來源：第一財經

美國總統(tǒng)特朗普近日干凈利索地干了兩件令人瞠目的事情，結果市場反應不大。第一件事是以極短時間和最小傷亡綁架了委內瑞拉總統(tǒng)馬杜羅，重寫了主權國家之間的交往模式，但是股價（委內瑞拉股市除外）和油價都反應不大。第二件事是提前半天在自己社交媒體透露了美國2025年12月非農就業(yè)數(shù)據(jù)的部分內容，這是史無前例的數(shù)據(jù)泄密，美債市場反應也有限。

股市快樂地享受流動性盛宴，全球股市幾乎一致走好（香港恒指例外）。衍生品市場對美聯(lián)儲1月降息幾乎不再抱有希望，不過兩年期國債依然走好，石油和大宗商品價格大幅上漲，黃金價格大漲，白銀更跳漲近10%。受到美國經濟的強勁刺激，美元指數(shù)反彈。股市債市石油黃金美元齊飛，緣于強勁的流動性和年初配置中的增杠桿。

美國2025年12月非農就業(yè)新增了5萬份工作，低過市場7萬份的預期，之前兩個月的數(shù)值也被下方修正；私人部門就業(yè)只增加了3.7萬，零售、建筑和制造業(yè)更錄得負增長；不過失業(yè)率意外下降0.1個百分點至4.4%，表明勞工參與率也下降了；時薪增加了0.3%，符合預期；連續(xù)27個星期沒有工作的人數(shù)接近40萬人，為2020年以來最高。

這組數(shù)字是不理想的，在相對較高的經濟增速下，這樣的就業(yè)數(shù)據(jù)有點尷尬，妥妥的“缺乏就業(yè)的增長”（jobless growth）。過去一段時間，多數(shù)企業(yè)作出了凍結聘用新人的決定，但是在解雇舊人上仍顯得審慎。疫情后的“請人難”以來，企業(yè)人事部門對解聘員工格外小心。當然，這也可能說明企業(yè)經營狀況還不差，只是對未來預期不樂觀。

華爾街日報統(tǒng)計，2025年美國總共增加了58.4萬份就業(yè)，平均每月大約4.9萬，除了最近的兩次衰退，這是2003年以來新增就業(yè)數(shù)量最少的一年。這應該和企業(yè)控制成本以及聯(lián)邦政府削減崗位有關。制造業(yè)連續(xù)錄得就業(yè)負增長，表明拜登、特朗普兩屆政府推動的重塑制造業(yè)效果不大。當然，AI也取代了大量重復性工作的就業(yè)機會。

企業(yè)對未來預期趨向審慎，還受到消費者預期的影響。密歇根大學最新的消費者信心指數(shù)顯示，消費者對未來預期進一步惡化，主要歸咎于不斷上漲的生活成本。消費者感受到的物價壓力，遠高過CPI數(shù)字所形容的。以餐飲業(yè)為首的漲價、變相漲價潮，沖擊了一般消費者的外出欲望，也令服務業(yè)通脹維持在高位。

美國自媒體熱議ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed）概念，譯成中文是資產有限、收入窘迫但有工作，更出名的中文譯法叫“斬殺線”。這是一批有工作、有收入來源的人，因此無法申請政府救濟福利，但跟不上通脹步伐。他們收入大致夠每月花費但基本上沒有儲蓄，一場大病便可能改變人生。目前美國家庭中有13%在貧困線之下，29%高過貧困線但低于ALICE線。物價高漲令越來越多的中產家庭跌到ALICE線之下。

話題切換到2026年全球經濟形勢。今年看來是去年的重復。美國經濟依然強勁，股市強勁、高端消費強勁，低端消費轉弱，但大而美法案所產生的退稅殺到，美國經濟增長不會太差，起碼上半年表現(xiàn)應該可以。歐洲內需嚴重不足，投資低迷，但是旅游業(yè)一枝獨秀。日本出口很好，但是消費者感受到的卻是生活成本的高漲。

美歐日經濟在2025年明顯呈K形發(fā)展，強者愈強，弱者落伍。這種經濟業(yè)態(tài)會在2026年繼續(xù)。特朗普推出的關稅戰(zhàn)，看來沒有對美國經濟，甚至貿易對手經濟構成沉重打擊，初始物價效應過后，也許沒有人再提了。美國支持以色列襲擊加沙、伊朗，乃至親自下場綁架委內瑞拉總統(tǒng)，這些是對聯(lián)合國憲章的漠視，并推翻了二戰(zhàn)后的國際秩序，但在資本市場也沒有卷起大的風浪。

然而，平推之中醞釀著變局。經濟K形發(fā)展必然招致選民反彈，2026年最大變數(shù)就是美國中期選舉。以目前的民意，共和黨可能會失去眾議院多數(shù)席位，一旦成真將會沖擊特朗普政府的執(zhí)政能力。日本首相高市早苗可能不久后會宣布提前大選，她的個人魅力將和選民對物價的不滿直接碰撞。英國工黨領袖之爭、德國地方選舉，乃至法國2027年初的總統(tǒng)大選，均可能成為選民說NO的契機。

許多變化對經濟的真實沖擊需要更長時間醞釀才能看到。英國政客曾把脫歐吹得很厲害，但十年后選民才發(fā)現(xiàn)，本國經濟比脫歐前少了6%~8%，而且海外投資裹足不前，高收入人群逃離，財政狀況每況愈下。美國調高關稅，打劫了世界，看上去對本國物價沖擊有限，但其實主要漲價壓力暫時被批發(fā)商、零售商吞下，需要時間才能傳導到零售價格上。

美聯(lián)儲政策則一定不是2025年平推。今年5月上任的美聯(lián)儲新主席估計會忠實貫徹白宮政治意圖，現(xiàn)行美國貨幣管理理念會隨著現(xiàn)任主席鮑威爾的離任而消失，接下來利率政策應該比2025年更積極，美聯(lián)儲甚至可能悄悄放棄2%的通脹政策目標。如果AI泡沫破滅或海外購買美債興趣消失，重啟QE（量化寬松）并非不可能。更值得關注的是，新主席會不會掀起重組美國聯(lián)儲機構本身的風暴。

至于股市，重復2025年動蕩中上行的機會頗大，這是流動性過剩之下，資本市場的運作邏輯。但是靠AI故事?lián)纹饋淼拿拦?，對AI基建瘋狂投資變得越來越有戒心了?？萍季揞^的盈利能力很強，但動輒數(shù)百億的投資規(guī)?？孔杂鞋F(xiàn)金支撐開始顯得力不從心，債市融資甚至私募信貸越來越普遍。2026年AI基建泡沫一路平推的難度在增加，萬一破滅將衍生出眾多變數(shù)。

本周重要數(shù)據(jù)不多，重點是美國2025年12月CPI，預計CPI環(huán)比為0.45%，核心CPI為0.38%。中國社融數(shù)據(jù)也要關注。

（作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家）