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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

1月12日晚，榮昌生物發(fā)布公告，其PD-1×VEGF雙抗RC148成功BD出海，而且BD的對象還是MNC——艾伯維。這件事情雖然早有傳聞，但是從今天股價的表現(xiàn)來看，仍然超出了大多數(shù)人的預(yù)期。金額方面確實很不錯，在比三生制藥BD時間和臨床進度已經(jīng)晚了大半年情況下，首付依然達到了6.5億美元，總金額最高可打到56億美元。

如果說之前的BD都無法帶動創(chuàng)新藥板塊的情緒，那么昨天晚上這次交易則徹底點燃了大家對創(chuàng)新藥板塊的熱情。雖然榮昌現(xiàn)在的市值并不算便宜，但由于BD對手方是MNC，參考三生和輝瑞的交易，未來該RC148在海外推進臨床的進度預(yù)計將會比較順利。

總體來說榮昌這家公司已經(jīng)從一個短期撿煙蒂的狀態(tài)順利轉(zhuǎn)型到了值得長線陪伴成長的狀態(tài)，我想這才是本場BD帶給榮昌最大的意義。

01

艾伯維：十年河?xùn)|，十年河西

每個MNC都是創(chuàng)新藥棋局的棋手，艾伯維也不例外。

其實從艾伯維之前2025年半年報業(yè)績會的發(fā)言來看，艾伯維當(dāng)時確實透露了對PD-1雙抗的興趣。原話大概是這個樣子，筆者大概總結(jié)一下，目前艾伯維平臺的ADC安全性不錯，相關(guān)靶點性不良反應(yīng)（治療溢出）較少，因此可以考慮和PD-1療法進行聯(lián)用，從這個角度來說，艾伯維2025年二季度的時候確實就表露出了對PD-1相關(guān)產(chǎn)品的引進。

說個比較重要的點，在上一個癌癥的免疫治療時代里，艾伯維是基本沒有參加博弈的，艾伯維唯一能查到的一款PD-1單抗是Budigalimab，這款單抗是用來治療HIV的。那艾伯維上一個時代在折騰啥呢？答：基本是血液病，這個可以通過去看艾伯維2016年研發(fā)日的PPT發(fā)現(xiàn)。這一年的艾伯維管線布局真的太典了。2016年艾伯維的管線布局如下圖所示，彼時雖然修美樂的銷售額已經(jīng)超過了160億美元，但還是在遞交新適應(yīng)癥。

然后就是下一個管線梯隊，伊布替尼和維奈克拉。從我們現(xiàn)在的視角去看艾伯維，這兩個藥其實都達到了當(dāng)時的預(yù)期。

（圖片來源：艾伯維2016年研發(fā)日PPT）

BTK抑制劑伊布替尼方面，當(dāng)時艾伯維剛以210億美元的高價收購Pharmacyclics公司，其中現(xiàn)金就達到了124億美元，根據(jù)光大證券的測算，按照25%凈利率來算的話，伊布替尼凈現(xiàn)金貢獻大約在2024年達到126億美元（按通脹平移到2015年），2024年伊布替尼帶來的收入已經(jīng)覆蓋掉了當(dāng)時的現(xiàn)金支出。這個收購案例可以說是較為成功的，伊布替尼也如愿再后來成了重磅炸彈，也成就了杜根操盤biotech的傳奇（詳情可以參見書籍《For blood and money》）。

（圖片來源：光大證券研報）

Bcl-2抑制劑維奈克拉方面，它由艾伯維和羅氏/基因泰克合作開發(fā)。最初的研究在澳大利亞的沃爾特和伊麗莎·霍爾醫(yī)學(xué)研究所 (WEHI) 進行（市場分配來看，美國地區(qū)二者羅氏和艾伯維共同商業(yè)化，海外權(quán)益艾伯維獨占）。雖然我們現(xiàn)在看它好像能達到的銷售額并不算很高，2024年銷售額也僅為25.83億美元。但是當(dāng)時它剛上市的時候本來預(yù)期也沒有太高，根據(jù)路透社2016年值得關(guān)注的藥物報告，維奈托克2020年的預(yù)計銷售額為14.8億美元。該款藥物已經(jīng)獨占了Bcl-2抑制劑十年的市場，并給艾伯維帶來了超百億美元的收入，可以說已經(jīng)做到了它能做的全部。

然后是實體瘤領(lǐng)域，一個艾伯維吃了血虧的領(lǐng)域。艾伯維2016年收購了Stemcentrx，花了58億美元，站在當(dāng)時的角度我們看Stemcentrx是一家有著first in class管線——Rova-T的公司，嗯，就是那個用PBD毒素治療SCLC的Rova-T，大家現(xiàn)在看著Rova-T不成功，但當(dāng)時它在臨床I/II期試驗表現(xiàn)的確實不錯，如下圖所示。加上Stemcentrx挺會講故事：Rova-T未來的市場空間不局限于SCLC，還將拓展至其它NEC甚至GBM適應(yīng)癥上。

最后的故事大家也都看到了，Rova-T最后一個適應(yīng)癥都沒跑出來，全都失敗。艾伯維這次收購可以說完全是打了水漂。

此外還有收購的EGFR ADC，今天我們看EGFR ADC火熱，能賣到高價，是因為它主攻肺癌適應(yīng)癥。當(dāng)時艾伯維的ABT-414作為一款EGFR ADC，居然用來治療GBM，這在我們現(xiàn)在看來簡直匪夷所思。當(dāng)然，ABBV-321和ABBV-414這兩款A(yù)DC后來都因為療效不佳而終止臨床，也敗了。

上面大概就是艾伯維2016年收購管線之后的發(fā)展情況。情況大概是這樣，艾伯維收購的血液瘤管線大多數(shù)都成功了，實體瘤管線失敗的居多。現(xiàn)在去看艾伯維2016年的早期腫瘤管線，今天我們能叫得上名字的大概只有那款c-Met ADC——ABBV-399了。

這大概就是十年前艾伯維站在上一波十字路口時，對艾伯維收購決策之后管線發(fā)展的復(fù)盤。

把視角拉回到最近兩年，艾伯維現(xiàn)在也面臨著專利懸崖的情況。別的我們就不作拆解了，直接看目前腫瘤領(lǐng)域的情況，目前銷售額前二的仍然是伊布替尼和維奈克拉。伊布替尼不用說，現(xiàn)在BTK抑制劑市場伊布替尼已經(jīng)沒有任何優(yōu)勢，澤布替尼頭對頭試驗早已成功并且在用最高的效率搶占市場。我們能看到伊布替尼從2022年到2024年的總銷售額逐年下降。維奈克拉方面，雖然銷售額還在緩慢上升，但是現(xiàn)在趨勢很明顯，百濟神州這邊的Bcl-2抑制劑的BLA申請已經(jīng)獲得FDA受理，中國方面則已經(jīng)上市。

現(xiàn)在的情況下，艾伯維確實在實體瘤領(lǐng)域唯一能拿的出手的就是ADC了。現(xiàn)在比較優(yōu)質(zhì)的ADC資產(chǎn)是那款靶向FRα的ADC——Elahere，是同靶點的first in class，根據(jù)華爾街投行的預(yù)測，該管線在十年后的銷售峰值預(yù)計將達到20億美元，對這個不算大眾的靶點是一個較為可觀的數(shù)字了。

ABBV-399作為上一代的c-Met ADC已經(jīng)上市，下一代有看點的實體瘤ADC是ABBV-400，其同樣靶向c-met這一靶點，payload是現(xiàn)在比較主流的TOPOi，ABBV-400推的全部是大適應(yīng)癥，目前進度最快的是結(jié)直腸癌，已經(jīng)進入了臨床三期階段，之后是胃癌和EGFR突變的NSCLC。除此之外還有比較有意思的實體瘤ADC是ABBV-969，該ADC是雙靶點ADC，靶向PSMA和STEAP1，用的也是TOPOi載荷。

除了這些之外，這大概是目前艾伯維官網(wǎng)所披露的ADC實體瘤管線情況。除此之外，艾伯維的布局基本都是血液瘤了，例如TCE雙抗EPKINLY，艾伯維和Genmab共同開發(fā)，genmab內(nèi)部給的銷售峰值超過30億美元。

這就是現(xiàn)在艾伯維目前拆解下來的腫瘤管線情況，能和PD-1×VEGF聯(lián)用的管線不是沒有，ABBV-400是個非常不錯的聯(lián)用管線，c-met這個靶點也非常有潛力。不過經(jīng)過我們的拆解，我們需要意識到的是，艾伯維在實體瘤領(lǐng)域是個實力比較單薄的MNC，它的主要重磅管線即未來的現(xiàn)金流來源還是集中在血液瘤和自免疾病上，這是關(guān)鍵。

從這個關(guān)鍵我們又要意識到一個問題，那就是榮昌的RC148在艾伯維手里到底能發(fā)揮多大價值的問題，我們現(xiàn)在看到ADC和PD-(L)1×VEGF聯(lián)用臨床開的最火熱的公司是BioNTech，因為它收了一堆映恩的管線。但是艾伯維能做到這些嗎？換句話說，現(xiàn)在艾伯維的ABV-400聯(lián)用RC148，能拓展多少適應(yīng)癥，會不會止步于NSCLC呢？

這是個關(guān)鍵問題，即：RC148在艾伯維這家并不以實體瘤管線聞名的MNC手里，能發(fā)揮出多大價值。這個問題會長期存在，會影響到未來RC148在海外的臨床進度等等。

02

榮昌市值在狂飆

今天榮昌的股價取得優(yōu)異表現(xiàn)，現(xiàn)在榮昌在A股的市值攀升超600億，筆者和各位投資者現(xiàn)在都需要面對一個問題：筆者以前在去年下半年時曾研究過榮昌，基于下半年的資產(chǎn)價格和公司基本面來說，這里面打入了不少泰它西普海外三期臨床已經(jīng)成功的預(yù)期。如果泰它西普在海外臨床成功的話，Vor可能被收購，榮昌持有的Vor那百分之二十多的股權(quán)也將至少比入股時翻數(shù)倍。

在RC148成功出海后，榮昌生物也從兩年前撿煙蒂的超低估股票變成現(xiàn)在雖然有些許泡沫但似乎可以考慮長期持有的高成長股票。榮昌是否值得長期持有，讓投資者共享這家公司成長并轉(zhuǎn)型成成熟biopharma的紅利？

筆者認(rèn)為現(xiàn)在主要矛盾除了泰它西普之外，就是RC148的成色了。phase1是一線治療PD-L1陽性NSCLC患者的數(shù)據(jù)，ORR達到了57.1%。直接把這個數(shù)據(jù)和AK112，SSGJ-707和PM8002進行一線治療的PD-L1陽性NSCLC患者的對比，如下圖所示，ORR大概和AK112差不多。也就是說，RC148打底至少是AK112的Me too。

至于后線治療的數(shù)據(jù)，我們這里沒有看到患者的基線，不太好進行對比，不過20mg/kg劑量組的ORR在66.7%，PFS在8.3個月，應(yīng)該說是比較出彩的。尤其是在免疫經(jīng)治的患者中能做出這樣的療效，對于PD-1×VEGF雙抗來說可以說是非常不容易了。我們可以對比AK112的二線治療數(shù)據(jù)：對于接受伊沃西單抗作為二線治療的患者，TPS≥1%的患者ORR為42.9%（7例患者中有3例），TPS<1%的患者ORR為25.0%（8例患者中有2例）。由此可以看到RC148在20mg/kg組做出66.7%的ORR有多出彩。不過我們這里注意，AK112上文的數(shù)據(jù)是單藥，沒聯(lián)用多西他賽，而這里RC148的數(shù)據(jù)聯(lián)用了多西他賽。

目前榮昌市值的增長一方面來自于RC148在國內(nèi)市場的銷售預(yù)期，目前RC148的進度已經(jīng)追趕上來了，我們可以給宜明昂科的IMM-2510一線治療NSCLC的銷售峰值拍到60億人民幣左右，在國內(nèi)用DCF算出來的總價值在40億元左右，那么對榮昌的RC148也應(yīng)該一視同仁，或者說應(yīng)該拍的更高一些，畢竟榮昌作為已經(jīng)在轉(zhuǎn)型的biopharma，商業(yè)化能力肯定要比宜明昂科強很多。除此之外肯定還有其它適應(yīng)癥例如結(jié)直腸癌、胃癌等，這些以后再打入估值。但有一點肯定是需要注意的，這個市場可以預(yù)見正在越來越卷，越來越擁擠，進度越靠后的管線，給的市占率理應(yīng)越低，銷售額也理應(yīng)越低。榮昌現(xiàn)在已經(jīng)出了數(shù)據(jù)，我們給一線治療NSCLC 60億的銷售峰值是較為合理的。

至于海外，肯定是有不錯的銷售分成的，但還不好去較為準(zhǔn)確預(yù)測，可以先打入，但不宜量化，至少應(yīng)該聽完明天艾伯維在JPM大會上的發(fā)言并推測RC148在海外臨床開發(fā)節(jié)奏之后，再行量化。

結(jié)語：艾伯維的情況總結(jié)下來，它并不是專長于實體瘤的MNC，有可以聯(lián)用的管線，且屬于少而精的狀態(tài)。不過，對RC148的開發(fā)進度還可以邊走邊看。而榮昌或許目前已經(jīng)把RC148在國內(nèi)的銷售預(yù)期打入的非常充分，至于海外的銷售預(yù)期究竟如何，并不好直接拿AK112的海外模型去刻舟求劍，需要根據(jù)實際的開發(fā)進度去給未來的滲透率和市占率，不過目前來看，這個數(shù)字能夠打入的估值不會低。

總體而言，目前這件事情點燃了創(chuàng)新藥板塊的熱情，希望榮昌帶火的這股熱情，能夠持續(xù)下去！

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