來(lái)源：市場(chǎng)資訊

　　來(lái)源：六里投資報(bào)

　　1月12日，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)，在閉門策略會(huì)中分享了對(duì)2026年開(kāi)年CPI、PPI改善，香港樓市量?jī)r(jià)齊升對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)政策的借鑒，以及人民幣匯率的最新觀點(diǎn)。

　　邢自強(qiáng)認(rèn)為，可能到2026年一季度，人民幣對(duì)美元有望觸及6.85，

　　甚至根據(jù)一些技術(shù)細(xì)節(jié)的判斷，也可能短期觸到6.8左右。

　　但他也提醒說(shuō)，這背后也有一些短期季節(jié)性因素，

　　如大量出口企業(yè)，通常會(huì)在春節(jié)前后進(jìn)行結(jié)算換匯等，后面可能會(huì)退坡，

　　對(duì)于2026年的均價(jià)目標(biāo)，依然認(rèn)為大體上可能還處于溫和穩(wěn)健的狀態(tài)，年末大致會(huì)在對(duì)美元7左右。

　　而最近幾個(gè)月CPI和PPI的好轉(zhuǎn)，難言可持續(xù)，

　　屬于一種比較典型的、沒(méi)有太多內(nèi)需支撐的抬頭，不是一個(gè)真實(shí)的打破通縮、再通脹的信號(hào)。

　　2026年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常有可能還是處于打破通縮的艱難探索當(dāng)中，

　　在內(nèi)需相對(duì)疲軟、物價(jià)低迷的循環(huán)，還沒(méi)有完全打破之際，

　　貨幣當(dāng)局一定會(huì)借鑒日本1991年-1995年的教訓(xùn)，不見(jiàn)得會(huì)讓人民幣顯著地大幅升值。

　　此外，邢自強(qiáng)提及香港樓市因政策放寬與利率下行，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升，

　　而且，預(yù)期2026年香港的住宅價(jià)格還會(huì)漲10%，租金水平也會(huì)上漲。

　　這為內(nèi)地提供借鑒，可以通過(guò)貼息等政策促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。

　　大摩首席策略師Laura補(bǔ)充表示，

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息2026年的2次降息預(yù)測(cè)推遲至6月與9月，但市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)太劇烈。

　　資金面上，2025年，外資凈流入中國(guó)股市達(dá)140億美元，

　　基本扭轉(zhuǎn)了2024年的流出態(tài)勢(shì)，對(duì)2026年外資仍保持凈流入充滿信心。

　　投資報(bào)（liulishidian）整理精選了邢自強(qiáng)和Laura分享的精華內(nèi)容如下：

　　開(kāi)門紅

　　奠定積極基調(diào)

　　開(kāi)年頭兩周的開(kāi)門紅，給2026年的市場(chǎng)奠定了一個(gè)積極的色彩基調(diào)。

　　這里面我們觀察到，全球地緣政治的格局出現(xiàn)了東穩(wěn)西蕩的局面，人民幣匯率突破走強(qiáng)，A股、港股的活躍度在回升；

　　CPI、PPI 這些反映通縮的指標(biāo)最近回彈了一些，

　　包括樓市的先行指標(biāo)——香港的樓市量?jī)r(jià)齊升，所以開(kāi)門紅是比較熱鬧的。

　　當(dāng)然熱鬧背后大家還是關(guān)注能不能持續(xù)下去？

　　今年的核心命題，就是打破通縮，

　　讓柴米油鹽、消費(fèi)民生更好地恢復(fù)，可能才能決定這些跡象能否持續(xù)。

　　所以，今天我們就結(jié)合最新的內(nèi)外局勢(shì)，一起來(lái)分析一下開(kāi)門紅的趨勢(shì)和后面的隱憂。

　　2026年一季度

　　人民幣有望觸及6.85-6.8

　　首先，開(kāi)門紅期間，我們看到比較有意思的現(xiàn)象是大家都在討論最近人民幣匯率的走強(qiáng)。

　　我想人民幣的強(qiáng)勢(shì)，短期是有一定空間的，

　　但中長(zhǎng)線受通縮基本面的約束。

　　特別是中國(guó)貨幣當(dāng)局，也會(huì)考慮日本在當(dāng)年陷入通縮、地產(chǎn)下行之后的一些政策失誤，會(huì)避免重蹈覆轍。

　　所以，盡管開(kāi)年以來(lái)人民幣對(duì)美元持續(xù)走強(qiáng)，甚至突破7的關(guān)口。

　　但也有一些短期因素值得大家警醒，

　　比如說(shuō)中國(guó)大量的出口企業(yè)，通常會(huì)在春節(jié)之前、新年的時(shí)候進(jìn)行一些結(jié)算換匯，把出口的利潤(rùn)所得從美元換成人民幣，

　　這些是季節(jié)性的，不是長(zhǎng)期不斷加碼持續(xù)的行為，

　　所以，這種季節(jié)性的換匯，后面也許會(huì)退坡和緩一點(diǎn)，

　　再疊加最近美元有一些貶值，所以我們判斷，

　　可能到2026年一季度，人民幣對(duì)美元有望觸及6.85，

　　甚至根據(jù)一些技術(shù)細(xì)節(jié)的判斷，也可能短期觸到6.8左右。

　　但是，對(duì)于今年全年的均價(jià)目標(biāo)，我們改變很少，

　　依然認(rèn)為，大體上可能還處于溫和穩(wěn)健的狀態(tài)，年末大致在對(duì)美元7左右。

　　CPI、PPI好轉(zhuǎn)難言持續(xù)

　　內(nèi)需還沒(méi)有明顯復(fù)蘇

　　這個(gè)判斷的依據(jù)是什么呢？

　　我想主要還是國(guó)內(nèi)通縮壓力依然在持續(xù)演繹當(dāng)中，

　　日本在1985年簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”讓匯率升值，

　　從1991年開(kāi)始，日本的房地產(chǎn)泡沫破滅，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)下行、漸進(jìn)通縮的階段。

　　然而從1991到1995年，它依然刻舟求劍地堅(jiān)持“廣場(chǎng)協(xié)議”，

　　堅(jiān)持日元的顯著升值，直接削弱了可貿(mào)易部門的名義收入和盈利能力，

　　而且更重要的是，壓制了它國(guó)內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)放松的空間，

　　使得通縮循環(huán)進(jìn)一步演繹深化，最后出現(xiàn)了“失落的二十年”。

　　我想這種教訓(xùn)，給當(dāng)前人民幣匯率提供了一定的借鑒。

　　我們現(xiàn)在仍然處于通縮當(dāng)中。

　　當(dāng)然很多人會(huì)說(shuō)最近幾個(gè)月CPI、PPI不是好轉(zhuǎn)了一點(diǎn)嗎？

　　是不是很快就要走出通縮了？

　　當(dāng)前幾個(gè)月物價(jià)的階段性反彈，還難言可持續(xù)，

　　主要原因，就是內(nèi)需沒(méi)有出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇。

　　當(dāng)前的CPI有幾個(gè)月的走強(qiáng)，

　　一方面是由鮮果、蔬菜等食品價(jià)格季節(jié)性的因素主導(dǎo)，

　　這都是跟天氣、供給等相關(guān)，不代表需求；

　　另外就是黃金，

　　這其實(shí)代表了一種投資需求，黃金也對(duì)最近半年中國(guó)CPI的好轉(zhuǎn)起了重要作用，

　　甚至在12月份CPI的漲幅里面，0.55個(gè)點(diǎn)來(lái)自于黃金。

　　如果剔除這些季節(jié)性的蔬菜、鮮果以及黃金，中國(guó)的核心CPI其實(shí)同比沒(méi)有改善，這是很重要的一點(diǎn)。

　　另外，通縮通脹里的另外一環(huán)是工業(yè)品價(jià)格——PPI，

　　最近幾個(gè)月有所回升、抬頭，

　　但是仔細(xì)一看，主要都是上游的一些原材料價(jià)格，

　　特別是有色金屬，這里面有一部分是國(guó)際的有色金屬漲價(jià)了，對(duì)中國(guó)是輸入性的；

　　另外一部分，我們也看到從去年5、6月份之后，反內(nèi)卷先在一些治標(biāo)的場(chǎng)合，

　　比如搞一些價(jià)格聯(lián)盟、產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，各讓一步，大家減一些產(chǎn)能，在多晶硅等個(gè)別上游價(jià)格領(lǐng)域取得了一些進(jìn)展；

　　但是中下游的需求是疲軟的，

　　目前我們并沒(méi)有看到這些上游價(jià)格的上漲，有絲毫傳導(dǎo)給中下游價(jià)格的跡象，

　　汽車就是典型，可能價(jià)格戰(zhàn)還會(huì)愈演愈烈。

　　所以，最近幾個(gè)月CPI和PPI的好轉(zhuǎn)，還很難言可持續(xù)，

　　屬于一種比較典型的、沒(méi)有太多內(nèi)需需求支撐的抬頭，不是一個(gè)真實(shí)的打破通縮、再通脹的信號(hào)。

　　在內(nèi)需相對(duì)疲軟、物價(jià)低迷的循環(huán)還沒(méi)有完全打破之際，

　　貨幣當(dāng)局一定會(huì)借鑒日本從1991年到1995年的教訓(xùn)，不見(jiàn)得會(huì)讓人民幣顯著地大幅升值。

　　香港樓市量?jī)r(jià)齊升

　　對(duì)大陸樓市的借鑒意義

　　但我想這里面有一個(gè)非?？上驳男盘?hào)是什么？

　　就是作為中國(guó)的城市之一，香港特區(qū)，它的樓市量?jī)r(jià)齊升。

　　這種顯著回暖，可能會(huì)給我們大陸接下來(lái)的房地產(chǎn)政策，提供一些借鑒意義。

　　2025年，香港房子的量增加了18%，價(jià)值也在回升，量?jī)r(jià)齊升，

　　預(yù)測(cè)2026年香港的住宅價(jià)格還會(huì)漲10%，租金水平也會(huì)上漲。

　　這里面核心邏輯，

　　一個(gè)是政策層面，

　　從2023年之后，香港是應(yīng)放盡放，把限購(gòu)基本上都放開(kāi)了，

　　而且還配以戶口政策，就是移民政策管控的放開(kāi)，人才政策的優(yōu)化。

　　第二點(diǎn)，非常重要的就是，香港在按揭利率的下行層面，做的也是比較積極的。

　　當(dāng)然這也由于它是聯(lián)系匯率制，趕上了美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。

　　過(guò)去兩年，香港的按揭利率顯著下行，明顯縮短了跟它的租金回報(bào)之間的差距。

　　特別是2025年以來(lái)，基本上在很多香港的樓盤里面，實(shí)現(xiàn)了按揭利率成本比租金還要便宜。

　　香港房地產(chǎn)中介勸你買房的時(shí)候，都說(shuō)你每個(gè)月要付的按揭比租金還便宜，

　　當(dāng)然租不如買了，這也是很強(qiáng)有力的一個(gè)話術(shù)。

　　這些都改善了房地產(chǎn)需求，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)回升，都對(duì)大陸樓市有啟示意義。

　　一部分核心城市的限購(gòu)放松，戶口制度、移民制度的放松，可能不能擠牙膏，還要應(yīng)放盡放。

　　當(dāng)前中國(guó)大城市的租金回報(bào)率大概也就2%，

　　按揭利率如果在3%以上，很難改善房地產(chǎn)的需求。

　　這就是為什么過(guò)去半年我們多次提出，房地產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，需要有三大紓困策略，那就是收庫(kù)存、保主體和貼按揭。

　　在這里面要找突破口的話，貼按揭是一個(gè)破局的手段。

　　如果我們對(duì)按揭利息貼100個(gè)基點(diǎn)及以上，

　　就可以在大陸的一些核心城市有效地縮小按揭成本跟租金回報(bào)的差距，跟香港一樣。

　　這樣就能改善老百姓的購(gòu)房預(yù)期。

　　所以，我們核心的一個(gè)邏輯是什么呢？

　　就是2026年開(kāi)年的開(kāi)門紅，當(dāng)然有它背后深層次的原因，

　　特別是現(xiàn)在對(duì)地緣政治東穩(wěn)西蕩，對(duì)美元逐漸去魅的過(guò)程，大家會(huì)多元化配置全球的資產(chǎn)，

　　也包含了在上周我們講到的另外的一個(gè)趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)科創(chuàng)的星辰大海，產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力的再認(rèn)知依然在進(jìn)行時(shí)。

　　但是，具體到今年的核心命題，打破通縮，讓柴米油鹽、民生消費(fèi)回歸一個(gè)正循環(huán)。

　　現(xiàn)在看起來(lái)，年初的一些CPI、PPI改善，人民幣走強(qiáng)的跡象，我們還不能掉以輕心，要謹(jǐn)慎觀察，

　　特別是對(duì)房地產(chǎn)，應(yīng)該吸取香港樓市的經(jīng)驗(yàn)，更大力地推出貼息政策，

　　這可能要到兩會(huì)之后，才有一些更具體的選取部分城市進(jìn)行試點(diǎn)的可能性。

　　這是我拋磚引玉的一些思考；具體股市策略部分請(qǐng) Laura來(lái)介紹。

　　摩根士丹利中國(guó)首席策略師 Laura王瀅：

　　美今年2次降息

　　或推遲到6月和9月

　　我覺(jué)得首當(dāng)其沖應(yīng)該強(qiáng)調(diào)一下，就是我們的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)，再一次調(diào)整了對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間表的預(yù)測(cè)。

　　之前，我們是說(shuō)今年有1月份、4月份兩次降息。

　　現(xiàn)在因?yàn)閿?shù)據(jù)總體的不確定性，

　　我們認(rèn)為，今年仍然有2次降息，但是這個(gè)時(shí)間表有大幅的滯后。

　　現(xiàn)在，預(yù)測(cè)今年的2次降息，會(huì)發(fā)生在6月份和9月份。

　　這樣一個(gè)降息周期對(duì)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有很大的改變呢？

　　我覺(jué)得不用這樣過(guò)度解讀。

　　第一點(diǎn)，目前我們的最新預(yù)測(cè)，6月份和9月份的兩次美聯(lián)儲(chǔ)降息，

　　其實(shí)和市場(chǎng)目前已經(jīng)計(jì)入預(yù)期的降息周期，基本上是比較吻合的。

　　所以市場(chǎng)的反應(yīng)，應(yīng)該不會(huì)過(guò)于劇烈。

　　第二點(diǎn)，今年美股，包括全球股市，雖然我們一直強(qiáng)調(diào)摩根士丹利的觀點(diǎn)是2026年是股票的一個(gè)大年。

　　但是我們對(duì)股票非常樂(lè)觀的判斷，并不是建立在流動(dòng)性過(guò)度充裕導(dǎo)致估值大幅上揚(yáng)的預(yù)測(cè)上。

　　我們對(duì)估值的預(yù)期，其實(shí)都是有小幅下跌的，

　　并不是靠流動(dòng)性極度充裕，大幅刺激估值進(jìn)一步膨脹。

　　2025外資凈流入140億美金

　　2026年進(jìn)一步維持凈流入狀態(tài)

　　同時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)每個(gè)月都會(huì)對(duì)資金的凈流入流出，做一個(gè)非常具體的分析。

　　我們剛剛發(fā)布的關(guān)于12月份整體的資金凈流入，

　　看到中國(guó)股市對(duì)外資的吸引，維持了凈流入的狀態(tài)。

　　在2025年全年，整個(gè)的中國(guó)上市公司，凈吸引外資流入的總體金額是140億美金。

　　這個(gè)140億美金，把它放在過(guò)去幾年的歷史環(huán)境下解讀，它的重要性和金額的巨大性，我覺(jué)得是不言而喻的。

　　相比2024年全年，那年我們是凈流出了170億美金。

　　所以，2025年已經(jīng)吸引回流了。

　　我們也期待在2026年進(jìn)一步維持外資凈流入的狀態(tài)，我們對(duì)此也是充滿信心的。

　　而且總體的資金走勢(shì)，

　　除了我們看到外資對(duì)中國(guó)維持凈流入的狀態(tài)之外，

　　對(duì)其他市場(chǎng)和地區(qū)，包括中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，包括韓國(guó)凈流入的態(tài)勢(shì)也是非常顯著的，

　　這兩個(gè)地方分別在12月份都錄入了超過(guò)20億美金的凈流入。

　　相對(duì)比較薄弱

　　一環(huán)是企業(yè)盈利

　　所以目前開(kāi)年，我們覺(jué)得相對(duì)比較薄弱的一環(huán)，可能就是企業(yè)的盈利。

　　要看四季度和全年的報(bào)表出來(lái)之后，有一些什么樣的相應(yīng)調(diào)整要去做。

　　但是在這之外，短期人民幣的走勢(shì)、資本市場(chǎng)開(kāi)門紅的態(tài)勢(shì)，

　　全球資金流入以及投資人的情緒，風(fēng)險(xiǎn)偏好，還有全球不同市場(chǎng)布局的方向性來(lái)講，

　　我們認(rèn)為，對(duì)中國(guó)股市保持一個(gè)謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，是完全站得住腳的。