“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”——這句曾遍布河南商場燈箱與高速路牌的標(biāo)語，早已刻進(jìn)不少河南人的記憶中。不夸張的說，對(duì)許多鄭州、安陽的80后、90后而言，知道的第一家火鍋并不是行業(yè)巨頭海底撈，而是巴奴。

近期，港交所官網(wǎng)的一則更新，讓巴奴再度成為資本市場的焦點(diǎn)。在首次招股書失效僅一天后，巴奴國際控股有限公司便火速攜最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)二次遞表，再次向“中式火鍋第三股”發(fā)起沖刺。

回溯創(chuàng)業(yè)原點(diǎn)，2001年，河北邯鄲人杜中兵在河南安陽開出首家巴奴門店，以毛肚為核心突破口，在同質(zhì)化競爭激烈的火鍋賽道走出了差異化路線。二十余載過去，如今的巴奴已成為覆蓋46個(gè)城市、坐擁162家直營店的全國性連鎖品牌，在高端火鍋賽道占據(jù)一席之地。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按收入計(jì)，巴奴是2024年中國品質(zhì)火鍋市場（即人均消費(fèi)超過120元）最大品牌，市場份額約為3.1%，按收入計(jì)，則是中國火鍋市場第三大品牌，市場份額約為0.4%（第一海底撈，市場份額為6.7%，第二呷哺呷哺，市場份額為0.4%，與巴奴差距不大）。

從招股書最新披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，巴奴的盈利增長依舊強(qiáng)勁。2022年-2024年，公司總收入分別為14.33億、21.12億、23.07億，三年間營收實(shí)現(xiàn)近乎翻倍增長；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為4150萬、1.44億、1.68億。2025年前三季度勢(shì)頭更猛，巴奴火鍋實(shí)現(xiàn)收入20.77億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤2.35億元，門店經(jīng)營利潤率攀升至24.3%的高位。作為衡量餐飲品牌運(yùn)營效率的核心指標(biāo)，巴奴的翻臺(tái)率從2022年的3.0次提升至2025年前三季度的3.6次，人均消費(fèi)138元，整體呈現(xiàn)高客單、高周轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。

盡管業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但巴奴的上市之旅并非坦途。其首次遞表時(shí)，證監(jiān)會(huì)直接拋出九連問，質(zhì)疑其股權(quán)高度集中、上市前突擊分紅，以及用工合規(guī)等問題，至今仍是市場與監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。

在消費(fèi)分層的當(dāng)下，高端火鍋賽道既面臨大眾市場性價(jià)比品牌的擠壓，又要應(yīng)對(duì)頭部玩家的跨界滲透。對(duì)于堅(jiān)持高客單的巴奴而言，主打毛肚和菌湯的差異化產(chǎn)品策略，能否持續(xù)抵御同質(zhì)化競爭？在海底撈的規(guī)模壁壘與呷哺呷哺的性價(jià)比攻勢(shì)之間，這家從河南走出的品牌，又能否真正撐起火鍋賽道的“第三極”？

二次沖刺上市，巴奴開始“焦慮”了

二次沖刺港交所，在最新招股書中，巴奴針對(duì)證監(jiān)會(huì)的問詢做出了說明。這場緊鑼密鼓的沖刺背后，一方面是公司闖關(guān)資本市場的決心，另一方面也暗藏著巴奴的焦慮。

為回應(yīng)首次遞表時(shí)證監(jiān)會(huì)的問詢，巴奴在合規(guī)層面展開了調(diào)整，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，巴奴已完成紅籌架構(gòu)搭建，將境內(nèi)核心資產(chǎn)納入位于中國香港的控股公司，并引入番茄資本等機(jī)構(gòu)投資者。巴奴在招股書中表示，截至目前，杜中兵及其配偶韓艷麗通過D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD合計(jì)控制公司83.38%投票權(quán)，同時(shí)番茄資本旗下Tomato Second、Fifth、Sixth等合計(jì)持股7.95%；Tomato系列私募基金是2020年至2022年巴奴引入的財(cái)務(wù)投資，杜中兵夫婦未直接持有Tomato系列股權(quán)，而是通過員工持股平臺(tái)與財(cái)務(wù)投資者共同持股，試圖打消市場對(duì)股權(quán)集中的疑慮。

針對(duì)2025年1月沖擊上市前夕，巴奴大手筆分紅7000萬元的質(zhì)疑，公司則回應(yīng)稱是公司持續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈流入，累計(jì)未分配利潤與現(xiàn)金資產(chǎn)可覆蓋7000萬元的股息，這筆分紅，更像是對(duì)早期股東的回報(bào)。而IPO募集的資金，則將用于門店擴(kuò)張和供應(yīng)鏈優(yōu)化。

在用工合規(guī)方面，據(jù)招股書披露，截至2025年9月，巴奴正式員工為1974人，兼職與外包員工分別達(dá)3308名和5818名，非正式用工占比近83%。針對(duì)這一問題，巴奴在更新招股書中解釋稱，欠繳與員工流動(dòng)率高、部分員工偏好農(nóng)村社保計(jì)劃有關(guān)，并已采取補(bǔ)繳措施。

一系列動(dòng)作背后，巴奴正在努力消除質(zhì)疑。在《當(dāng)代企業(yè)》看來，企業(yè)如此急迫地為二次上市掃清障礙，背后其實(shí)有幾重考量。

一方面，中國火鍋市場正在分化，連鎖品牌的資本化窗口期稍縱即逝。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年全國火鍋市場規(guī)模達(dá)6175億元，同比增長5.6%，高于餐飲行業(yè)整體的增速，預(yù)計(jì)2025年火鍋市場規(guī)模達(dá)到6500億元。但與市場規(guī)模穩(wěn)步增長形成反差的是行業(yè)明顯的馬太效應(yīng)，截至2025年5月，全國火鍋門店總數(shù)超49萬家，但50家以上連鎖品牌的市場占比從2024年1月的13.1%提升至15.3%，頭部品牌的集中化趨勢(shì)明顯。在這樣的行業(yè)背景下，資本化成為連鎖品牌鞏固優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

另一方面，對(duì)于巴奴而言，當(dāng)前也剛好是火鍋賽道的“第三股”窗口期。目前，火鍋賽道僅有海底撈、呷哺呷哺兩家上市公司，但兩者境遇迥異，2024年海底撈實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入427.55億元,凈利潤47.08 億元；而呷哺呷哺則陷入虧損泥潭，2024年?duì)I收47.55億元,凈虧損達(dá)3.98億元。這一格局為定位高端的巴奴留下了市場空位。

更現(xiàn)實(shí)的驅(qū)動(dòng)力來自自身的壓力。盡管巴奴的盈利能力持續(xù)改善，但持續(xù)的門店擴(kuò)張與供應(yīng)鏈投入，使其現(xiàn)金儲(chǔ)備逐年下滑。2022年至2024年，巴奴火鍋現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為3.32億元、2.67億元、2.23億元。加上此前的突擊分紅，加劇了公司的資金緊張。

而據(jù)招股書披露，巴奴計(jì)劃在 2026年至2028年分別開設(shè)約52家、61 家及64家新門店，三年累計(jì)新增157家門店，較目前規(guī)模近乎翻倍。在直營模式下，單店投入高達(dá)幾百萬元，據(jù)《騰訊財(cái)經(jīng)》估算，僅門店擴(kuò)張一項(xiàng)就需資金超7億元，在自身現(xiàn)金流難以支撐擴(kuò)張計(jì)劃的情況下，上市融資成為必然選擇。

模式拆解，巴奴火鍋如何打造高端定位？

在二次沖刺上市的過程中，巴奴向資本市場傳遞的核心敘事，其實(shí)就是品牌如何打造高端定位以及撐起高溢價(jià)的故事。這既是巴奴區(qū)別于行業(yè)其它玩家的核心壁壘，也是其沖刺“火鍋第三股”的核心底氣。

巴奴創(chuàng)始人杜中兵生于河北邯鄲農(nóng)村，早早便外出打工。2001年，靠生鐵焦炭生意起家的他決定轉(zhuǎn)換賽道，在河南安陽開出首家巴奴火鍋店。

早期的巴奴也曾陷入同質(zhì)化困境，尤其在2009年進(jìn)軍河南鄭州時(shí)，面對(duì)已深耕當(dāng)?shù)?年的海底撈，巴奴跟風(fēng)模仿提供擦鞋、美甲等服務(wù)，杜中兵事后坦言“當(dāng)時(shí)連邊兒都沒沾著”。這場失敗讓他意識(shí)到，在對(duì)手的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域內(nèi)卷毫無勝算，餐飲的核心競爭力終究要回歸產(chǎn)品本身。

2012年，巴奴完成關(guān)鍵戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，將品牌更名為“巴奴毛肚火鍋”，同時(shí)打出“服務(wù)不是我們的特色，毛肚和菌湯才是”的口號(hào)，脫離服務(wù)內(nèi)卷，確立產(chǎn)品主義為核心路線，這一戰(zhàn)略取舍也成為其高端化的起點(diǎn)。

最開始，火鍋店普遍使用常年老油，以及用火堿泡發(fā)牛肚、百葉等食材，為了打出差異化，巴奴率先推出采用木瓜蛋白酶嫩化技術(shù)制作的毛肚，奠定產(chǎn)品路線。招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌湯和“十二大護(hù)法”三大招牌菜銷售額占總銷售額的比例分別達(dá)到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

不同于行業(yè)普遍的批量配送模式，巴奴采用中央工廠以及鮮切工坊的組合模式，強(qiáng)調(diào)門店現(xiàn)切。據(jù)招股書顯示，目前巴奴擁有5個(gè)中央廚房和1處底料加工廠，覆蓋14個(gè)省及直轄市，同時(shí)計(jì)劃在河南、陜西、湖北、河北、安徽、浙江、江蘇等地建設(shè)衛(wèi)星倉，進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)鏈輻射能力，為下沉市場拓展鋪路。

與此同時(shí)，不同于行業(yè)通常的擴(kuò)張加盟模式，杜中兵收回巴奴的加盟權(quán)，全面直營，與海底撈正面對(duì)壘。

單品聚焦、直營管控以及供應(yīng)鏈投入，為其高端定位提供了支撐。2022年至2024年，巴奴的人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元。為順應(yīng)消費(fèi)市場的變化，巴奴持續(xù)調(diào)整客單價(jià)，2025年前9個(gè)月，已降至138元，但對(duì)比海底撈2025年上半年人均消費(fèi)97.9元，還是高出40%。

高溢價(jià)背后的拷問，巴奴能否成為“火鍋第三股”？

當(dāng)然，巴奴的高端定位并非毫無壓力。近年來，火鍋賽道人均消費(fèi)價(jià)格持續(xù)下跌，一方面是消費(fèi)者越來越注重性價(jià)比，另一方面是主打性價(jià)比的火鍋門店數(shù)快速增長，在結(jié)構(gòu)上拉低了品類整體的人均消費(fèi)金額。雖有產(chǎn)品品質(zhì)支撐，但在消費(fèi)分層的背景下，巴奴138元的人均消費(fèi)略顯尷尬，部分價(jià)格敏感型消費(fèi)者望而卻步。

這一困境直接反映在客流數(shù)據(jù)上，2022-2024年，巴奴單店日均顧客量為387人、398人、372人，2024年同比下滑了6.5%，其中一線城市表現(xiàn)尤為疲軟，兩年間單店日均顧客量從426人跌至351人，盡管2025年前9個(gè)月客流呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，但高端市場的客流穩(wěn)定性仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

對(duì)以產(chǎn)品主義為核心護(hù)城河的巴奴而言，食品層面的爭議與風(fēng)險(xiǎn)更不容忽視。2023年，部分消費(fèi)者對(duì)巴奴火鍋“18元5片富硒土豆”的產(chǎn)品產(chǎn)生過質(zhì)疑。2025年初，創(chuàng)始人杜中兵“月薪5000元就不要吃巴奴”的言論一度引發(fā)輿論爭議，更無意間切割了部分潛在消費(fèi)群體。

更嚴(yán)重的是食安層面的信任危機(jī)，2023年，其旗下子品牌“超島”自選火鍋被打假博主舉報(bào)羊肉卷含鴨肉成分，而門店工作人員卻堅(jiān)稱是真羊肉，盡管品牌多次強(qiáng)調(diào)相關(guān)處罰與巴奴主品牌無關(guān)，但對(duì)高度依賴消費(fèi)者信任的餐飲品牌而言，任何關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的食安污點(diǎn)都可能動(dòng)搖品牌根基。

按照巴奴的規(guī)劃，巴奴未來三年要新增157家門店的擴(kuò)張計(jì)劃，這將是對(duì)其管理能力與供應(yīng)鏈支撐的極致考驗(yàn)。餐飲行業(yè)的發(fā)展史早已反復(fù)證明，快速擴(kuò)張往往伴隨著品控滑坡、服務(wù)縮水的風(fēng)險(xiǎn)，如何在規(guī)?？焖贁U(kuò)容的同時(shí)守住品控，是巴奴必須破解的核心課題。

與此同時(shí)，火鍋行業(yè)的競爭已步入白熱化階段。巴奴不僅要直面海底撈、呷哺呷哺等資深頭部品牌的持續(xù)擠壓，還需應(yīng)對(duì)山緩緩、三出山等新興高端品牌的沖擊，這些新品牌通過升級(jí)門店體驗(yàn)、優(yōu)化場景氛圍等方式分流客群，稀釋頭部品牌的優(yōu)勢(shì)。就連行業(yè)巨頭海底撈都已加速探索第二增長極，進(jìn)一步加劇了賽道的競爭烈度。

在龐大的火鍋市場中，憑借鮮明的高端定位、強(qiáng)勁的盈利能力與獨(dú)特的品牌標(biāo)簽，巴奴的確具備了成為行業(yè)“第三股”的潛力，但合規(guī)治理的完善、擴(kuò)張與品控的平衡、市場競爭的突圍，每一道都是決定其能否走得長遠(yuǎn)的關(guān)鍵。