作者 | 城投君

年末終止評級，發(fā)債動態(tài)分化引關(guān)注

12月31日，中證鵬元發(fā)布《關(guān)于終止黃石市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱“黃石國資”或“公司”）主體及相關(guān)債券信用評級的公告》，決定終止對黃石國資主體及“G19黃石/19黃石國資綠色債”的后續(xù)跟蹤評級，原評級有效期截至2025年12月31日止，此前黃石國資主體等級為AA，“G19黃石/19黃石國資綠色債”債項等級為AA+，現(xiàn)上述評級將不再更新，該決定基于黃石國資于2025年12月26日出具的終止評級函。

在終止評級前后，黃石國資的發(fā)債進程呈現(xiàn)明顯分化。據(jù)2025年12月23日上交所披露,黃石國資2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券項目狀態(tài)更新為通過。該項目擬發(fā)行5.09億，品種為私募；11月12日深交所披露,黃石國資2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行可續(xù)期公司債券項目狀態(tài)更新為通過。該項目擬發(fā)行8億，品種為私募。但在11月26深交所披露,其2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行中小微企業(yè)支持債券項目狀態(tài)更新為終止。該項目擬發(fā)行10億，品種為私募。

截至公告發(fā)布時，黃石國資債券存量規(guī)模穩(wěn)定在50.69億元，主體評級均為AA，行業(yè)屬性為商貿(mào)零售。

多元化業(yè)務(wù)背后：礦產(chǎn)品貿(mào)易開采占比9成 毛利僅為0.58%

公開數(shù)據(jù)顯示，2024年黃石國資實現(xiàn)營收161.89億元，其中礦產(chǎn)品貿(mào)易及開采業(yè)務(wù)營收148.9億元，占比92%；基礎(chǔ)設(shè)施代建、資金拆借利息收入分別為3.27億元、3.19億元，其他業(yè)務(wù)營收6.53億元?？此贫嘣臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)背后，實則暗藏盈利質(zhì)量不足與資金占用風(fēng)險。

礦產(chǎn)品貿(mào)易及開采業(yè)務(wù)作為營收主力，2024年收入規(guī)模大幅升高，但盈利能力仍很弱且陰極銅貿(mào)易以賒銷為主，存在一定資金占用風(fēng)險，毛利率仍很低。陰極銅銷售占比較大，對資金形成一定占用，且存在一定的墊資及回款風(fēng)險。近年受房地產(chǎn)投資低迷影響，砂石骨料市場需求減少，銷售價格下降，該業(yè)務(wù)收入及毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢。

基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)則深度綁定地方政府。公司在建代建項目充足，尚需投資規(guī)模較大，業(yè)務(wù)持續(xù)性較好，且已完工待結(jié)算項目仍較為充足，但回款情況易受政府安排影響且對自有資金形成一定占用。公司自營項目規(guī)模較大，截至2024年末賬面價值約為46.73億元。截至2024年末，公司已完工代建項目待回款規(guī)模約為15.33億元。資金拆借業(yè)務(wù)是公司2024年的重要利潤來源，拆借金額較大，需關(guān)注壞賬風(fēng)險。截至2024年末，公司資金拆借業(yè)務(wù)余額為8.16億元，主要放款對象為經(jīng)營活動中的交易對手方。其中，核心放款客戶湖北綠創(chuàng)電子有限公司2025年以來新增多條被執(zhí)行信息，合計金額636萬元，法定代表人被限制高消費，涉訴案件多為合同糾紛，需關(guān)注未來本息回收情況。

政府多端輸血

作為黃石市重要的國有資產(chǎn)運營主體，2024年黃石國資繼續(xù)獲得黃石市政府在資產(chǎn)注入、財政補助等方面的較大支持。資本公積方面，2024年黃石國資獲得黃石市政府無償贈予的樹化石及古生物化石資產(chǎn)，經(jīng)評估后入賬價值為11.15億元，并以資本金形式注入公司，并在資產(chǎn)端計入無形資產(chǎn)。政府補助方面，黃石國資2024年收到與日常活動相關(guān)的政府補助1.91億元，計入“其他收益”科目，占同期利潤總額的37.57%，提升了公司的利潤水平。

受限資產(chǎn)占比高：53.46億元資產(chǎn)受限，占凈資產(chǎn)31.92%

黃石國資2024年資產(chǎn)合計463.1億元。流動資產(chǎn)合計203.62億元，包括貨幣資金23.69億元，其他應(yīng)收款72.01億元，存貨69.94億元。非流動資產(chǎn)合計259.48億元，包括在建工程、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他權(quán)益工具投資。

2024年末黃石國資其他應(yīng)收款大幅上升，公司存貨隨基礎(chǔ)設(shè)施代建項目建設(shè)投入而有所上升。公司無形資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)和特許權(quán)，集中變現(xiàn)存在一定難度，流動性較弱。

截至2024年末，黃石國資受限資產(chǎn)賬面價值合計53.46億元，包括因保證金和抵押而受限的貨幣資金，以及用于抵押借款等用途的存貨、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)等，與2024年凈資產(chǎn)的占比為31.92%，受限比例較高。受限貨幣資金6.59億元。

債務(wù)滾續(xù)壓力加?。憾唐趥鶆?wù)逼近

2024年黃石國資負債合計295.63億元，總債務(wù)216.01億元（短期債務(wù)98.37億元，長期債務(wù)112.53億元），規(guī)模大幅上升，未來債務(wù)滾續(xù)壓力較大,尤其短期償債壓力加大。流動負債合計150.77億元，其中一年內(nèi)到期的非流動負債33.83億元。非流動負債144.86億元。債務(wù)類型以銀行借款和債券融資為主，同時有部分非標融資。

黃石國資銀行借款以保證借款和信用借款為主，借款利率平均約為4.46%；債券融資方面，2024年合計發(fā)行規(guī)模39.84億元，債券類型包括公司債、債務(wù)融資工具和離岸債等。2024年存量債券余額為68.60億元，其中一年內(nèi)到期的債券余額為21.30億元；非標融資余額約為3.96億元，主要系分布在長期應(yīng)付款的融資租賃，平均融資成本約為5.14%。其他負債方面，公司長期應(yīng)付款中包含應(yīng)付0.41億元專項債利息。

現(xiàn)金短債比為0.24償債能力弱化

黃石國資償債能力指標表現(xiàn)弱化，且隨著項目資金投入及業(yè)務(wù)發(fā)展，預(yù)計未來外部融資將持續(xù)增加。

黃石國資2024年末公司資產(chǎn)負債率63.84%，小幅上升，短期債務(wù)規(guī)模大幅上升，現(xiàn)金短債比為0.24，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋程度下滑至較低水平。公司流動性需求主要來自債務(wù)還本付息、項目開支及貿(mào)易流轉(zhuǎn)，目前在建項目較多，未來建設(shè)資金需求較大，且隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，營運資金需求增大。

考慮到公司作為黃石市重要的國有資產(chǎn)運營主體，必要時可獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，且公司與多家金融機構(gòu)建立了良好合作關(guān)系。截至2024年末，公司銀行授信額度為206.97億元，未使用額度為62.20億元，再融資渠道相對通暢，仍需關(guān)注相關(guān)政策及融資環(huán)境對公司再融資能力的影響。

評級機構(gòu)四大提示

中證鵬元2025年7月30日發(fā)布的2025黃石國資公司評級報告指出，未來公司業(yè)務(wù)涵蓋范圍較廣，代建業(yè)務(wù)可持續(xù)性較好；主要股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量較好，持續(xù)確認大額投資收益；公司可持續(xù)獲得較大力度的政府等外部支持等利好發(fā)展。但仍需要從以下四點關(guān)注公司未來發(fā)展：

第一，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大，需關(guān)注墊資和回款風(fēng)險。2024年大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)為公司收入主要來源，貿(mào)易產(chǎn)品包括陰極銅、銅、金、銀等，該業(yè)務(wù)毛利率很低，未來盈利情況受大宗商品價格波動等因素影響存在不確定性，且陰極銅貿(mào)易涉及往來資金規(guī)模較大，需關(guān)注款項回收風(fēng)險。

第二，資產(chǎn)流動性較弱。公司資產(chǎn)主要為股權(quán)投資、工程項目成本、應(yīng)收款項等，其中工程項目成本的回款依賴于當(dāng)?shù)卣慕y(tǒng)籌安排；應(yīng)收款項對營運資金形成較大占用，未來回款時間不確定。且截至2024年末公司受限資產(chǎn)53.46億元，與凈資產(chǎn)的占比為31.92%。

第三，總債務(wù)規(guī)模擴大，短期償債壓力較大，資金缺口依賴再融資。公司加大債務(wù)融資，2024年末債務(wù)規(guī)模顯著上升，現(xiàn)金短期債務(wù)比維持低位，預(yù)計未來仍將依賴外部融資平衡資金缺口，償債壓力較大。

第四，存在一定的或有負債風(fēng)險。截至2024年末，公司對外擔(dān)保余額合計17.25億元，在當(dāng)期末凈資產(chǎn)占比為10.30%，擔(dān)保對象基本為國有企業(yè)，且均無設(shè)置反擔(dān)保措施，存在一定的或有負債風(fēng)險。