2026年新年伊始，西安鉑力特（688333.SH）便公告收到證監(jiān)會立案告知書，原因系公司涉嫌信息披露違法違規(guī)。

從2025年初的前期會計差錯更正，到上交所的年報監(jiān)管問詢，再到年底財務(wù)總監(jiān)的微妙調(diào)崗，如今的證監(jiān)會立案是其長達(dá)數(shù)年、在多重目標(biāo)擠壓下財務(wù)行為逐漸扭曲的必然結(jié)果。

信披違法也好，財務(wù)造假也罷，資本市場案例已經(jīng)太多太多。鉑力特的案例最值得我們反思的是一個在當(dāng)下資本市場中（未來相當(dāng)長時間內(nèi)可能還是）頗具代表性的困境：當(dāng)一家上市公司的“國家戰(zhàn)略資產(chǎn)”產(chǎn)業(yè)屬性，與資本市場賦予的“硬科技成長股”增長敘事發(fā)生根本性錯配時，公司管理層應(yīng)當(dāng)如何合規(guī)、有效應(yīng)對。

鉑力特的個案特殊性在于，其管理層在關(guān)鍵時期被套上了兩副由巨大利益構(gòu)成的“剛性枷鎖”——旨在確保30%營收復(fù)合增長的限制性股票激勵和高位定增后亟待解套的機(jī)構(gòu)股東壓力。這兩重壓力并未改變前述增長敘事錯配的基因，卻像催化劑一般，將原本可能被時間緩沖的產(chǎn)業(yè)與資本沖突，激化為一場對財務(wù)報表真實性進(jìn)行系統(tǒng)性沖擊的冒險。

一、困局之源：當(dāng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實遭遇增長敘事

為了更好理解鉑力特的財務(wù)迷途，必須從其特定的產(chǎn)業(yè)身份談起。

1. 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實：服務(wù)于大國戰(zhàn)略的精密制造
作為科創(chuàng)板公司的鉑力特專注于工業(yè)級金屬增材制造（3D打印）全套解決方案，其主戰(zhàn)場與命脈客戶高度集中于航空航天及國防軍工領(lǐng)域。這一產(chǎn)業(yè)根本定位決定了其特有的商業(yè)邏輯：

• 客戶絕對主導(dǎo)：面對頂尖軍工央企，定價權(quán)、交付與結(jié)算節(jié)奏不由自己決定。

• 周期長且非標(biāo)：業(yè)務(wù)隨重點產(chǎn)品型號、項目波動，從研制到批量生產(chǎn)周期漫長，以最終驗收為閉環(huán)，收入確認(rèn)天然滯后且不規(guī)律。

• 增長非線性：其規(guī)模不取決于消費市場的爆發(fā)與持續(xù)放量，而取決于國防預(yù)算、裝備進(jìn)程等宏觀不可控變量。

本質(zhì)上，它是一家具備強(qiáng)周期屬性、增長曲線很可能呈階梯狀而非陡峭直線的高端To G/To B制造商。

2. 資本敘事：被期待的線性成長神話
然而，自2019年登陸科創(chuàng)板，鉑力特便被納入硬科技成長股的估值框架。上市后三年，鉑力特的業(yè)績增長果然不負(fù)眾望，2019年-2024年營收數(shù)據(jù)如下：

股價不斷創(chuàng)出新高，并于2022年三季度（8月23日）達(dá)到252元/股，相較發(fā)行價33元/股，3年漲幅達(dá)6.6倍，這令市場更加堅定了鉑力特持續(xù)兌現(xiàn)資本市場故事的預(yù)期：

• 平滑且昂揚的業(yè)績增長曲線。

• 不斷提升的盈利水平與技術(shù)估值溢價。

• 從軍工向廣闊民用市場（消費電子、機(jī)器人等）快速滲透的無限前景。

然而，產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實的非線性與資本敘事的線性高增長要求，構(gòu)成了根本性沖突。當(dāng)技術(shù)迭代與項目進(jìn)度的客觀規(guī)律無法滿足市場對業(yè)績即時增長的渴求時，壓力便聚焦于兩者的核心交匯點——財務(wù)報表。

3. 催化劑：個人與資本的“剛性”訴求
若僅僅是產(chǎn)業(yè)與資本敘事的沖突，也許可隨時間部分化解。但過程中實施的兩項關(guān)鍵性資本運作，為管理層設(shè)定了具有強(qiáng)烈利益導(dǎo)向的階段性財務(wù)目標(biāo)，將矛盾迅速激化：

• 股權(quán)激勵業(yè)績考核：2020年底推出的限制性股票激勵計劃，其核心行權(quán)條件為以2019年為基數(shù)，2019-2024年營業(yè)收入年復(fù)合增長率不低于30%。這意味著在計劃后期（即存在會計差錯更正的2023年-2024年），公司必須在已大幅提升的營收基數(shù)上，繼續(xù)完成近乎苛刻的線性增長。這對一家業(yè)績受項目制影響顯著的軍工配套企業(yè)而言，難度極大。

• 定增股價保衛(wèi)戰(zhàn)：2023年底，公司以歷史高位股價為基準(zhǔn)（11月27日），完成一筆凈額高達(dá)30.07億元的定增。隨后股價進(jìn)入波動下跌通道，導(dǎo)致定增機(jī)構(gòu)在解禁后陷入深度浮虧。維護(hù)股價、保障投資者退出，成為關(guān)乎市場信譽(yù)與再融資能力的緊迫任務(wù)。而在成長股邏輯中，維持高增長敘事是支撐股價最直接的支柱。

于是，一個清晰的傳導(dǎo)鏈條形成：產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實與資本敘事的根本矛盾，在“30%復(fù)合增長”的考核與“高位定增”的退出壓力催化下，被劇烈激化。管理層為了同時滿足資本市場的增長期待和短期利益的剛性兌現(xiàn)，被迫在財務(wù)報告上尋求“調(diào)和”之道，最終走向激進(jìn)的邊緣。

二、財務(wù)報表的“調(diào)和”藝術(shù)：當(dāng)數(shù)字服務(wù)于多重目標(biāo)

在產(chǎn)業(yè)、資本與階段利益的三重擠壓下，鉑力特的財務(wù)報表逐漸從經(jīng)營成果的“記錄儀”，異化為試圖平衡不可調(diào)和目標(biāo)的“調(diào)節(jié)器”。

1. 應(yīng)收賬款：從商業(yè)信用到“增長燃料”
若僅僅是回款慢，尚可歸因于行業(yè)原因。但鉑力特的應(yīng)收賬款呈現(xiàn)出超越商業(yè)邏輯與行業(yè)慣例的異常：

• 規(guī)模倒掛：應(yīng)收賬款占營收比例多年持續(xù)超過80%，2025年前三季度甚至超過100%，來到118.43%，這意味著公司確認(rèn)的收入不僅全部未能變現(xiàn)，反而累積了超過全部營收的債權(quán)。

• 邏輯悖論：存在對單一客戶期末應(yīng)收賬款余額超過對其全年銷售額的極端情況。這指向兩種可能：收入確認(rèn)時點被不恰當(dāng)?shù)卮蠓崆?/strong>（可能源于激進(jìn)的銷售信用政策），或交易中嵌入了變相的商業(yè)融資。

此時的應(yīng)收賬款，性質(zhì)已然改變。它更像是為了制造出符合30%增長曲線的營收數(shù)據(jù)，并向市場證明增長敘事未破，而向客戶提供的“增長燃料”。它嚴(yán)重透支了未來現(xiàn)金流，并形成惡性循環(huán)。上市公司最近三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值（1.50）顯著低于同行華曙高科（2.54），正是這種扭曲操作的顯性標(biāo)志。

2. 存貨遷徙：預(yù)期管理與業(yè)績“預(yù)埋”
公開信息顯示，鉑力特近兩年存貨余額異常增加，從2023年底的5.57億，激增至2025年9月底的14.5億。最近三年的存貨明細(xì)數(shù)據(jù)顯示，庫存商品與發(fā)出商品在存貨中的占比逐年提升，尤其是庫存商品，這反映出庫存積壓問題越發(fā)嚴(yán)重，而其背后是庫存結(jié)轉(zhuǎn)與銷售回款不暢：

更值得關(guān)注的是大量存貨以“發(fā)出商品”形式長期懸置：

• 狀態(tài)停滯：2024年末，高達(dá)1.17億元的發(fā)出商品中，許多關(guān)鍵項目長期處于“尚待簽訂合同”或“調(diào)試中，未驗收”狀態(tài)。例如，對客戶U、客戶V、客戶AA等的數(shù)千萬元發(fā)貨，甚至沒有正式銷售合同支撐。

• 轉(zhuǎn)化遲緩：部分發(fā)出商品在期后長達(dá)數(shù)月內(nèi)，僅有極小比例轉(zhuǎn)化為收入。這揭示出，貨物只是完成了物理位置的轉(zhuǎn)移，而非真正的銷售閉環(huán)。

這一操作的實質(zhì)是針對報表的雙重預(yù)期管理：其一，在資產(chǎn)負(fù)債表上，將可能被視為滯銷的“庫存商品”，轉(zhuǎn)化為暗示訂單在手、交付在途的“發(fā)出商品”，改善資產(chǎn)的外在觀感。其二，也許是更為關(guān)鍵的，它為未來季度/年度提前埋下了可快速確認(rèn)的收入“彈藥”。在臨近考核節(jié)點或需要提振股價時，只需取得一紙交付單（或收到除質(zhì)保金外的全款，詳見后文），收入便能瞬間確認(rèn)，成為平滑或突擊利潤的“調(diào)節(jié)閥”。

3. 毛利率犧牲：規(guī)模增長下的價值侵蝕
在技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先的故事背景下，公司綜合毛利率卻從2022年的54.26%大幅下滑至2024年的36.95%，這與業(yè)務(wù)高度重合的同行華曙高科之間差距明顯。

結(jié)合激進(jìn)的信用與存貨政策，一個清晰的策略浮現(xiàn)：公司可能為了不顧一切地做大規(guī)模、確保復(fù)合增長目標(biāo)達(dá)成，同時采用了“降價換量”（犧牲毛利率）與“賒銷兜底”（犧牲周轉(zhuǎn)率）的組合拳。這種增長不是為了創(chuàng)造長期客戶價值，而是為了滿足短期的數(shù)字目標(biāo)，其結(jié)果必然是對公司盈利根基與資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)性侵蝕。

三、準(zhǔn)則的邊界：收入確認(rèn)的“壓力測試”

當(dāng)常規(guī)的財務(wù)“調(diào)和”仍感吃力時，壓力最終傳導(dǎo)至?xí)嬚叩牡拙€——收入確認(rèn)原則。鉑力特對相關(guān)政策的“完善”，可視為在特定目標(biāo)驅(qū)動下對會計準(zhǔn)則的極限施壓。

1. “售后代管”：創(chuàng)造確認(rèn)的“彈性空間”

新增“客戶現(xiàn)場驗收后簽署代管協(xié)議即可確認(rèn)收入”模式。在發(fā)出商品長期懸置的背景下，此政策為在報告期末“創(chuàng)造”收入提供了巨大便利，模糊了實物占有與風(fēng)險報酬轉(zhuǎn)移的界限。

2. “收款確收”：以現(xiàn)金流替代實質(zhì)驗收

“未取得驗收報告，但已收取除質(zhì)保金外全款即可確認(rèn)收入”的政策更為激進(jìn)。對于復(fù)雜設(shè)備，這近乎以客戶的付款進(jìn)度替代了技術(shù)驗收這一核心控制權(quán)轉(zhuǎn)移標(biāo)志，是對“實質(zhì)重于形式”原則的挑戰(zhàn)。雖然上市公司尚未依據(jù)該政策在2023-2024年度確認(rèn)收入，但無疑為未來的收入確認(rèn)擴(kuò)大了風(fēng)險敞口。

3. “合同倒簽”與季度沖刺

2024年第四季度收入占比異常高達(dá)40.21%，且存在多筆合同簽訂晚于發(fā)貨且僅以取得客戶簽收的交付單便確認(rèn)收入的情形。這雖然被解釋為行業(yè)慣例，但在客觀上使得收入確認(rèn)時點的主觀判斷空間過大，為業(yè)績的季度間調(diào)節(jié)提供了條件。

這些操作的核心，都是圍繞收入準(zhǔn)則的基石，即“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”進(jìn)行的主觀解釋與邊界拓展。而公司歷史上多份定期報告因收入確認(rèn)不當(dāng)引發(fā)的會計差錯更正（幾乎全系“產(chǎn)品尚未發(fā)出且未獲得紙質(zhì)《代管協(xié)議》”，便進(jìn)行收入確認(rèn)所致），恰恰證明其內(nèi)控體系在增長與股價的多重壓力下，已難以確保會計判斷的審慎與獨立。

四、信用的崩塌：當(dāng)“調(diào)和”無法自圓其說

所有基于目標(biāo)而非事實的財務(wù)“調(diào)和”，都建立在市場持續(xù)信任的脆弱基石上。一旦基石出現(xiàn)裂痕，崩塌便接踵而至：

1. 監(jiān)管問詢：異常的財務(wù)指標(biāo)必然招致監(jiān)管的深度問詢（如上交所關(guān)于2024年報告的信息披露監(jiān)管問詢函）。

2. 解釋無力：處有關(guān)行業(yè)的描述與華曙高科存在矛盾，僅用“行業(yè)特殊性”無法解釋為何偏離同行甚遠(yuǎn)。

3. 信用破產(chǎn)：當(dāng)所有解釋都無法掩蓋系統(tǒng)性扭曲時，立案調(diào)查便成為終局。這是對其整個增長敘事與財務(wù)信譽(yù)的徹底否定。

結(jié)論：掙脫增長枷鎖，回歸產(chǎn)業(yè)本質(zhì)

鉑力特的案例，為眾多身處戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)卻面臨資本市場高增長期望的上市公司提供了重要鏡鑒：試圖通過財務(wù)技術(shù)手段，來強(qiáng)行“調(diào)和”產(chǎn)業(yè)客觀規(guī)律與資本市場主觀敘事之間的根本矛盾，并滿足由此衍生的短期套現(xiàn)訴求，是一條注定通往信用破產(chǎn)的歧路。當(dāng)財務(wù)報表服務(wù)于目標(biāo)而非事實時，它便成了掩耳盜鈴的工具。

冰點啟示：

在產(chǎn)業(yè)邏輯與資本敘事存在沖突時，上市公司應(yīng)該保有足夠的勇氣與定力，并盡可能做到：

1. 坦誠溝通產(chǎn)業(yè)規(guī)律：管理層應(yīng)當(dāng)勇于向市場清晰地傳遞戰(zhàn)略行業(yè)的真實運作邏輯、增長驅(qū)動因素與固有風(fēng)險，主動管理不切實際的預(yù)期，建立基于深度理解而非幻想的長線投資者關(guān)系。

2. 重構(gòu)激勵與考核體系：將管理層的利益與公司的長期核心競爭力——如核心技術(shù)突破、關(guān)鍵客戶合作深度、現(xiàn)金流質(zhì)量及可持續(xù)盈利能力——緊密綁定，而非與違背產(chǎn)業(yè)周期的單一營收增速粗暴掛鉤，進(jìn)而淪為向員工輸送利益的渠道。

3. 捍衛(wèi)財務(wù)的獨立與真實：真正有效地提升內(nèi)控有效性，盡可能確保財務(wù)體系在面對業(yè)務(wù)壓力、股價訴求與復(fù)雜的內(nèi)部激勵時保持獨立性，并擁有會計準(zhǔn)則底線的堅守權(quán)。財務(wù)報告只能是經(jīng)營實況的鏡子，而絕不能成為取悅?cè)魏我环降幕瘖y鏡。

對投資者而言，此案是一次深刻的警醒：在擁抱“硬科技”與“國家戰(zhàn)略”光環(huán)時，必須穿透宏大敘事，冷靜審視其商業(yè)本質(zhì)與財務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否堅實。當(dāng)一家公司的財務(wù)表現(xiàn)與行業(yè)基準(zhǔn)、基本商業(yè)邏輯發(fā)生長期性、系統(tǒng)性的背離，而其背后又存在強(qiáng)烈的短期業(yè)績對賭或股價維護(hù)動機(jī)時，信任便應(yīng)當(dāng)讓位于極致的審慎。