導(dǎo)語：被ST后，人福醫(yī)藥的股東分道揚(yáng)鑣。

作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

城門失火，殃及池魚。當(dāng)原控股股東當(dāng)代集團(tuán)被債務(wù)拖累而破產(chǎn)重整時(shí)，與其關(guān)系密切的人福醫(yī)藥，也無可避免地被卷入其中，最終戴上了ST的帽子。

12月12日晚，人福醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司存在127.85億元巨額資金被原控股股東當(dāng)代集團(tuán)占用、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載、隱匿交易等問題。湖北證監(jiān)局隨之對(duì)涉案主體及責(zé)任人作出處罰。公司及原控股股東、多名時(shí)任高管因涉嫌信息披露違法違規(guī)等多項(xiàng)行為，被處以罰款和市場(chǎng)禁入。人福醫(yī)藥也戴上了ST的帽子。

復(fù)牌之后，人福醫(yī)藥的股票開始大幅震蕩，換手率也出現(xiàn)了明顯上升，這一現(xiàn)象表明投資者當(dāng)前的觀點(diǎn)存在著明顯的分歧。

人福醫(yī)藥為何被ST，戴帽之后公司的價(jià)值是否受到了影響？

01

當(dāng)代集團(tuán)拖累了人福醫(yī)藥

當(dāng)代集團(tuán)對(duì)人福醫(yī)藥的牽連并非偶然，而是通過兩條清晰的路徑實(shí)現(xiàn)：巨額資金占用與關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)財(cái)新的披露，當(dāng)代集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)人福醫(yī)藥的資金占用，是一個(gè)長(zhǎng)期且系統(tǒng)性的過程。監(jiān)管部門的調(diào)查表明，2020年至2022年3月，人福醫(yī)藥與當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額高達(dá)127.85 億元。

此前作為人福醫(yī)藥的第一大股東，當(dāng)代集團(tuán)曾持有人福醫(yī)藥23.69%的股份。艾路明一手打造的當(dāng)代集團(tuán)在立足醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，將觸角伸向了地產(chǎn)、教育、金融、體育等多個(gè)領(lǐng)域，開始多元化經(jīng)營(yíng)。巔峰時(shí)期，當(dāng)代集團(tuán)參股了人福醫(yī)藥、天風(fēng)證券、當(dāng)代明誠(chéng)、三特索道等多家上市公司，資產(chǎn)總量超千億。

隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)陷入調(diào)整，當(dāng)代集團(tuán)的債務(wù)鏈條開始緊繃。尤其在資金最緊張的2021年，資金占用達(dá)到了峰值。

監(jiān)管部門調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2020年，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額25.02億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的17.58%。2021年，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額81.79億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的62.97%。2022年1月至3月，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額21.04 億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的13.44%。

伴隨著當(dāng)代集團(tuán)的債務(wù)崩塌，集團(tuán)旗下的資產(chǎn)被陸續(xù)處理，天風(fēng)證券、當(dāng)代明誠(chéng)和三特索道的股份相繼易手。

當(dāng)代集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)情況（資料來源：公開信息整理）

2025年6月28日，人福醫(yī)藥公告稱，招商科創(chuàng)參與了當(dāng)代集團(tuán)的重整，以118億元獲得了公司的控股權(quán)。

人福醫(yī)藥控股權(quán)變更 （資料來源：公司公告）

人福醫(yī)藥的核心子公司宜昌人福是國(guó)內(nèi)麻精領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，具有全線芬太尼類麻醉藥品生產(chǎn)體系，被業(yè)內(nèi)稱為麻藥一哥。多年以來，宜昌人福貢獻(xiàn)的利潤(rùn)超20億，是人福醫(yī)藥的利潤(rùn)全部來源。在當(dāng)代科技面臨資金困難的時(shí)候，人福醫(yī)藥作為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，也承擔(dān)了輸血者的角色。

資金通過上市公司關(guān)聯(lián)交易等復(fù)雜往來被轉(zhuǎn)出體系。正是這些“情形嚴(yán)重”的資金占用問題，觸發(fā)了上市規(guī)則中的“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”條款。但人福醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)麻醉藥品領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，其主營(yíng)業(yè)務(wù)本身并未失控，卻因公司治理的失守與控股股東的拖累，被迫戴上了ST的標(biāo)簽，其核心問題直指失控的關(guān)聯(lián)交易與失效的內(nèi)部控制。

因而這一塊核心醫(yī)藥資產(chǎn)在重整時(shí)也吸引了眾多企業(yè)的追逐。國(guó)藥、華潤(rùn)以及其他央企、財(cái)團(tuán)都曾對(duì)其表達(dá)過收購(gòu)興趣。最終經(jīng)過多輪競(jìng)標(biāo)，招商局集團(tuán)成功勝出。

僅從股東層面來看，人福醫(yī)藥與當(dāng)代集團(tuán)之間已經(jīng)完成了切割。而且人福醫(yī)藥被占用的本金和利息已經(jīng)得到了歸還，公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)運(yùn)作也能有效開展。

資金占用問題得到解決 （資料來源：公司公告）

總結(jié)起來，當(dāng)代集團(tuán)對(duì)人福醫(yī)藥的拖累已經(jīng)成為過去，人福醫(yī)藥從股東層面到財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)層面都已經(jīng)與原控股體系有效切割。湖北證監(jiān)局對(duì)公司的處罰措施可以看做是利空落地。當(dāng)前人福醫(yī)藥已經(jīng)渡劫完成，所以投資者不必對(duì)人福醫(yī)藥的前景太過悲觀。

02

ST之后，人福醫(yī)藥究竟價(jià)值幾何？

人福醫(yī)藥在麻精領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位明顯。2024年，注射用鹽酸瑞芬太尼和枸櫞酸舒芬太尼注射液分別是麻醉劑銷售額的TOP1和TOP2產(chǎn)品，人福醫(yī)藥在這兩款產(chǎn)品中的市場(chǎng)份額占比分別超過八成和九成。

人福醫(yī)藥年收入約250億元，其中商業(yè)板塊約110億元，工業(yè)板塊約130–140億元；工業(yè)里約90億元來自“宜昌人福”這一核心資產(chǎn)，其凈利潤(rùn)約27億元，其中80%歸屬上市公司層面，其余約20%由國(guó)藥股份持有。

僅僅以人福醫(yī)藥的核心子公司宜昌人福來看，每年能給上市公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)達(dá)20億，雖然仿制藥業(yè)務(wù)市場(chǎng)給予的估值低，如果以15倍PE計(jì)算，這部分業(yè)務(wù)也能支撐300億估值?；九c當(dāng)前人福醫(yī)藥當(dāng)前的市值相匹配。

可以說，當(dāng)前的人福醫(yī)藥有比較好的安全邊際。

雖然如此，人福醫(yī)藥的前景短期內(nèi)也不會(huì)太樂觀。從資本層面上來看，公司被ST之后，許多投資機(jī)構(gòu)出于合規(guī)的要求，需要賣出原有的持倉(cāng)，這對(duì)公司的股價(jià)會(huì)造成一定的壓力。

從業(yè)務(wù)層面上來講，人福醫(yī)藥的現(xiàn)有業(yè)務(wù)中除了宜昌人福外，還有醫(yī)藥流通乃至房地產(chǎn)等低效業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)都可能在此后的時(shí)間里陸續(xù)剝離出上市公司，也就是完成“歸核化”動(dòng)作。

人福醫(yī)藥剝離非核心資產(chǎn)，回籠資金，全力聚焦具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的麻醉鎮(zhèn)痛主業(yè)。這一戰(zhàn)略將成為接下來一段時(shí)間的主要任務(wù)。公司短期增長(zhǎng)的動(dòng)能不足。

從更長(zhǎng)期的維度來看，當(dāng)前的醫(yī)藥領(lǐng)域，創(chuàng)新已經(jīng)成為了主旋律。人福醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域也有布局，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，今年以來，人福醫(yī)藥有9款1類新藥在國(guó)內(nèi)獲批臨床，集中在抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑、神經(jīng)系統(tǒng)藥物兩大治療領(lǐng)域。

人福醫(yī)藥今年在國(guó)內(nèi)新獲批臨床情況（資料來源：米內(nèi)網(wǎng)）

但人福醫(yī)藥的在研管線中多為改進(jìn)型產(chǎn)品，缺少潛在的重磅藥物。對(duì)一家年利潤(rùn)超20億的醫(yī)藥企業(yè)來說，能否開發(fā)出FIC、BIC產(chǎn)品才是檢驗(yàn)人福醫(yī)藥創(chuàng)新藥研發(fā)成果的標(biāo)準(zhǔn)，在這一層面上，人福醫(yī)藥還沒有出現(xiàn)潛力產(chǎn)品。

渡劫之后，人福醫(yī)藥目前也看不到太多可以期待之處。

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