)押，且質(zhì)押率較高，期貨則無(wú)法進(jìn)行質(zhì)押融資再投資操作，因此ETF的流動(dòng)性管理更為便捷。

當(dāng)前，隨著市場(chǎng)，尤其是固定收益類ETF市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，十年國(guó)債ETF（511260）的規(guī)模與流動(dòng)性不斷優(yōu)化，愈發(fā)成為適合長(zhǎng)期配置的品種，且產(chǎn)品費(fèi)率極低，處于行業(yè)最低收費(fèi)水平區(qū)間。該產(chǎn)品在各方面均具備交易配置優(yōu)勢(shì)：費(fèi)率低、買賣操作簡(jiǎn)便、產(chǎn)品邏輯直觀，無(wú)論是觀察走勢(shì)還是進(jìn)行買賣交易，都十分便捷，感興趣的投資者可進(jìn)一步關(guān)注。最后，我們對(duì)債券市場(chǎng)觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。

我們認(rèn)為，明年一季度或二季度將出現(xiàn)極佳的配置時(shí)點(diǎn)，該時(shí)點(diǎn)的出現(xiàn)與央行貨幣政策寬松關(guān)聯(lián)度不大，但仍是配置長(zhǎng)久期利率債的優(yōu)質(zhì)時(shí)機(jī)。具體時(shí)點(diǎn)難以精準(zhǔn)預(yù)判，因?yàn)槭袌?chǎng)供需矛盾的積累與爆發(fā)屬于非線性過(guò)程，具備較強(qiáng)的不可預(yù)測(cè)性，但需明確的是，當(dāng)前十年國(guó)債收益率已具備較好的配置價(jià)值，而在上述最佳時(shí)點(diǎn)參與，或?qū)@得更優(yōu)收益。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。