正泰電器資金壓力凸顯，與集團財務(wù)公司存在“高存低貸”現(xiàn)象，與“正泰系”關(guān)聯(lián)交易規(guī)模龐大。

作者 | 資市分子

1月5日晚，國內(nèi)低壓電器與光伏雙龍頭正泰電器（601877.SH）宣布啟動赴港上市。這距離其分拆核心子公司正泰安能A股上市折戟僅約三月。

這是南存輝兩千億“正泰系”的又一重要資本運作?！罢┫怠背蓡T企業(yè)達約3640家，最核心的是正泰電器，旗下還一家上市公司通潤裝備（002150.SZ）。

正泰電器經(jīng)營兩大主業(yè)——光伏和低壓電器。

依賴“合作共建”模式擴張的光伏主業(yè)，正陷入高存貨、高負債困局。正泰電器資產(chǎn)負債率連漲六年，最新達66%，短期償債缺口超百億元。隨著國內(nèi)光伏新增裝機增速從2023年的147%大降至2024年的28%，行業(yè)紅利正快速消退。

1月13日，正泰電器收報30.46元/股，市值約655億元；通潤裝備收報20.27元/股，市值約73億元。

除了光伏業(yè)務(wù)內(nèi)外交困，正泰電器謀求再次上市背后，還面臨資金壓力凸顯，與集團財務(wù)公司存在“高存低貸”現(xiàn)象，以及規(guī)模龐大的關(guān)聯(lián)交易等問題。

資本老手南存輝，會再次失手嗎？

01

正泰安能上市夢碎

正泰安能可謂正泰電器的半壁江山，也是增長最為迅猛的核心資產(chǎn)。

2024年，正泰電器營業(yè)收入645.19億元，同比增長12.70%；凈利潤38.74億元，同比增長5.10%。正泰安能同期營收318.26億元、凈利潤28.61億元，相當(dāng)于正泰電器營收和凈利潤的約50%、74%。

正泰安能成立于2015年，專注戶用光伏領(lǐng)域，業(yè)務(wù)模式涵蓋戶用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷售、合作共建、戶用光伏電站銷售及售后保障運維四大板塊。

截至2025年上半年，正泰安能已招募加盟代理商近3500家，覆蓋29個省級行政區(qū)，穩(wěn)居高度分散的戶用光伏市場市占率第一。

過去幾年，正泰安能業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

2022年至2024年，營業(yè)收入分別為137.04億元、296.06億元和318.26億元；凈利潤分別為17.53億元、26.04億元和28.61億元；2025年上半年凈利潤超過19億元。

2023年6月4日，正泰電器公告分拆正泰安能A股上市，當(dāng)年9月IPO獲上交所受理，但此后進程三度因財務(wù)數(shù)據(jù)過期中止，最終于2025年9月終止沖刺。

分拆進程中，正泰安能已引入多輪外部資本。

2021年7月，完成10億元增資擴股，引入工銀金融資產(chǎn)投資有限公司等11位投資方。

2022年11月和12月，又以12.96元/股的價格分別增資15億元、22.29億元，引入天津和諧海河股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、國家綠色發(fā)展基金股份有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司等共計15位投資方。

正泰安能估值也水漲船高。截至2022年7月31日，公司賬面凈資產(chǎn)44.44億元，同期凈資產(chǎn)評估值達83.09億元；2022年12月，投前估值達280億元，投后估值約316億元，一年半時間估值大漲280%。

彼時，正泰安能計劃IPO募資60億元，公開發(fā)行股票數(shù)量不低于總股本的10%，IPO估值達600億元。

正泰安能的分拆，是踩在監(jiān)管規(guī)則底線的邊緣。

根據(jù)證監(jiān)會《上市公司分拆規(guī)則(試行)》，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤不得超過歸母凈利潤的50%。2024年，正泰安能這一指標(biāo)已達47.36%，扣非凈利潤則達48.24%。

這自然面臨市場的巨大質(zhì)疑。

分拆上市折戟后，正泰安能還將面臨巨額的對賭壓力。

工銀金融和工融能安2021年7月入股時便簽了對賭協(xié)議。協(xié)議約定，若正泰安能未能在特定時間前完成上市，正泰集團需回購相關(guān)股東持有的股權(quán)。

隨著分拆上市落空，南存輝將目光投至港股。

02

資金壓力凸顯

分拆上市失利后，除了對賭回購壓力，還有正泰電器及正泰安能本就持續(xù)緊繃的資金鏈難題。

截至2024年底，正泰安能資產(chǎn)負債率達80.25%，貨幣資金僅32.2億元，負債總額高達595.9億元，其中短期借款接近90億元。

母公司正泰電器，同樣手頭緊。

核心癥結(jié)在于光伏業(yè)務(wù)采用的“合作共建”模式。該模式要求企業(yè)先行墊資建設(shè)電站，導(dǎo)致資金占用規(guī)模不斷擴大。

2021年至2025年前三季度，正泰電器存貨賬面價值分別為139億元、224.8億元、379億元、445.6億元、546億元，同比增速分別為180.8%、61.27%、68.81%， 17.44%、35.15%。

其中，2024年有379.38億元為合同履約成本，占存貨比重達85%；2025年上半合同履約成本達487億元，占存貨比重達90%。

（2025年上半年正泰電器存貨構(gòu)成，“資市會”截圖）

庫存不僅占用大量資金，還帶來減值風(fēng)險。

2022年至2024年，正泰電器資產(chǎn)減值損失逐年上升，2024年計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.82億元，達到歷史峰值。

截至2025年三季度末，正泰電器總資產(chǎn)1551億元，同比增長15%；總負債1025億元，同比增長21%，負債增長快于資產(chǎn)增長；資產(chǎn)負債率從2019年起連續(xù)6年攀升，2025年三季度末達66.09%。

資金壓力開始凸顯。

截至2025年三季度末，正泰電器短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債合計260億元，長期借款166億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款178億元，貨幣資金僅135.4億元，覆蓋短期債務(wù)存在超百億元缺口。

2025年前三季度，公司速動比率從0.648降至0.613，短期償債能力明顯減弱。

為緩解資金壓力，正泰電器及正泰安能都正瘋狂出售光伏電站資產(chǎn)。

2024年12月，正泰安能擬向大型能源國央企、金融機構(gòu)等第三方投資者出售戶用光伏電站，授權(quán)出售總裝機量不超過14GW。

2024年，正泰電器已出售18座電站，對應(yīng)總裝機容量8412.37MW，總成交金額250.67億元，對當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響為27.33億元。

2025年前三季度，正泰安能出售光伏電站2.18GW，環(huán)比增長40%，公司逐步從“開發(fā)-建設(shè)-持有-運營”模式轉(zhuǎn)向“開發(fā)-建設(shè)-出售”模式，通過電站出表回籠資金。

這一策略產(chǎn)生了一定效果。2025年前三季度，正泰電器經(jīng)營性凈現(xiàn)金流152.5億元，同比增長103.4%，貨幣資金增至135.4億元。但短期償債壓力仍然巨大。

03

換一個故事？

2024年10月，國家能源局印發(fā)《分布式光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)管理辦法（征求意見稿）》，直接顛覆分布式光伏投資邏輯。同時，隨著光伏裝機量快速攀升推高電力系統(tǒng)消納成本，分布式光伏參與電力市場交易箭在弦上，全面入市后將直面電價下行的收益風(fēng)險。

國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)光伏新增裝機277.57GW，同比增長28.3%，增速較2023年的147%大幅放緩。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，2025年國內(nèi)光伏新增裝機將在215-255GW區(qū)間，較2024年可能出現(xiàn)下滑。

正泰電器光伏業(yè)務(wù)增速還跑不贏大盤。2023年、2024年，公司營收增速分別為24.53%、12.7%，光伏業(yè)務(wù)增速分別為38.11%、17.44%。

2025年前三季度，正泰電器營收463.96億元，同比微降0.03%；第三季度營收167.77億元，同比下降3.70%，扣非歸母凈利潤12.73億元，同比下降12.19%。

低壓電器及儲能業(yè)務(wù)成為正泰電器新的突破口，尤其海外市場。

正泰電器主要產(chǎn)品中低壓配電柜、變壓器等低壓配電設(shè)備，是數(shù)據(jù)中心機房動力系統(tǒng)的核心設(shè)備，海外市場需求激增且溢價顯著。

中金研報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，正泰電器低壓海外業(yè)務(wù)收入同比增長23.8%至38.58億元；第三季度單季收入14.29億元，同比大增42.1%，其中北美地區(qū)實現(xiàn)翻倍增長，公司還拿下了淡馬錫、華為等數(shù)據(jù)中心標(biāo)志性項目。

國金證券研報稱，2025年前三季度中國變壓器、高壓開關(guān)出口額分別實現(xiàn)39%和31%的同比高增長，國內(nèi)生產(chǎn)商迎來出海窗口期。

儲能業(yè)務(wù)是正泰電器的另一重要布局方向。

2025年上半年，正泰電器逆變器及儲能業(yè)務(wù)收入9.17億元，同比增長32%，但占比僅3.1%，規(guī)模尚處起步階段。

2024年，正泰電器在日本推進多個標(biāo)志性儲能項目，歐洲多個重點光儲項目落地。

此外，正泰集團置入通潤裝備的正泰電源，產(chǎn)品連續(xù)多年穩(wěn)居北美三相組串逆變器出貨量第一、韓國市場市占率第一。

在光伏業(yè)務(wù)短期承壓的背景下，低壓電器與儲能業(yè)務(wù)及海外市場，或是正泰電器沖刺港股時重點講述的故事。

04

南存輝的資本運作

“正泰系”即南存輝控制的正泰集團股份有限公司（簡稱“正泰集團”）及旗下數(shù)千家公司。天眼查顯示，南存輝持股正泰集團比例達42.99%。

（正泰集團實控人，圖源：天眼查）

天眼查顯示，正泰集團旗下成員企業(yè)近3640家，核心企業(yè)達244家，控制的企業(yè)達132家。

據(jù)正泰電器公告，截至2022年9月底，正泰集團未經(jīng)審計的總資產(chǎn)達1357.75億元，凈資產(chǎn)417.48億元；正泰電器總資產(chǎn)1015.7億元，凈資產(chǎn)為339.7億元。

2022年1至9月，正泰集團營收464.50 億元，凈利潤26.06 億元；正泰電器營收350.2億元，歸母凈利潤32.2億元。

以2022年9月底的數(shù)據(jù)看，正泰電器總資產(chǎn)相當(dāng)于正泰集團的74.8%；凈資產(chǎn)占比80%；營收貢獻度達75.4%；歸母凈利潤已超過集團合并凈利潤。

截至2025年9月末，正泰集團通過直接和間接持股方式，合計持有正泰電器49.26%的股份（其他股東方持股比例均小于5%）。

（正泰電器財報）

另據(jù)天眼查信息，2025年三季報，正泰集團總資產(chǎn)達2202.18億元，同比增長11.59%；負債總額為1546.09億元；所有者權(quán)益為656.09億元，同比增長4.85%；營業(yè)總收入780.53億元，同比下降4.35%；凈利潤54.60億元，同比增長8.22%。

（正泰集團的財務(wù)狀況，來源：天眼查）

正泰集團已形成以電氣制造和光伏業(yè)務(wù)為核心，多元化拓展的業(yè)務(wù)格局。

在光伏業(yè)務(wù)上，正泰集團主要通過5家子公司實現(xiàn)。

正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（正泰安能）、浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（正泰新能源）直接由上市公司正泰電器控股，前者側(cè)重戶用光伏，后者主攻集中式電站。

上海正泰電源系統(tǒng)有限公司（正泰電源）由上市公司通潤裝備全資持股，產(chǎn)品覆蓋光伏逆變器與儲能領(lǐng)域。

正泰新能科技股份有限公司（正泰新能）、浙江正泰智維能源服務(wù)有限公司（正泰智維）由正泰集團控股，前者核心業(yè)務(wù)是晶體硅太陽能電池及組件的研發(fā)和制造，后者主要承擔(dān)集中式電站的運維保障，是正泰新能源的配套環(huán)節(jié)。

（“正泰系”光伏業(yè)務(wù)，“資市會”制圖）

低壓電器與光伏業(yè)務(wù)外，正泰集團還布局了汽車零部件領(lǐng)域，產(chǎn)品涵蓋繼電器、喇叭等，部分產(chǎn)品位居國內(nèi)前列并應(yīng)用于軍工。

金融板塊，主導(dǎo)設(shè)立溫州民商銀行，參與成立浙江民投及產(chǎn)業(yè)基金。

2019年推出“一云兩網(wǎng)”數(shù)字化戰(zhàn)略，推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與能源物聯(lián)網(wǎng)融合，構(gòu)建智能制造與能源服務(wù)體系。

在海外業(yè)務(wù)上，為給正泰電器國際化提供支撐，正泰集團對海外業(yè)務(wù)進行了重組，在2020年正式成立了“正泰國際有限公司”，將其作為集團全產(chǎn)業(yè)鏈海外發(fā)展平臺。

南存輝擅長資本運作和騰挪。

2010年，南存輝將正泰電器推向資本市場，主要經(jīng)營低壓電器領(lǐng)域業(yè)務(wù)，為后續(xù)資本運作奠定基礎(chǔ)。

2006年起，南存輝帶領(lǐng)正泰集團進入光伏產(chǎn)業(yè)，先后布局光伏制造、電站開發(fā)等環(huán)節(jié)。

2015年，正泰電器通過發(fā)行股份收購正泰新能源開發(fā)100%權(quán)益，實現(xiàn)光伏電站業(yè)務(wù)的整合，進一步豐富業(yè)務(wù)類型。

2022年至2024年期間，南存輝推動分拆戶用光伏業(yè)務(wù)。正泰電器宣布擬分拆控正泰安能至上交所主板上市。

作為國內(nèi)戶用光伏龍頭，正泰安能專注于農(nóng)村屋頂光伏市場，通過分拆上市計劃，試圖提升其市場估值和融資能力。正泰安能于2024年遞交招股書，但在審核過程中，因關(guān)聯(lián)交易、獨立性等問題遭受質(zhì)疑，最終于2025年9月終止。

2022年，正泰電器還將光伏組件制造業(yè)務(wù)（正泰新能）剝離給控股股東正泰集團，以減少上游原材料價格波動風(fēng)險，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。正泰新能隨后在一級市場完成B輪融資，引入高瓴、中金等機構(gòu)投資。

此外，南存輝主導(dǎo)了逆變器及儲能業(yè)務(wù)的重組。

2022年，正泰電器收購?fù)櫻b備控制權(quán)，并將光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)（正泰電源）注入通潤裝備，實現(xiàn)曲線上市。

2023年，通潤裝備完成資產(chǎn)整合，成為正泰系逆變器和儲能業(yè)務(wù)的資本平臺。

05

龐大的關(guān)聯(lián)交易

正泰電器與正泰集團旗下企業(yè)間的交易往來，構(gòu)成了一個規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的內(nèi)部協(xié)作網(wǎng)絡(luò)。

截至2025年10月，正泰電器與數(shù)十家關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易涉及元器件購銷、勞務(wù)協(xié)作、資產(chǎn)租賃及金融服務(wù)等多個維度。

（正泰電器關(guān)聯(lián)交易，“資市會”截圖）

尤其在金融合作方面。正泰電器與正泰集團參與設(shè)立的溫州民商銀行保持著存貸業(yè)務(wù)往來，2025年前10個月相關(guān)金額為6.18億元。

同時，還通過集團財務(wù)公司進行資金的往來。截至2025年6月底，正泰電器及正泰安能在財務(wù)公司存款高達59.66億元，但貸款余額僅15.71億元，呈現(xiàn)明顯的“高存低貸”。

通潤裝備在財務(wù)公司的資金活動規(guī)模相對有限，截至2025年11月末存款余額為零，借款余額約1004.73萬元。

正泰電器的關(guān)聯(lián)交易具有全面性。

2025年前10個月，與正泰電氣股份有限公司的交易額達8.77億元，涉及元器件、勞務(wù)和租賃等多類業(yè)務(wù)。與投資管理平臺浙江泰易信的勞務(wù)協(xié)作金額為22.07億元。

值得注意的是，在2022年將光伏組件制造業(yè)務(wù)（正泰新能）調(diào)整至集團層面后，正泰電器與該業(yè)務(wù)板塊仍保持商業(yè)合作。2025年前10個月，雙方在光伏設(shè)備及元器件方面的交易額為3.92億元。

此類關(guān)聯(lián)交易體系在發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的同時，更需關(guān)注交易的獨立客觀問題，如定價機制是否透明公允，人員、財務(wù)、業(yè)務(wù)是否獨立等。