撰文：海川 編輯 李力

“先買后付之王“Klarna上市不到一個(gè)季度就遭遇集體訴訟表明，不管換了什么面目，BNPL終究還是一門管理信用周期的生意，而這門生意天然地必須與高風(fēng)險(xiǎn)打交道。

Klarna的風(fēng)險(xiǎn)不是突然出現(xiàn)的，它只是突然被投資人注意到了。

Klarna于2005年在瑞典成立，是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)型支付公司，總部位于瑞典斯德哥爾摩，業(yè)務(wù)遍及多個(gè)國家。根據(jù)招股書，Klarna提供的服務(wù)主要為“先買后付”（Buy Now, Pay Later，即BNPL）服務(wù)，包含常見的小額短期分期付款服務(wù)。此外，Klarna致力于轉(zhuǎn)型成一家數(shù)字銀行，推出“公平融資”(Fair Financing)等新產(chǎn)品，即允許消費(fèi)者針對(duì)高單價(jià)商品采取長期分期付款。

Klarna于2025年9月10日左右進(jìn)行了首次公開募股(IPO)，以每股40美元的發(fā)行價(jià)向公眾發(fā)行了約3400萬股股票。根據(jù)報(bào)道，Klarna的IPO超額認(rèn)購超過20倍，市場反應(yīng)相當(dāng)熱烈。但Klarna上市后的熱度并沒有維持多久，市場情緒轉(zhuǎn)冷的速度幾乎比北歐的天黑還快。這家被投資人視為“BNPL王者”的金融科技巨頭上市不到一個(gè)季度，便遭遇了集體訴訟。

多起面向投資者的訴訟公告在2025年末至2026年初密集出現(xiàn)。原告律所提醒在特定期間買入Klarna股票并遭受損失的投資者，可以在2026年2月20日前申請(qǐng)成為首席原告。對(duì)于美股老玩家而言，這類“IPO后訴訟”并不罕見，甚至帶著某種流水線氣質(zhì)；但Klarna這一次之所以引發(fā)更廣泛的討論，是因?yàn)橹缚貨]有停留在“未披露風(fēng)險(xiǎn)”這種空泛句式上，而是直接把爭議聚焦在幾組刺眼的數(shù)字上—尤其是那條讓市場警覺的曲線：公司披露的信用損失計(jì)提同比大幅上升，相關(guān)口徑被多家公告概括為“同比激增102%”。

在訴訟材料里，原告試圖講清一件事：他們并不是因?yàn)镵larna“有風(fēng)險(xiǎn)”而起訴，BNPL天然就是風(fēng)險(xiǎn)生意；他們要爭的是，Klarna在IPO階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的描述讓投資者形成了偏樂觀的預(yù)期，而上市后首份關(guān)鍵財(cái)務(wù)披露顯示，風(fēng)險(xiǎn)的上行可能來得更早、更快、更集中。換句話說，市場真正反感的不是波動(dòng)，而是落差。

從“可能發(fā)生”到“已經(jīng)發(fā)生”

日，Klarna發(fā)布了上市以來的首份財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司營收創(chuàng)歷史新高，但撥備大幅增加，環(huán)比增長39%，同比增幅高達(dá)102%，凈虧損達(dá)9500萬美元。

當(dāng)天，彭博新聞發(fā)表了一篇題為“Klarna營收飆升，但長期貸款觸發(fā)撥備”的文章，報(bào)道稱Klarna“凈虧損9500萬美元，原因是該公司為潛在的不良貸款撥備了更多資金。Klarna表示，撥備占商品交易總額的0.72%，高于一年前的0.44%。貸款損失撥備為2.35億美元，高于分析師預(yù)期的2.158億美元?！?/p>

從財(cái)報(bào)披露同比指標(biāo)看，截至2025年第一季度末和二季度末，撥備占商品交易總額比例分別為0.53%和0.55%，可見，從第二季度到第三季度該指標(biāo)突然惡化。

這一披露與Klarna在IPO時(shí)關(guān)于負(fù)責(zé)任地發(fā)放信貸和維護(hù)貸款組合質(zhì)量的承諾相悖。根據(jù)Klarna提交的招股說明書，該公司曾披露，如果通過其網(wǎng)絡(luò)促成的貸款表現(xiàn)不如預(yù)期，則該公司可能會(huì)遭受損失。

2025年11月18日發(fā)布財(cái)報(bào)后，Klarna（紐交所：KLAR）股價(jià)暴跌，跌破每股40美元的IPO發(fā)行價(jià)，當(dāng)日跌幅達(dá)9.3%。此次股價(jià)波動(dòng)反映了投資者對(duì)當(dāng)日公布的虧損撥備增加和凈虧損的反應(yīng)。

截至2026年1月9日，Klarna的股價(jià)收于31.45美元，較40.00美元的發(fā)行價(jià)下跌約21 %，較IPO發(fā)行價(jià)下跌8.45美元。該公司總市值約222億美元，靜態(tài)市盈率高達(dá)24645倍。

根據(jù)紐約羅森律師事務(wù)所于2025年12月22日提交的訴狀，這家總部位于倫敦的公司低估了其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，未能披露其許多客戶“正面臨財(cái)務(wù)困難”。

訴訟稱：“自首次公開募股以來，由于Klarna的注冊(cè)聲明中遺漏了重大不利事實(shí)，其股價(jià)已大幅下跌至低于首次公開募股價(jià)格，損害了原告和集體訴訟成員的利益?！?/p>

訴狀稱，Klarna在紐約證券交易所首次公開募股當(dāng)天（2025年9月10日）提交的招股說明書“在當(dāng)時(shí)存在重大虛假和誤導(dǎo)性內(nèi)容，因?yàn)樗鼑?yán)重低估了向Klarna客戶貸款所涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)“，其中一個(gè)事實(shí)是，許多客戶“缺乏金融知識(shí)”，并且愿意支付“相當(dāng)可觀”的利息來為快餐外賣等服務(wù)融資。

從Klarna在2025年三季度披露的財(cái)務(wù)報(bào)表看，衡量其“信用貸款/消費(fèi)信貸余額”最貼近的指標(biāo)，是資產(chǎn)負(fù)債表中的“消費(fèi)者應(yīng)收款”——也就是用戶分期、賒購等形成、尚未回收的應(yīng)收款項(xiàng)。到2025年9月30日，這項(xiàng)資產(chǎn)的期末總額為105.86億美元，在計(jì)提信用減值準(zhǔn)備后，賬面凈額為100.95億美元。

作為參照，Klarna在IPO相關(guān)披露里使用過另一個(gè)更“業(yè)務(wù)化”的口徑：“消費(fèi)者信貸敞口”。截至2025年6月30日，該敞口約131億美元，其中約100億美元來自“消費(fèi)者應(yīng)收款”，其余約31億美元主要是消費(fèi)者貸款等其他信貸形態(tài)；而在2024年12月31日，公司披露的總信貸敞口約98億美元，其中“消費(fèi)者應(yīng)收款”約81億美元。

把這些數(shù)字放在一起，可以看到Klarna的信貸“底盤”在繼續(xù)加厚：僅以“消費(fèi)者應(yīng)收賬款”的期末規(guī)模衡量，從2024年末的81億美元增長到2025年三季度末的105.86億美元，增幅約30.7%。與此同時(shí)，用戶和商戶網(wǎng)絡(luò)也在擴(kuò)張。公司在Q3業(yè)績披露中稱其全球消費(fèi)者規(guī)模已達(dá)1.14億；而IPO文件則顯示，截至2025年6月30日，Klarna約有1.11億活躍消費(fèi)者、約79萬商戶，并強(qiáng)調(diào)“活躍消費(fèi)者”指過去12個(gè)月內(nèi)發(fā)生交易、還款或登錄App的用戶口徑。

是否“造假“仍有爭議

值得注意的是，Klarna此次遭遇集體訴訟的焦點(diǎn)是公司是否涉嫌“造假“？在美國證券訴訟里，被起訴并不等于被定罪，尤其在IPO相關(guān)案件中，原告往往強(qiáng)調(diào)的是注冊(cè)聲明與招股書是否存在重大遺漏或誤導(dǎo)性陳述。即公司當(dāng)時(shí)有沒有把投資者必須知道的關(guān)鍵信息講清楚，從而讓投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成合理預(yù)期。

因此，“虛假披露能不能坐實(shí)”最終會(huì)落到一個(gè)非常具體的問題上：在IPO文件發(fā)布時(shí)，公司是否已經(jīng)看到某些風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)在變壞，或者至少應(yīng)該看到。若當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的信用成本抬頭、某些產(chǎn)品的逾期結(jié)構(gòu)變化、或者內(nèi)部模型提示風(fēng)險(xiǎn)在上行，而對(duì)外披露仍停留在相對(duì)溫和的假設(shè)語氣，那么原告會(huì)主張這屬于應(yīng)披露而未充分披露的“已知趨勢(shì)”。相反，如果風(fēng)險(xiǎn)的惡化主要發(fā)生在IPO之后，且受宏觀環(huán)境、消費(fèi)者行為變化或某些一次性因素驅(qū)動(dòng)，公司可能會(huì)辯稱當(dāng)時(shí)無法合理預(yù)見其幅度與速度。

從當(dāng)前公開材料可見，最堅(jiān)實(shí)的“硬證據(jù)”集中在計(jì)提與虧損的變化，以及部分與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)的指控，而不是完整的逾期分層曲線。也正因如此，本案核心爭議更像“披露充分性與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)強(qiáng)度”的爭論，而不是簡單的“財(cái)務(wù)造假”。但對(duì)市場而言，這兩者的結(jié)果都會(huì)對(duì)Klarna的股價(jià)產(chǎn)生不利影響，即便最終沒有認(rèn)定Klarna “欺詐”，訴訟本身也會(huì)提高披露的審視強(qiáng)度、抬升合規(guī)與法務(wù)成本。

值得注意的是，原告訴訟材料反復(fù)引用的一個(gè)對(duì)比是信用損失計(jì)提與交易規(guī)模之間的關(guān)系。公開訴狀引述的信息顯示，Klarna在披露2025年第三季度業(yè)績時(shí)提到，信用損失計(jì)提占總成交額（GMV）的比重達(dá)到0.72%，而上年同期為0.44%。這兩個(gè)看似都不大的小數(shù)點(diǎn)數(shù)字，在資本市場的語境里卻有不同分量：0.44%更像“可控成本”，0.72%則像“成本密度在抬升”。當(dāng)“同樣一筆交易要付出更高的信用成本”成為新常態(tài)，市場就會(huì)開始追問并懷疑Klarna所謂的規(guī)模大幅增長背后的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，訴狀并沒有否認(rèn)Klarna在招股書里寫過風(fēng)險(xiǎn)提示。相反，它刻意把爭議變成“語氣與事實(shí)的距離”：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)只是可能性時(shí)，寫成“可能”“如果”并無問題；但如果某些趨勢(shì)在IPO時(shí)已經(jīng)顯現(xiàn)或在當(dāng)時(shí)可合理預(yù)見，仍用較溫和的假設(shè)語氣表達(dá)，就會(huì)在法律層面被質(zhì)疑是否構(gòu)成重大遺漏或誤導(dǎo)。原告的邏輯，是把“風(fēng)險(xiǎn)提示是否存在”這一問題，推進(jìn)到“風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是否被充分呈現(xiàn)”這一更難回答的層面。對(duì)Klarna來說，要打贏這場官司恐怕也不容易。

BNPL的黃金時(shí)代結(jié)束了

近年來，BNPL（“先用后付”）成為一種越來越流行的新世代的支付方式。但Klarna此次上市后遭遇集體訴訟可能代表了一個(gè)清晰的轉(zhuǎn)折：BNPL的黃金時(shí)代可能要結(jié)束了，無論監(jiān)管還是資金層面都在逐步收緊。

此次集體訴訟文件稱，Klarna并不只做短期（例如四期免息）的輕量產(chǎn)品，它也在積極推動(dòng)更長期的融資與分期。而后者正是公司的主要盈利來源。公開訴狀提到，截至起訴時(shí)，Klarna宣傳可提供6至24個(gè)月期限的融資，利率區(qū)間從0.00%到35.99% APR。把“最長24個(gè)月、最高35.99%APR”寫進(jìn)訴狀，目的不是討論利率高低，而是強(qiáng)調(diào)Klarna的業(yè)務(wù)已帶有更典型的消費(fèi)信貸屬性。

當(dāng)產(chǎn)品從“短周期、低額度”的支付延后，逐步走向“更長周期、更高利率”的融資分期，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。短期BNPL的風(fēng)險(xiǎn)更多來自少數(shù)用戶的拖欠與欺詐，而長期分期更接近銀行信用卡等傳統(tǒng)消費(fèi)金融，風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于用戶還款意愿，還取決于宏觀周期、就業(yè)與收入波動(dòng)。更長的期限意味著更長的暴露時(shí)間，任何一個(gè)外部變量的變化都可能在時(shí)間里被放大。于是，信用損失計(jì)提上行就不再像一次性事件，而更像一條可能持續(xù)抬升的曲線。

原告在起訴文件中稱，他們關(guān)注Klarna在某些產(chǎn)品線上的擴(kuò)張是否帶來更高的“前置計(jì)提”，以及公司是否在IPO文件中充分披露這種風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)。有的公告還提到所謂“Fair Financing”產(chǎn)品組合增長被指達(dá)到139%，并與計(jì)提上行相聯(lián)系。無論這一指控最終能否在法庭上成立，它至少活命市場的警覺是有理由的：當(dāng)金融科技公司用更激進(jìn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)追求增長時(shí)，信用成本往往會(huì)以更慢但更確定的方式追上來。

要理解Klarna今天遭遇的質(zhì)疑，離不開BNPL行業(yè)的大背景。BNPL最初之所以能夠快速擴(kuò)張，一方面是商戶愿意為轉(zhuǎn)化率付費(fèi)，另一方面是低利率環(huán)境下資金充裕，風(fēng)險(xiǎn)可以被快速增長“攤薄”。在那段時(shí)間里，平臺(tái)更像技術(shù)公司：用風(fēng)控模型做承銷，通過用戶體驗(yàn)（早期大多為短期分期免息）搶占入口?？僧?dāng)利率上行、消費(fèi)者預(yù)算緊繃時(shí)，逾期與壞賬暴露更快，BNPL被迫展示“金融”屬性的負(fù)面性。簡而言之，不管換了什么面目，BNPL終究還是一門管理信用周期的生意，而這門生意天然地必須與高風(fēng)險(xiǎn)打交道。

與此同時(shí)，各國監(jiān)管部門也在同步加碼。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）多年來持續(xù)推進(jìn)將BNPL納入更明確的監(jiān)管框架，強(qiáng)調(diào)信息披露、負(fù)擔(dān)能力評(píng)估與消費(fèi)者保護(hù)；澳大利亞也推動(dòng)BNPL更接近信貸監(jiān)管要求；在歐盟層面，消費(fèi)信貸規(guī)則的調(diào)整同樣在壓縮“監(jiān)管套利空間”。美國雖是多頭監(jiān)管，但近幾年消費(fèi)者金融保護(hù)局（CFPB）對(duì)BNPL的關(guān)注度不斷提高，圍繞透明度、費(fèi)用、數(shù)據(jù)使用與爭議處理的監(jiān)管討論持續(xù)升溫。對(duì)BNPL公司而言，這意味著增長不再是單純的“跑馬圈地”，“先買后付”平臺(tái)不得不學(xué)會(huì)在更嚴(yán)的規(guī)則與更貴的資金之間尋找平衡。

把監(jiān)管收緊與資本市場再定價(jià)疊加考慮，就能看清Klarna訴訟發(fā)出的轉(zhuǎn)折信號(hào)：它可能不只是一家頭部公司的偶發(fā)性危機(jī)，更像整個(gè)BNPL行業(yè)從“科技估值”向“金融估值”切換的一記警鐘?？梢灶A(yù)見，未來市場對(duì)“先買后付”類金融平臺(tái)信息披露的包容度會(huì)下降，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的敏感度會(huì)上升，對(duì)“可能”這類模糊措辭的耐心也會(huì)減少。Klarna被起訴，某種程度上是這種情緒轉(zhuǎn)變的標(biāo)志之一。