橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里歐發(fā)出最新警告：未來(lái)兩年將是"特別危險(xiǎn)的時(shí)期"，債務(wù)、地緣與技術(shù)三重風(fēng)暴正在匯聚，而大多數(shù)投資者的應(yīng)對(duì)方式——擇時(shí)——注定不會(huì)成功。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月30日，在知名財(cái)經(jīng)播客節(jié)目《Property Markets》中，橋水基金創(chuàng)始人、傳奇宏觀投資者達(dá)里歐（Ray Dalio）與D.A. Davidson科技研究主管吉爾·盧里亞（Gil Luria）分別就當(dāng)前的宏觀周期與科技巨頭財(cái)報(bào)發(fā)表了深度看法。

達(dá)里歐的核心結(jié)論開(kāi)門見(jiàn)山："我們正處于邊緣。接下來(lái)的兩到三年，將像穿越一個(gè)時(shí)間蟲(chóng)洞。" 他明確點(diǎn)名，2026年中期選舉之后到2028年總統(tǒng)大選之前，將是"特別危險(xiǎn)的時(shí)期"。

盧里亞表示，科技巨頭AI投資已實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)率下的加速增長(zhǎng)，證明ROI真實(shí)存在，但股價(jià)下跌源于"高預(yù)期詛咒"。

“我們正處于邊緣”：未來(lái)兩年如同穿越時(shí)空

達(dá)里歐在訪談中重申了他對(duì)驅(qū)動(dòng)全球大周期“五大力量”（債務(wù)周期、內(nèi)部秩序、地緣政治、自然災(zāi)害、技術(shù)變革）的擔(dān)憂。他明確指出，隨著宏觀基本面和地緣政治的惡化，各種風(fēng)險(xiǎn)正在匯聚。

在國(guó)際秩序?qū)用?，達(dá)里歐的判斷極為直白："我們已經(jīng)改變了世界秩序，回到了一個(gè)類似1945年之前的秩序——一個(gè)強(qiáng)權(quán)即規(guī)則的世界秩序。"他直言，聯(lián)合國(guó)、世界銀行、世貿(mào)組織、世衛(wèi)組織所代表的那套多邊體系，"已經(jīng)結(jié)束了"。

我們現(xiàn)在正處于邊緣。”達(dá)里歐警告稱，“特別高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期是在接下來(lái)的兩次選舉之間，即2026年中期選舉之后到2028年總統(tǒng)大選之間。這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的時(shí)期。

在談及美債問(wèn)題時(shí)，達(dá)里歐提供了一組極具沖擊力的數(shù)據(jù)來(lái)解釋債務(wù)供需失衡的嚴(yán)重性：

美國(guó)政府基本上支出7萬(wàn)億美元，收入約5萬(wàn)億美元，超支幅度達(dá)到40%。它背負(fù)著大量債務(wù)，而對(duì)這些債務(wù)的需求正在下降。

他進(jìn)一步指出，隨著中期選舉臨近，共和黨大概率失去眾議院，屆時(shí)將出現(xiàn)大規(guī)模政治沖突，"包括彈劾、調(diào)查等，沖突將是實(shí)質(zhì)性的"。而貨幣形勢(shì)也將"更具威脅性"。

達(dá)里歐認(rèn)為，在AI等技術(shù)以驚人速度變革的當(dāng)下，疊加債務(wù)和國(guó)際沖突，“未來(lái)兩三年將會(huì)像穿越時(shí)空一樣（like going through a time warp），我們將迎來(lái)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更高的時(shí)期。

應(yīng)對(duì)合成風(fēng)暴：“擇時(shí)不會(huì)成功”，現(xiàn)金是最糟投資

面對(duì)如此復(fù)雜的宏觀環(huán)境，投資者該如何應(yīng)對(duì)？達(dá)里歐給出了明確的投資哲學(xué)——放棄擇時(shí)，擁抱全天候的多樣化。

對(duì)大多數(shù)個(gè)人來(lái)說(shuō)，最重要的事情是不要去進(jìn)行市場(chǎng)擇時(shí)（not to market time）。他們?cè)谶@些事情上不會(huì)太成功，他們一遇到戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之類的事情就會(huì)變得激動(dòng)。”達(dá)里歐強(qiáng)調(diào)。

他的核心建議是構(gòu)建一個(gè)"全天候組合"（All Weather Portfolio）：

• 黃金：他建議配置組合的5%-15%。"黃金是一種貨幣，不僅是長(zhǎng)期貨幣，它今天也是各國(guó)央行持有的第二大儲(chǔ)備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。"黃金在債務(wù)危機(jī)和地緣沖突中往往表現(xiàn)良好，是有效的多樣化工具。
• 警惕現(xiàn)金："現(xiàn)金，人們認(rèn)為是最安全的投資，實(shí)際上是在大多數(shù)時(shí)候最確定的糟糕投資——因?yàn)楝F(xiàn)金回報(bào)低，在滯脹時(shí)期尤其如此。"他明確指出當(dāng)前正處于一種類似滯脹的環(huán)境之中。
• 分散化，包括美國(guó)之外的資產(chǎn)。他承認(rèn)，這對(duì)很多人來(lái)說(shuō)很難，因?yàn)槟壳百Y金高度集中于科技和AI板塊，"人們會(huì)覺(jué)得自己會(huì)錯(cuò)過(guò)那部分漲幅"。

此外，針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI科技股的極度集中，達(dá)里歐提醒道，縱觀歷史，革命性技術(shù)出現(xiàn)的時(shí)期往往伴隨著泡沫，“人們想著‘我要押注這項(xiàng)技術(shù)’，于是盲目買入這類股票而根本不看價(jià)格。因此，建立一個(gè)平衡的‘全天候投資組合’是人們能做的最重要的事情。

科技股的“高預(yù)期詛咒”：AI投資回報(bào)率（ROI）已得到印證

在達(dá)里歐提示宏觀風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，微觀層面的美股科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）剛剛交出了最新一季的財(cái)報(bào)。盡管多數(shù)公司營(yíng)收超預(yù)期，但盤后股價(jià)卻普遍下跌（谷歌除外）。

D.A. Davidson科技研究主管吉爾·盧里亞將此現(xiàn)象總結(jié)為：“這是高預(yù)期的詛咒（The curse of high expectations）。

然而，透過(guò)財(cái)報(bào)的表象，華爾街最關(guān)心的“AI資本開(kāi)支能否轉(zhuǎn)化為收入”這一核心問(wèn)題，其實(shí)已經(jīng)得到了正面印證。盧里亞列舉了亮眼的數(shù)據(jù)：

微軟的千億美元業(yè)務(wù)正在以40%的速度增長(zhǎng)，亞馬遜的1400億美元業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了27%，而谷歌的800億美元業(yè)務(wù)更是增長(zhǎng)了63%。

盧里亞強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵的增量信息：

“非常重要的一點(diǎn)是，它們實(shí)現(xiàn)這些增長(zhǎng)時(shí)的利潤(rùn)率都比以前更高。這意味著，之前我們擔(dān)心的‘由于大量投資和折舊，AI業(yè)務(wù)利潤(rùn)率會(huì)變差’的情況并沒(méi)有發(fā)生。它們?cè)谝韵嗤睦麧?rùn)率加速增長(zhǎng)，這意味著它們?cè)贏I上獲得了真實(shí)的投資回報(bào)（ROI）?！?br/>

在談及各家差異時(shí)，盧里亞指出，谷歌是當(dāng)之無(wú)愧的“明星”，不僅云業(yè)務(wù)暴漲，還開(kāi)始銷售TPU芯片。相比之下，Meta因“在沒(méi)有相應(yīng)收入加速的情況下增加資本開(kāi)支（Capex）”而遭到投資者懲罰。

對(duì)于微軟資本開(kāi)支低于預(yù)期的現(xiàn)象，盧里亞認(rèn)為這并非戰(zhàn)略收縮，而是遭遇了數(shù)據(jù)中心建設(shè)的“物理瓶頸”（如電力短缺、地方反對(duì)等），需求實(shí)際上被推遲到了未來(lái)的季度。

隱形巨頭OpenAI：未上市已成為股市“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”

科技巨頭財(cái)報(bào)之外，市場(chǎng)正在醞釀另一個(gè)巨大的變量。節(jié)目最后指出，目前對(duì)美股極具系統(tǒng)性影響力的公司，甚至還未上市，它就是OpenAI。

近期《華爾街日?qǐng)?bào)》一篇關(guān)于“OpenAI未能達(dá)到2025年收入目標(biāo)”的報(bào)道，引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈震蕩。數(shù)據(jù)顯示，僅僅因?yàn)檫@一篇報(bào)道，英偉達(dá)下跌4%，甲骨文下跌6%，CoreWeave下跌7%，軟銀下跌12%，總計(jì)抹去了近4000億美元的市場(chǎng)價(jià)值。

"這有些令人擔(dān)憂，但它引出了一個(gè)更令人擔(dān)憂的問(wèn)題：當(dāng)OpenAI真正上市后，市場(chǎng)將如何反應(yīng)？"主持人直言，OpenAI上市將成為對(duì)整個(gè)AI板塊的一次"全面體檢"，"如果它通過(guò)了考驗(yàn)，市場(chǎng)將不可避免地大漲；如果它沒(méi)能通過(guò)，今天的股市格局可能就會(huì)開(kāi)始瓦解。"

訪談全文實(shí)錄翻譯如下（由AI輔助翻譯）：

主持人：
今天的數(shù)字是：1.5。這是去年 Grubhub 在全美配送的豆類重量——1.5噸，豆類銷量比前一年增長(zhǎng)了135%。另外，投資者們正在涌入華爾街可能最熱門的新賽道。歡迎收看《房產(chǎn)市場(chǎng)》節(jié)目，我是 Ed Elson，今天是4月30日。
主持人：
我們先來(lái)看看昨天的市場(chǎng)概況。標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)基本持平，道瓊斯指數(shù)則有所下跌。由于美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，交易員們放棄了對(duì)今年降息的預(yù)期，10年期美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)下一個(gè)月新高。布倫特原油價(jià)格在特朗普總統(tǒng)指示助手準(zhǔn)備實(shí)施長(zhǎng)期封鎖之后，觸及2022年以來(lái)的最高水平。隨著財(cái)報(bào)季陸續(xù)開(kāi)啟，大型科技股表現(xiàn)則喜憂參半。稍后我們會(huì)詳細(xì)介紹。好，還有什么其他動(dòng)態(tài)？
主持人：
今年早些時(shí)候，傳奇投資人達(dá)里歐宣稱，全球秩序已經(jīng)崩潰。自他發(fā)出這一警告以來(lái)，美國(guó)國(guó)債已突破39萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史新高。我們還與伊朗爆發(fā)了戰(zhàn)爭(zhēng)，目前至少已耗資250億美元，并導(dǎo)致油價(jià)飆升。此外，最新預(yù)測(cè)顯示，關(guān)稅政策預(yù)計(jì)將在未來(lái)10年內(nèi)再為財(cái)政赤字增加1萬(wàn)億美元。總體來(lái)看，赤字持續(xù)擴(kuò)大，通貨膨脹似乎正在上升，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型時(shí)期被迫按兵不動(dòng)。因此，我們想就上述種種動(dòng)態(tài)進(jìn)行深入探討，于是決定再次請(qǐng)出這位大人物——達(dá)里歐。他是全球宏觀投資者、橋水基金創(chuàng)始人，同時(shí)也是《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書(shū)作者。
主持人：
達(dá)里歐，非常感謝您再次來(lái)到我們節(jié)目。我想我們應(yīng)該從您的核心投資主題說(shuō)起，也就是"大周期"，以及您長(zhǎng)期以來(lái)一直在警示的、驅(qū)動(dòng)大周期運(yùn)轉(zhuǎn)的五大核心力量。能否請(qǐng)您再為我們梳理一下：什么是大周期？推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行的這五大力量又分別是什么？
達(dá)里歐：
好的，謝謝你的提問(wèn)。我認(rèn)為，從日常瑣事中跳脫出來(lái)，去審視這些周期和秩序，是非常重要的，所以我很感謝你提出這個(gè)問(wèn)題。
構(gòu)成我們所討論的這些秩序，有五大核心力量

• 第一，貨幣秩序
  
• 第二，債務(wù)周期
  
• 第三，國(guó)家內(nèi)部的政治與社會(huì)秩序
  
• 第四，國(guó)際地緣政治秩序
  
• 第五，自然力量——縱觀歷史，干旱、洪澇和瘟疫造成的破壞往往比戰(zhàn)爭(zhēng)更大，奪走的生命更多，這一因素不可忽視；
  
• 以及第五點(diǎn)，技術(shù)
  

這五大力量共同運(yùn)作，并以周期性的方式循環(huán)演進(jìn)。
達(dá)里歐：
先說(shuō)第一點(diǎn)——債務(wù)周期。我會(huì)詳細(xì)描述，希望大家能認(rèn)真思考其中的道理。正是憑借對(duì)這一規(guī)律的理解，我在宏觀層面成功預(yù)判了2008年金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)等重大事件，并因此取得了不錯(cuò)的成績(jī)。
它的運(yùn)作機(jī)制是這樣的：信貸體系就像一套循環(huán)系統(tǒng)，將營(yíng)養(yǎng)——也就是購(gòu)買力——輸送到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部分。如果借來(lái)的錢被用于提升生產(chǎn)力，進(jìn)而創(chuàng)造收入，那么就能產(chǎn)生債務(wù)償還能力。你按時(shí)還款、盈利增長(zhǎng)，整個(gè)系統(tǒng)就是健康的。
然而，一旦債務(wù)和債務(wù)償還支出相對(duì)于收入持續(xù)上升，情況就會(huì)發(fā)生變化。債務(wù)償還就像循環(huán)系統(tǒng)中的**"斑塊"**，它會(huì)擠壓掉正常的消費(fèi)支出。換句話說(shuō)，收入減去債務(wù)償還之后，剩余可支配的部分越來(lái)越少。這就壓縮了消費(fèi)。
與此同時(shí)，還存在一個(gè)供需問(wèn)題。目前，我們積累了大量債務(wù)——一個(gè)人的債務(wù)，就是另一個(gè)人的資產(chǎn)。持有這些資產(chǎn)的人期待獲得良好回報(bào)，但為此你必須不斷出售更多資產(chǎn)。當(dāng)需要大量拋售時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)供需失衡的問(wèn)題。當(dāng)這兩種情況同時(shí)發(fā)生，就如同系統(tǒng)中的斑塊大量堆積，危機(jī)便隨之而來(lái)。
達(dá)里歐：
第三點(diǎn)是世界秩序——也就是國(guó)與國(guó)之間如何相處?？v觀整個(gè)歷史，總是存在重大沖突與戰(zhàn)爭(zhēng)，而戰(zhàn)后往往會(huì)誕生新的秩序。例如，美國(guó)在1945年確立了一套新的貨幣秩序和新的世界秩序。那是一種多邊世界秩序，其設(shè)計(jì)在某種程度上借鑒了美國(guó)的代議制民主理念，催生了聯(lián)合國(guó)，以及各類多邊機(jī)構(gòu)——你能想象嗎，包括國(guó)際法院、世界銀行、世界貿(mào)易組織、世界衛(wèi)生組織，這一切都是那個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物。
當(dāng)然，這套體系并非完全天真，因?yàn)槿绻皇峭镀北頉Q、卻沒(méi)有執(zhí)行機(jī)制，顯然行不通，主導(dǎo)國(guó)也不會(huì)接受。這就是第三點(diǎn)所講的內(nèi)容。
如今，我們已經(jīng)將世界秩序轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N類似于1945年之前的秩序——一種**"強(qiáng)權(quán)即真理"**的世界秩序。
第四點(diǎn)，我已經(jīng)提到了——自然力量
達(dá)里歐：
當(dāng)然，第五點(diǎn)是技術(shù)，其影響同樣深遠(yuǎn)。技術(shù)能夠極大地提升生產(chǎn)力，如果這種生產(chǎn)力能夠創(chuàng)造收入等等，就能帶來(lái)巨大的幫助。同樣，人工智能及其他技術(shù)的應(yīng)用，既可以用于戰(zhàn)爭(zhēng)，也可以用于其他目的。
達(dá)里歐：
這就是整個(gè)大周期的框架。當(dāng)我們審視當(dāng)下，可以看到這些力量正在同時(shí)發(fā)揮作用。我們不應(yīng)該孤立地看待它們中的任何一個(gè)。舉個(gè)例子，如果我們只聚焦于與伊朗的戰(zhàn)爭(zhēng)，就可能忽視一個(gè)更大的背景——這場(chǎng)沖突固然重要，但它只是一場(chǎng)更大范圍對(duì)抗的組成部分。
換句話說(shuō)，如今世界上已經(jīng)形成了不同的陣營(yíng)，各方之間存在深刻的沖突與博弈。這其中蘊(yùn)含的影響，是極其深遠(yuǎn)的。
主持人：
這非常有幫助，因?yàn)閷?duì)于每一種力量，都能想到非常明顯的例子。就第一種力量而言，我首先想到的是，正如我所說(shuō)，美國(guó)國(guó)家債務(wù)已經(jīng)超過(guò)39萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史新高。而且我們今年的財(cái)政赤字支出，至少在本財(cái)年的上半年，已經(jīng)達(dá)到1.3萬(wàn)億美元。所以從債務(wù)角度來(lái)看，我們的走向已經(jīng)非常清晰。
在國(guó)內(nèi)秩序方面，大多數(shù)人都能清楚地看到，左右兩派之間，以及富人和窮人之間的對(duì)立越來(lái)越嚴(yán)重。最近我們看到了一些相當(dāng)令人不安的針對(duì)企業(yè)高管的襲擊事件，我認(rèn)為這至少在一定程度上說(shuō)明美國(guó)國(guó)內(nèi)的社會(huì)情緒正在開(kāi)始分裂瓦解。
而在國(guó)際層面，我們與伊朗之間存在沖突，這也是在達(dá)沃斯論壇之后發(fā)生的——在那次論壇上，大多數(shù)領(lǐng)導(dǎo)人聚在一起，說(shuō)出了您多年來(lái)一直預(yù)言的那句話：我們所熟知的世界秩序正在瓦解，全球化時(shí)代正在走向終結(jié)。甚至連全球化的支持者們都直接承認(rèn)，是的，這個(gè)時(shí)代正在結(jié)束。
所以我的理解是：大周期正在發(fā)生，您一直談?wù)摰哪切┦虑檎谡鎸?shí)發(fā)生。那么對(duì)我來(lái)說(shuō)，問(wèn)題就變成了：我們現(xiàn)在處于大周期的哪個(gè)階段？我們究竟處于哪個(gè)具體階段？我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)世界中看到的這些事件究竟在告訴我們什么？對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這又意味著什么？
達(dá)里歐：
我們現(xiàn)在正處于臨界點(diǎn)。我認(rèn)為，這個(gè)臨界點(diǎn)是一個(gè)特別危險(xiǎn)的時(shí)期，具體來(lái)說(shuō)是在未來(lái)兩次選舉之間——也就是2026年中期選舉之后到2028年總統(tǒng)大選之間，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更高的時(shí)期，是一個(gè)非常危險(xiǎn)的階段。
如果我從貨幣秩序風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我們面臨債務(wù)償還方面的問(wèn)題，會(huì)不會(huì)發(fā)生重大變化？你知道，我們會(huì)深入探討這個(gè)問(wèn)題——誰(shuí)在賺大錢，誰(shuí)沒(méi)有賺到錢，財(cái)富是如何分配的。
舉個(gè)非常有趣且非常重要的例子：可以觀察到，中國(guó)積累了大量美元。那么這些美元是如何被處理的？這對(duì)我們的國(guó)際收支又意味著什么？
但如果回到你的問(wèn)題，我想說(shuō)的是：在中期選舉中，共和黨很可能會(huì)失去眾議院，屆時(shí)將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的政治沖突，包括彈劾、調(diào)查等等，沖突將會(huì)非常激烈。我認(rèn)為貨幣形勢(shì)將會(huì)變得更加令人擔(dān)憂。
換句話說(shuō)，我們所說(shuō)的供需問(wèn)題是這樣的：美國(guó)聯(lián)邦政府支出約7萬(wàn)億美元，收入約5萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)支出超出收入40%。政府債務(wù)規(guī)模龐大，而對(duì)這些債務(wù)的需求正在下降。需求下降不僅僅是因?yàn)槌Ｒ?guī)的供需關(guān)系，還因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在處于一個(gè)特殊的世界環(huán)境中——即便是在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，那些持有美元計(jì)價(jià)債務(wù)的人也擔(dān)心自己可能會(huì)受到制裁。
想象一下，如果你持有這些資產(chǎn)，而世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)沖突，你會(huì)怎么想？所以這些轉(zhuǎn)變正在發(fā)生。這也是其中一個(gè)因素。當(dāng)然，國(guó)際沖突也在發(fā)揮作用，而且技術(shù)正在以驚人的速度發(fā)生變化。
所以我認(rèn)為，在未來(lái)兩到三年里，就像穿越時(shí)空隧道一樣，我們將經(jīng)歷一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更高的時(shí)期，同時(shí)也是一個(gè)充滿巨大變化的時(shí)期，這些變化尤其難以應(yīng)對(duì)。我認(rèn)為關(guān)鍵在于你如何應(yīng)對(duì)，以及如何擁有一個(gè)充分多元化的投資組合。
回答你的問(wèn)題，雖然說(shuō)得有點(diǎn)繞，但我認(rèn)為我們正處于這些問(wèn)題的臨界點(diǎn)，而且我想說(shuō)，大約兩年后，我們將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)的匯聚。
主持人：
是的，我的下一個(gè)問(wèn)題是：這對(duì)投資組合管理意味著什么？從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，如果我們看到對(duì)美國(guó)債務(wù)的需求在下降，同時(shí)美國(guó)債務(wù)發(fā)行量也在增加，加上全球范圍內(nèi)的沖突不斷升級(jí)，這些都是非常巨大的力量，很難讓人完全理解消化。對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，這意味著什么？有沒(méi)有什么投資理念或投資決策，可以從投資組合的角度保護(hù)你自己？
達(dá)里歐：
我認(rèn)為對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，最重要的事情是不要試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。很多人在這方面不會(huì)很成功。他們可能會(huì)因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)或者其他事件而感到興奮，然后做出倉(cāng)促的決定。
是的，最重要的事情是擁有一個(gè)充分多元化、結(jié)構(gòu)合理的投資組合，并且要關(guān)注組合內(nèi)各類資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。
舉個(gè)例子，作為一種傾向性建議，我想問(wèn)：你的投資組合里有多少黃金？不應(yīng)該太多，也不應(yīng)該太少，但黃金是一個(gè)有效的多元化工具，可以與你投資組合中的其他資產(chǎn)形成對(duì)沖。因?yàn)楫?dāng)情況變得糟糕的時(shí)候，無(wú)論是因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題還是地緣政治沖突，黃金往往表現(xiàn)良好。
不要試圖把握黃金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而是要認(rèn)識(shí)到它本質(zhì)上是一種貨幣。它不僅是一種長(zhǎng)期貨幣，而且在今天，它是各國(guó)央行持有的第二大儲(chǔ)備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。
建議在投資組合中配置大約5%到15%的黃金，這樣可以對(duì)其他部分起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。
我還會(huì)對(duì)債務(wù)問(wèn)題保持警惕。你應(yīng)該明白，現(xiàn)金——很多人認(rèn)為是最安全的投資——在大多數(shù)時(shí)候其實(shí)是最確定會(huì)虧損的投資，因?yàn)楝F(xiàn)金的回報(bào)率較低。而在滯脹時(shí)期，現(xiàn)金尤其是糟糕的投資。我們現(xiàn)在正處于某種類似滯脹的環(huán)境，或者說(shuō)是一個(gè)充滿不確定性的環(huán)境，這帶來(lái)了很多挑戰(zhàn)。
所以我認(rèn)為最重要的事情就是學(xué)會(huì)如何做好多元化配置。這也包括在美國(guó)以外進(jìn)行投資，而不僅僅局限于美國(guó)國(guó)內(nèi)。
這對(duì)很多人來(lái)說(shuō)可能看起來(lái)很難，因?yàn)楝F(xiàn)在有很多資金高度集中在某些領(lǐng)域，比如科技，尤其是人工智能領(lǐng)域。有人可能會(huì)想，好吧，如果我分散投資，我就會(huì)錯(cuò)過(guò)這些機(jī)會(huì)。
但盡管如此，多元化仍然非常重要。因?yàn)槲艺J(rèn)為很多人犯了一個(gè)錯(cuò)誤：他們認(rèn)為，只要一項(xiàng)技術(shù)將成為革命性技術(shù)，就值得押注。縱觀歷史，許多新技術(shù)確實(shí)是革命性的，這一點(diǎn)毋庸置疑。但這樣的時(shí)期也往往伴隨著泡沫——因?yàn)槿藗兿胍鹤⒛稠?xiàng)技術(shù)，于是不管價(jià)格如何就去買相關(guān)股票。
所以，構(gòu)建一個(gè)平衡良好的投資組合——我稱之為"全天候投資組合"——我認(rèn)為這是人們能做的最重要的事情。
主持人：
還有很多內(nèi)容可以深入探討，但我們只能留到下次繼續(xù)了。橋水基金創(chuàng)始人、《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書(shū)作者雷·達(dá)里歐，雷，非常感謝您再次來(lái)到我們的節(jié)目"房產(chǎn)市場(chǎng)"。我們總是很高興有您的參與。
達(dá)里歐：
這是我的榮幸。
主持人：
昨天，全球許多最具價(jià)值的公司公布了強(qiáng)勁的財(cái)報(bào)，但投資者似乎并不太買賬。
微軟在營(yíng)收和利潤(rùn)兩方面均超預(yù)期，營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，但盤后股價(jià)下跌了2%。
亞馬遜也超出預(yù)期，云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，但盤后股價(jià)下跌約1%。
Meta交出了一份亮眼的季報(bào)，營(yíng)收同比大漲33%，但由于資本支出高于預(yù)期，加上用戶增長(zhǎng)令人失望，盤后股價(jià)跌了近7%。
谷歌則是個(gè)例外——營(yíng)收超出預(yù)期，云業(yè)務(wù)銷售額突破200億美元，盤后股價(jià)上漲超過(guò)6%。
所以這里有很多值得深入分析的內(nèi)容。我們現(xiàn)在連線的是DA Davidson技術(shù)研究部負(fù)責(zé)人Gil Luria。Gil，很高興再次見(jiàn)到你，我們有很多內(nèi)容要聊。
我的意思是，最讓我震撼的是這些數(shù)字，尤其是增長(zhǎng)數(shù)字，真的令人嘆為觀止。谷歌的云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)了63%，微軟Azure收入增長(zhǎng)了40%，這些都是瘋狂的數(shù)字。但從盤后的交易情況來(lái)看，投資者似乎并不那么興奮。你怎么看這些財(cái)報(bào)以及市場(chǎng)目前的反應(yīng)？
Gil Luria：
哦，這就是"高預(yù)期的詛咒"。
微軟正在讓一個(gè)千億美元規(guī)模的業(yè)務(wù)以40%的速度增長(zhǎng)；亞馬遜正在讓一個(gè)1400億美元規(guī)模的業(yè)務(wù)以27%的速度增長(zhǎng)；谷歌正在讓一個(gè)800億美元規(guī)模的業(yè)務(wù)以63%的速度增長(zhǎng)。
這些增速真的令人難以置信。而且有一點(diǎn)非常重要——它們都是在比以前更高的利潤(rùn)率下實(shí)現(xiàn)的。
這就打消了我們之前的顧慮：哦，AI業(yè)務(wù)不是一門好生意，因?yàn)榇罅客顿Y和折舊會(huì)壓低利潤(rùn)率？不，它們都把這種增長(zhǎng)管理得非常好，在加速增長(zhǎng)的同時(shí)還提升了利潤(rùn)率。
這對(duì)于投資回報(bào)率（ROI）這個(gè)概念來(lái)說(shuō)非常重要——如果這些公司能在保持相同利潤(rùn)率的情況下加速增長(zhǎng)，那就意味著它們?cè)贏I上的投資是有回報(bào)的。
但回到你說(shuō)的那個(gè)點(diǎn)，谷歌是今天的明星，因?yàn)樗绕渌泄径急憩F(xiàn)得好得多，不僅僅是在谷歌云方面——它的廣告收入也在持續(xù)加速，搜索業(yè)務(wù)增速達(dá)到了19%。這是一個(gè)體量巨大的業(yè)務(wù)，依然還在加速增長(zhǎng)。
它正在追趕Meta。如果說(shuō)Meta在廣告方面的增速以前是谷歌的兩倍，現(xiàn)在兩者正在趨于接近。
谷歌還開(kāi)始談到出售TPU芯片。這是我們大約一年前開(kāi)始討論的一個(gè)大膽想法，現(xiàn)在谷歌真的在做了。他們的芯片非常出色，以至于外部市場(chǎng)對(duì)這些芯片有需求。
所以谷歌是今天的主角，這讓其他公司相比之下顯得沒(méi)那么亮眼。
主持人：
我的意思是，感覺(jué)你就是不得不押注這些公司。退一步想想，我們?cè)?jīng)擔(dān)心過(guò)很多事情——擔(dān)心AI基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)，擔(dān)心資本支出，擔(dān)心他們能不能看到投資回報(bào)。但現(xiàn)在看來(lái)，我們似乎已經(jīng)到了一個(gè)節(jié)點(diǎn)：ROI就在那里，這些業(yè)務(wù)正在以驚人的速度增長(zhǎng)，你根本沒(méi)有選擇，你就是得押注這些公司。
這讓我對(duì)盤后那些下跌走勢(shì)更加困惑，我想這種情況可能會(huì)在白天交易或者本周剩余時(shí)間里改變。我的問(wèn)題很簡(jiǎn)單——在這個(gè)階段，你怎么可能不押注大型科技公司呢？
Gil Luria：
沒(méi)錯(cuò)，完全正確。
首先，我們先把微軟、亞馬遜和谷歌歸為同一類來(lái)看。它們都在從資本支出中獲得出色的回報(bào)，而且可能還會(huì)繼續(xù)增加資本支出——谷歌已經(jīng)明確表示會(huì)這樣做。所以這是一個(gè)類別。
Meta則不同，它實(shí)際上并不出售自己的數(shù)據(jù)中心容量，而是全部用于內(nèi)部目的。投資者不喜歡Meta這份財(cái)報(bào)的原因之一，就是Meta又在增加資本支出，卻沒(méi)有展示出相應(yīng)的營(yíng)收加速。所以Meta是在增加資本支出卻沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)收加速，而谷歌、微軟和亞馬遜則讓人更清楚地看到了它們擴(kuò)大資本支出的理由。
但回到你更宏觀的那個(gè)問(wèn)題——是的，大型科技公司是最先捕獲所有價(jià)值的
首先，雖然今天沒(méi)有公布財(cái)報(bào)，但芯片公司——英偉達(dá)、博通、AMD、英特爾、美光——它們正在獲取大量?jī)r(jià)值。
然后是AI算力的大型提供商——微軟、亞馬遜、谷歌——它們?yōu)樗腥颂峁┧懔Γ恢皇菫镺penAI和Anthropic，任何想要自建AI的公司，都在以這樣或那樣的方式使用這三家公司之一的算力。
所以是的，那里的回報(bào)是實(shí)實(shí)在在的，這一點(diǎn)已經(jīng)非常清晰。
而今天，市場(chǎng)對(duì)微軟和亞馬遜的預(yù)期本來(lái)就非常高，它們沒(méi)能完全達(dá)到。Meta則有些不同——業(yè)績(jī)本身并不出色，而且又在增加資本支出。
主持人：
當(dāng)我們與伊朗的戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，很多科技股都跌了——基本上整個(gè)市場(chǎng)都跌了，但科技公司承受了很多痛苦。然后它們開(kāi)始反彈，似乎是因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到，這場(chǎng)沖突對(duì)這些公司可能并不重要。
這是我們第一次能看到那段時(shí)期實(shí)際造成的影響。結(jié)果看起來(lái)完全沒(méi)有影響。伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的更廣泛影響，和大型科技公司之間究竟有沒(méi)有關(guān)系？還是說(shuō)大型科技公司完全與之隔絕，是完全獨(dú)立的存在？
Gil Luria：
它們確實(shí)非常隔絕。
石油不是這些公司的投入要素。它們的風(fēng)險(xiǎn)敞口只是二階影響——如果全球經(jīng)濟(jì)放緩，那么Meta和谷歌的廣告銷售會(huì)放緩，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)會(huì)放緩，微軟的部分業(yè)務(wù)也會(huì)放緩。但這場(chǎng)沖突對(duì)這些公司沒(méi)有直接影響
推動(dòng)它們?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，遠(yuǎn)超其他一切因素，是對(duì)AI算力需求的增長(zhǎng)。而這與中東沖突幾乎毫無(wú)關(guān)系。
所以它們基本上是隔絕的——除非整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅惡化，但目前來(lái)看，這種情況并不像是會(huì)發(fā)生的。
主持人：
從估值角度來(lái)看，Dave，這些公司里有沒(méi)有哪家特別突出？這些財(cái)報(bào)是否能給我們提供一些關(guān)于如何看待估值的細(xì)節(jié)或參考？
Gil Luria：
是的，微軟真的非常突出。我的意思是，谷歌，等到明天開(kāi)盤交易的時(shí)候，還有亞馬遜，它們的遠(yuǎn)期市盈率都在二十幾倍高位甚至三十幾倍，而微軟的遠(yuǎn)期市盈率還在二十幾倍的低位。盡管它們整體上增長(zhǎng)速度相當(dāng)，都在十幾個(gè)百分點(diǎn)的高位增長(zhǎng)，但微軟并沒(méi)有得到應(yīng)有的市場(chǎng)認(rèn)可。部分原因在于微軟有一塊軟件業(yè)務(wù)，而人們對(duì)軟件非常悲觀，就像你在節(jié)目中多次討論過(guò)的那樣。另外還有資本支出方面的擔(dān)憂。但從估值角度來(lái)看，谷歌和亞馬遜的市盈率相對(duì)較高，而微軟的市盈率仍然較低，這就是我更青睞微軟的原因。Meta的市盈率也處于低位，但同樣地，部分原因是其在支出上缺乏紀(jì)律性，投資者對(duì)此不太愿意接受，尤其是在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。
主持人：
你怎么看微軟的資本支出實(shí)際上低于預(yù)期這件事？微軟似乎在縮減投入，或者至少與Meta相比，在人工智能投資方面有所收縮，還是說(shuō)這種解讀是錯(cuò)誤的？
Gil Luria：
這更可能與目前建設(shè)數(shù)據(jù)中心時(shí)遇到的瓶頸有關(guān)。現(xiàn)在對(duì)資源的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。上周我們聽(tīng)到英特爾說(shuō)，他們不得不把一些CPU從廢品堆里翻出來(lái)，以滿足市場(chǎng)需求。我們可以看到內(nèi)存價(jià)格在一年內(nèi)翻了四倍，而且我們正在看到各種各樣的瓶頸，比如變壓器、電力供應(yīng)和先進(jìn)封裝。還有各種各樣的阻力，一些州采取了"別建在我家后院"的態(tài)度，說(shuō)我們不想要數(shù)據(jù)中心，我們不會(huì)批準(zhǔn)建數(shù)據(jù)中心，所有這些公司在不同程度上都遇到了這個(gè)問(wèn)題。對(duì)微軟來(lái)說(shuō)，這最終只是減緩了數(shù)據(jù)中心建設(shè)的速度。但考慮到需求的規(guī)模以及需求的增長(zhǎng)，這很可能只是把那些數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目推遲到未來(lái)幾個(gè)季度，而不是從政策層面削減資本支出。
主持人：
好的，這是重要的一周。Gillaria是DA Davidson的科技研究員，Gill，非常感謝你的時(shí)間，謝謝。我們馬上回來(lái)。如果你喜歡這個(gè)節(jié)目，請(qǐng)通過(guò)鏈接訂閱Property Markets的YouTube頻道。
主持人：
我們回來(lái)了，這里是Property Markets。本周投資者關(guān)注的大事件，當(dāng)然是大型科技公司的財(cái)報(bào)。我們剛剛討論的這四家公司合計(jì)占整個(gè)標(biāo)普500指數(shù)近五分之一的市值，所以這四家公司自然是我們最關(guān)心的。但還有另一家公司，它也正在證明自己對(duì)股市具有系統(tǒng)性影響，而這家公司實(shí)際上甚至沒(méi)有在股市上市，它就是OpenAI。
沒(méi)錯(cuò)，這家尚未上市的人工智能初創(chuàng)公司正在成為市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)性最為關(guān)鍵的公司之一，以至于即使是關(guān)于這家公司的一些細(xì)微消息，也能蒸發(fā)掉數(shù)千億美元的市值。
比如昨天，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱OpenAI未能完成其2025年的營(yíng)收目標(biāo)。結(jié)果我們看到了大幅下跌，不是OpenAI的股票下跌——因?yàn)樗€沒(méi)上市——而是其他股票大跌，其中一些是全球最重要的公司。例如，英偉達(dá)因這一消息下跌了4%，甲骨文下跌了6%，CoreWeave下跌了7%，軟銀下跌了12%。事實(shí)上，把被蒸發(fā)的市值加起來(lái)，總計(jì)接近4000億美元，而這一切只是因?yàn)橐黄P(guān)于一家甚至還沒(méi)有上市的公司的報(bào)道。
這本身就有些令人擔(dān)憂，但它引發(fā)了一個(gè)更令人擔(dān)憂的問(wèn)題：當(dāng)OpenAI真正上市之后，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么？當(dāng)他們被要求每個(gè)季度披露營(yíng)收時(shí)，投資者會(huì)如何反應(yīng)？或者當(dāng)他們必須告訴我們未來(lái)五年實(shí)際計(jì)劃在算力上花多少錢時(shí)，投資者會(huì)比現(xiàn)在更興奮，還是更不興奮？這是一個(gè)價(jià)值萬(wàn)億美元的問(wèn)題，它不僅決定這家公司本身的價(jià)值，也決定著從英偉達(dá)到甲骨文再到微軟等眾多其他公司的價(jià)值。
我不知道這個(gè)問(wèn)題的答案，但到目前為止，每次我們稍微窺探一下OpenAI的內(nèi)部情況，比如本周這次，市場(chǎng)的反應(yīng)都相當(dāng)負(fù)面。然而，盡管首席財(cái)務(wù)官有所顧慮，OpenAI今年上市的計(jì)劃仍然沒(méi)有改變。而當(dāng)他們上市時(shí)，投資者不僅僅是偷窺一下引擎蓋下面，他們將對(duì)這家公司進(jìn)行全面徹底的審查。他們將從每一個(gè)角度審視這家公司的業(yè)務(wù)及其所有缺陷。因此，這將是對(duì)OpenAI的一次關(guān)鍵考驗(yàn)。但更重要的是，這也將是對(duì)整個(gè)股市的一次關(guān)鍵考驗(yàn)。如果OpenAI通過(guò)了這次考驗(yàn)，那我們就可以松一口氣了，市場(chǎng)將不可避免地大幅上漲。但如果他們沒(méi)能通過(guò)這次考驗(yàn)，本周發(fā)生的事情應(yīng)該已經(jīng)清楚地表明，我們今天所熟知的股市可能會(huì)開(kāi)始瓦解。
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