1月14日，蘇州聯(lián)訊儀器股份有限公司（下稱“聯(lián)訊儀器”）將科創(chuàng)板IPO上會，公開發(fā)行不超過2566.6667萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)，聯(lián)訊儀器營收利潤大幅改善并實現(xiàn)扭虧，但業(yè)績背后暗藏諸多隱憂。公司盈利質(zhì)量持續(xù)低迷，經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤比值始終低于1，核心因應(yīng)收賬款規(guī)模激增、逾期金額擴大且回款效率斷崖式下滑，市場質(zhì)疑其或放寬信用政策沖業(yè)績。更蹊蹺的是，公司向三名未入職人員實施股權(quán)激勵并由親屬代持，相關(guān)人員背景未披露。

另外，聯(lián)訊儀器在2022年的短短9個月內(nèi)，公司的估值就暴增2.7倍，而此次IPO擬募資19.54億元，對應(yīng)估值較 2022年末再大幅增長，并且19.54億元的募資額超目前公司凈資產(chǎn)2.42倍，估值激增與高額募資的合理性均亟待解釋。

盈利質(zhì)量差，股權(quán)激勵費解

聯(lián)訊儀器是國內(nèi)領(lǐng)先的高端測試儀器設(shè)備企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為電子測量儀器和半導(dǎo)體測試設(shè)備的研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)，專業(yè)為全球高速通信和半導(dǎo)體等領(lǐng)域用戶提供高速率、高精度、高效率的核心測試儀器設(shè)備。

2022年-2024年和2025年1-9月（下稱“報告期”），聯(lián)訊儀器分別實現(xiàn)營業(yè)收入21439.06萬元、27579.31萬元、78862.99萬元、凈利潤分別為-3788.88萬元、-5670.31萬元、14088.3萬元、9768.7萬元，營收與利潤規(guī)模大幅改善。

但業(yè)績扭虧的背后，公司盈利質(zhì)量卻始終處于較差水平。剔除虧損年份來看，2024年和2025年1-9月公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8078.58萬元、-2548.27萬元，結(jié)合同期凈利潤計算，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與凈利潤的比值分別為0.57、-0.26，該指標(biāo)始終未超過1。

而導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金變現(xiàn)能力糟糕的核心原因，是應(yīng)收賬款的持續(xù)激增。據(jù)悉，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年9月末，公司應(yīng)收賬款的賬面余額分別為8,962.97萬元、13,559.08萬元、25,455.43萬元和 40,001.69萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為41.81%、49.16%、32.28%和37.24%，應(yīng)收賬款規(guī)模隨營收增長持續(xù)走高，成為資金占用的主要板塊。

更為值得警惕的是，公司應(yīng)收賬款不僅規(guī)模攀升，還伴隨逾期金額擴大、回款效率大幅下滑的雙重問題。報告期內(nèi)，聯(lián)訊儀器逾期應(yīng)收賬款賬面余額分別為2743.99萬元、3690.72萬元、9558.59萬元、15587.66萬元，壞賬準(zhǔn)備計提金額同步增至717.27萬元、1690.54萬元、2355.94萬元、3295.39萬元；而應(yīng)收賬款期后回款比例則持續(xù)走低，分別為99.98%、98.88%、87.18%、27.55%，2025年1-9月該數(shù)據(jù)較2024年大幅下滑近60個百分點，回款速度斷崖式放緩。這一現(xiàn)象也引發(fā)市場質(zhì)疑，公司是否存在放寬信用政策以拉動業(yè)績增長的情況。

此外，報告期內(nèi)無論公司處于盈利還是虧損狀態(tài)，始終持續(xù)推行股權(quán)激勵，股份支付費用高企。報告期內(nèi)，公司股份支付金額分別為3943.74萬元、4845.42萬元、4436.67萬元、3289.98萬元，金額長期維持在4000萬元上下，三年半合計股份支付費用達16515.81萬元。

而其中的股權(quán)激勵操作更顯蹊蹺，2020年11月，公司向尚未入職的唐仁偉實施股權(quán)激勵，對應(yīng)持股比例 0.37%，股權(quán)由其配偶、公司員工朱紅代持；2022年2月，又向尚未入職的林甲威、李甲福實施股權(quán)激勵，對應(yīng)持股比例0.91%，股權(quán)由林甲威配偶、公司員工江芳為二人代持。上述三人皆在未入職的情況下獲得公司股權(quán)激勵，而聯(lián)訊儀器在申報稿中，并未詳細披露唐仁偉、林甲威、李甲福的個人履歷，其為何能享有這一特殊激勵的原因，目前尚無明確答案，也讓此次股權(quán)激勵的合理性備受市場關(guān)注。

高募資合理性遭拷問

聯(lián)訊儀器成立于2017年3月，由楊建、潘易鵬出資設(shè)立，其中潘易鵬系為胡海洋代持其股權(quán)，相關(guān)方于2018年1月解除了代持，截至招股說明書簽署日，胡海洋、黃建軍、楊建均簽署了相關(guān)一致行動人協(xié)議，三人合計控制公司54.79%的股權(quán)，均為公司實控人。

而在公司發(fā)展歷程中，2022年出現(xiàn)的估值短期大幅飆升現(xiàn)象備受關(guān)注。2022年2月，芯未來一期、華峰測控、聚源創(chuàng)投以105.39元/1元注冊資本的價格對聯(lián)訊儀器進行了增資，公司投后估值11.1億元；2022年5月，胡海洋將其持有的7.5229萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給永鑫開拓；黃建軍將其持有的2.6330萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給永鑫開拓；楊建將其持有的1.7904萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給永鑫開拓；廉哲將其持有的3.7614萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給凱爍安明；廉哲將其持有的1.5046萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給凱爍邦盛，轉(zhuǎn)讓價格均為132.93元/1元注冊資本，公司投后估值14億元；2022年12月，永鑫融耀、海通創(chuàng)新、架橋富凱、恒奕泰二期、武漢光創(chuàng)、茵聯(lián)啟芯、柯橋長楓以42.86元/股價格向聯(lián)訊儀器進行了增資，公司投后估值30億元，這也意味著，在2022年3月-2022年12月，短短9個月的時間內(nèi)，聯(lián)訊儀器的估值暴增了2.7倍。

針對這一異常的估值變動，上交所要求聯(lián)訊儀器結(jié)合公司業(yè)務(wù)發(fā)展、經(jīng)營情況、在手訂單及可比公司估值等情況，說明2022年公司估值變化較大的原因及合理性。

筆者注意到，若此次IPO成功，聯(lián)訊儀器的估值將再上新臺階。據(jù)悉，公司此次港股IPO擬募集資金19.54億元，公開發(fā)行不低于25%的股權(quán)，以此測算，公司上市后的估值將達到78.16億元，較2022年末30億元的投后估值再度大幅增長。值得關(guān)注的是，截至2025年9月末，聯(lián)訊儀器的資產(chǎn)總額僅為16.1億元，凈資產(chǎn)為8.09億元，此次19.54億元的擬募資額，不僅遠超公司當(dāng)前資產(chǎn)總額，更是凈資產(chǎn)的2.42倍，如此高額的募資規(guī)模，足以支撐公司再造一個同等體量的自身，其募資規(guī)模的合理性也引發(fā)市場思考。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)