胡峰、魏東/文

2026年伊始，《求是》雜志發(fā)表了《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期》的重磅文章，引發(fā)了各界高度關(guān)注，作為從業(yè)者，我們對文章高度認(rèn)同。過去五年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一場深刻的調(diào)整與轉(zhuǎn)型，但當(dāng)我們穿透短期波動、立足長遠(yuǎn)格局，會發(fā)現(xiàn)行業(yè)的發(fā)展根基依然堅實，未來的發(fā)展前景仍值得我們共同期待。

曾幾何時，中國房地產(chǎn)以大規(guī)模增量擴(kuò)張為主要特征，房地產(chǎn)的開發(fā)模式遵循著高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式。在2000年至2013年的高速擴(kuò)張期，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資的年均增速達(dá)到24%，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，同時帶動上下游60余個細(xì)分行業(yè)，直接帶動就業(yè)人口超過7000萬人。

國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也因此過度依賴房地產(chǎn)。2016年之后，新房預(yù)售制下的野蠻生長讓整個行業(yè)的金融風(fēng)險不斷累積，這是之后“三道紅線”政策出臺的主要原因。

房地產(chǎn)投資占GDP的比重從2014年的14.9%逐步下調(diào)至2024年的7.4%，到2025年三季度更降至6.67%。從2022年至2024年，房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)入負(fù)增長空間，三年的年均增長為-10%，這種調(diào)整也反映到住宅價格上，一線城市的二手住宅價格出現(xiàn)明顯下調(diào)，產(chǎn)生中國家庭資產(chǎn)縮水、消費(fèi)收縮與置換鏈條斷裂等顯著影響，這也進(jìn)一步讓整體市場對未來預(yù)期走低。

圖一：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資及房地產(chǎn)業(yè)占比走勢

來源：國家統(tǒng)計局，戴德梁行研究部，F(xiàn)ederal Reserve Bank of St. Louis

不過，我們在面對當(dāng)前的房地產(chǎn)局面時需要問，這種情況會不會成為新的常態(tài)？中國的房地產(chǎn)市場是否會就此一蹶不振？

中國的房地產(chǎn)市場從1998年開始孕育發(fā)展，到現(xiàn)在只有27年的時間，尚未到而立之年。在中國經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)和城市化迅猛發(fā)展的進(jìn)程中，房地產(chǎn)行業(yè)一直順風(fēng)順?biāo)援?dāng)周期來臨，不管是從業(yè)者、企業(yè)、居民還是政府都表現(xiàn)得措手不及，甚至有些人開始大唱悲歌。

如果我們抬頭看看全球那些經(jīng)歷了多輪周期的成熟市場，會發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)行業(yè)仍然是經(jīng)濟(jì)增長的重要來源和支柱。在世界前十大經(jīng)濟(jì)體中，除新興經(jīng)濟(jì)體印度和巴西及中國外，其余七個成熟市場的房地產(chǎn)直接貢獻(xiàn)占GDP的比值平均為12.56%，剛好是當(dāng)前中國占比的一倍。

圖二：世界前十大經(jīng)濟(jì)體2024年房地產(chǎn)增加值對GDP的貢獻(xiàn)

IMF，各國統(tǒng)計局，戴德梁行研究部

當(dāng)前中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變：住房總量從短缺轉(zhuǎn)為基本平衡，結(jié)構(gòu)性優(yōu)化成為新的課題；居民需求不再滿足于“有沒有”，而是轉(zhuǎn)向追求“好不好”的品質(zhì)住房；房企的發(fā)展模式也從過去的“類制造業(yè)”開發(fā)，邁向“產(chǎn)品-服務(wù)-運(yùn)營”一體化的新賽道。這種轉(zhuǎn)變必然帶來行業(yè)陣痛，但中國城鎮(zhèn)化的深化與民生居住需求和改善仍是長期基本面，隨著市場出清與信心修復(fù)，調(diào)整陣痛終將褪去。房地產(chǎn)除了回歸居住本質(zhì)外，其天然的金融屬性也在逐漸回歸，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、惠民生中扮演的重要角色仍值得期待。

同時，我們認(rèn)為，未來商業(yè)地產(chǎn)在房地產(chǎn)行業(yè)中所扮演的角色也將越來越重要。對比中美兩國房地產(chǎn)增加值的構(gòu)成，我們可以看到，2024年美國房地產(chǎn)增加值為3.51萬億美元，是中國的近3倍，其中美國的住房服務(wù)在其中占比達(dá)到77%，其住房服務(wù)涵蓋的內(nèi)容包括房地產(chǎn)出租，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，房地產(chǎn)相關(guān)活動，這其中，商業(yè)地產(chǎn)的租賃及買賣占比超過10%，2024年實現(xiàn)增加值3740億美元。而在中國，2024年中國50%的增加值仍來自于房地產(chǎn)開發(fā)，自有住房服務(wù)占比為29%，其余兩項為物業(yè)管理服務(wù)（15%）和房地產(chǎn)中介服務(wù)（6%），商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)并沒有做出細(xì)分，這也可能說明商業(yè)地產(chǎn)在房地產(chǎn)行業(yè)中扮演的角色依然較弱，同成熟市場相比具有很大差距。

不過，隨著中國房地產(chǎn)市場的逐步調(diào)整，房地產(chǎn)增加值各個板塊會隨著市場的需求不斷演變，中國房地產(chǎn)在GDP中的占比預(yù)計將會從當(dāng)前的6.7%逐漸回歸到10%以上的正常狀態(tài)中，而存量市場時代的到來預(yù)示著中國的商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)將有巨大的潛力可挖，如果商業(yè)地產(chǎn)增加值在房地產(chǎn)業(yè)中的占比能夠上升到5%，則意味著每年將產(chǎn)生4230億元（604億美元）的產(chǎn)業(yè)體量，這意味著未來商業(yè)地產(chǎn)市場的租賃與買賣活躍度的大幅提升，這將有效提振商業(yè)地產(chǎn)市場的整體發(fā)展。

圖三：中美兩國房地產(chǎn)增加值構(gòu)成

來源：BEA，戴德梁行研究部

商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展離不開地產(chǎn)金融的發(fā)展。雖然中國REITs起步較晚，但當(dāng)前正迎來顯著擴(kuò)張。截至2025年12月31日，我國全市場上市基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品共78只，總發(fā)行規(guī)模約2200億元。當(dāng)前公募REITs底層資產(chǎn)已實現(xiàn)十大領(lǐng)域全覆蓋，涵蓋園區(qū)、消費(fèi)、交通、能源、倉儲物流、保障性租賃住房、市政設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、生態(tài)環(huán)保、水利等，且2026年初正式啟動商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點，標(biāo)志著資產(chǎn)范圍從基礎(chǔ)設(shè)施向商業(yè)綜合體、寫字樓、酒店等領(lǐng)域延伸，實現(xiàn)“全門類資產(chǎn)”突破。中國房地產(chǎn)金融板塊的發(fā)展不但會成為商業(yè)地產(chǎn)構(gòu)建“投融管退”良性循環(huán)的關(guān)鍵載體，同時也讓普通居民得以參與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資、獲得更豐富的財富配置工具。

作為REITs的發(fā)源地，美國的REITs涵蓋了超過57萬個物業(yè)，其上市規(guī)模超過1.5萬億美元。根據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會發(fā)布的報告，2024年，美國50.35%家庭通過退休賬戶（如401k計劃）、共同基金等持有REITs，約1.7億人直接或間接參與REITs投資。REITs年均分紅率達(dá)4%—5%（高于標(biāo)普500指數(shù)平均分紅率），2024年共分配股息1125億美元，這些收益中70%被投資者用于日常消費(fèi)（如餐飲、零售），20%用于再投資，10%用于儲蓄，直接帶動服務(wù)業(yè)消費(fèi)增長。美國房地產(chǎn)REITs對GDP的貢獻(xiàn)并非單一維度的“數(shù)值疊加”，而是通過“就業(yè)-收入-消費(fèi)”、“投資-產(chǎn)業(yè)鏈-產(chǎn)出”以及“資產(chǎn)證券化-金融效率”三大鏈條，實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的多方位拉動。其不僅直接為GDP貢獻(xiàn)增量，更在穩(wěn)定就業(yè)、優(yōu)化房地產(chǎn)供給、支撐新興產(chǎn)業(yè)等方面發(fā)揮不可替代的作用——這種模式也可為中國公募REITs提供參考。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給”，一系列調(diào)控政策的核心目標(biāo)是推動行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿涂臻g依然巨大，中國城市房地產(chǎn)大規(guī)模增量擴(kuò)張的時代已經(jīng)結(jié)束，存量提質(zhì)增效的新階段已然開啟，房地產(chǎn)行業(yè)的未來增長，不再局限于新建開發(fā)，而是更多來自存量資產(chǎn)的精細(xì)化運(yùn)營、物業(yè)服務(wù)的品質(zhì)升級、租賃市場的規(guī)范發(fā)展等多元賽道。在這個過程中，行業(yè)的競爭邏輯將發(fā)生深刻變化，但政策的托底護(hù)航與市場的內(nèi)在邏輯必將為行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供了堅實保障。

陣痛是轉(zhuǎn)型的序曲，變革是新生的開端。當(dāng)前的市場調(diào)整，既是對過往風(fēng)險的釋放，更是向健康發(fā)展的回歸。我們有理由相信，穿越短期波動，中國房地產(chǎn)將重新錨定居住本質(zhì)與產(chǎn)業(yè)價值，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、惠民生的大局中續(xù)寫穩(wěn)健篇章，于變革中煥發(fā)持久生機(jī)。

（胡峰為戴德梁行北區(qū)董事總經(jīng)理，魏東為戴德梁行首席政策分析專家）

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