超級(jí)銅周期背后有兩大宏觀邏輯支撐。金屬銅因?yàn)榭偰苊翡J捕捉宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，一直以來(lái)被親切地稱呼為“銅博士”。每一輪超級(jí)銅周期背后都蘊(yùn)含著一段宏大的經(jīng)濟(jì)敘事，如1945-1975年戰(zhàn)后重建超級(jí)周期、1983-1994年亞洲崛起超級(jí)周期以及2002-2014年中國(guó)對(duì)外開放超級(jí)周期。我們認(rèn)為，本輪超級(jí)銅周期疊加了兩大宏觀邏輯。邏輯一：人工智能科技革命加速演進(jìn)，而銅是AI時(shí)代的“原油”。全產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)銅的旺盛需求破壞了精煉銅市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的供需平衡。邏輯二：全球正處于經(jīng)濟(jì)-社會(huì)-政治的“螺旋向下”階段，銅作為重要戰(zhàn)略金屬的地位進(jìn)一步凸顯。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家選擇財(cái)政貨幣雙寬的方式避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，財(cái)政紀(jì)律的失守延長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)景氣的同時(shí)，也開啟了新一輪“去美元化”的時(shí)代，地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇進(jìn)一步促發(fā)戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備需求。

來(lái)源：中國(guó)銀河宏觀

作者：章俊 張迪 呂雷 趙紅蕾 鐵偉奧

01

從銅價(jià)與宏觀的背離說(shuō)起

在現(xiàn)代工業(yè)文明演進(jìn)的宏大版圖中，沒(méi)有任何一種金屬能像銅這般兼具雙重核心價(jià)值屬性：它既是筑牢全球物理基礎(chǔ)設(shè)施的硬核基石，又是精準(zhǔn)捕捉全球經(jīng)濟(jì)冷暖的敏銳晴雨表。作為工業(yè)需求最廣、下游覆蓋最全面的基本金屬之一，銅廣泛應(yīng)用于電力、機(jī)械、建筑、交通等關(guān)鍵領(lǐng)域，其用途幾乎貫穿工業(yè)化進(jìn)程的各個(gè)階段。因此，銅價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)與全球制造業(yè)活動(dòng)、投資周期等宏觀變量保持顯著共振，在歷史上多次領(lǐng)先反映經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)活躍度的變化。也正因這種與工業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，銅被資本市場(chǎng)賦予了 “銅博士”（Dr. Copper）的專屬稱號(hào)。

觀察一：進(jìn)入新一輪上行周期之后，銅價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)有所弱化。從周期視角看，全球制造業(yè)景氣度與銅價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)了一定程度的背離，與美國(guó)通脹預(yù)期之間曾經(jīng)高度穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系也被顯著打破。這一現(xiàn)象表明，銅價(jià)的定價(jià)邏輯已不再單純錨定傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，而開始更多定價(jià)經(jīng)濟(jì)基本面以外的因素。

這種背離的主因是產(chǎn)業(yè)升級(jí)下銅需求的舊動(dòng)能衰減和新動(dòng)能釋放。傳統(tǒng)意義上，銅需求主要集中于房地產(chǎn)、基建和一般制造業(yè)，其波動(dòng)高度依賴經(jīng)濟(jì)周期與投資強(qiáng)度，因此與制造業(yè)景氣度、通脹預(yù)期保持較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)。隨著主要經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善、傳統(tǒng)制造投資趨于飽和，周期性銅需求的邊際彈性明顯下降。與此同時(shí)，新一輪以數(shù)字化、電氣化和智能化為核心的新需求正在快速崛起。以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)突破，加速推動(dòng)算力基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)升級(jí)以及高性能電子硬件的投資擴(kuò)張，而這一輪投入更多由科技企業(yè)主導(dǎo)，其決策邏輯弱化了對(duì)短期宏觀波動(dòng)的依賴。在新舊需求此消彼長(zhǎng)的背景下，銅價(jià)逐步呈現(xiàn)出不同步于傳統(tǒng)宏觀基本面的趨勢(shì)性上行特征。

觀察二：銅價(jià)與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系也有所背離。分國(guó)別上來(lái)看，20世紀(jì)50年代以來(lái)，全球銅需求增量呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域輪動(dòng)特征，與全球工業(yè)化、城鎮(zhèn)化及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)密切相關(guān)。21世紀(jì)之后，新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)貢獻(xiàn)了銅消費(fèi)的主要增量，因此銅價(jià)與新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性更強(qiáng)。匯率、利率與國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣度密切相關(guān)，2020年之前新興市場(chǎng)匯率、中美利差與銅價(jià)之間的走勢(shì)基本一致。自2020年以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期和銅價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系顯著弱化，而這一變化發(fā)生在人工智能與數(shù)字經(jīng)濟(jì)技術(shù)大規(guī)模興起之前。

1950年代至1970年代，以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主導(dǎo)的工業(yè)化浪潮推動(dòng)了銅需求的快速增長(zhǎng)。美國(guó)、西歐和日本在二戰(zhàn)后重建期間大規(guī)模發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施、交通運(yùn)輸和電氣化工業(yè)，對(duì)銅的需求占據(jù)全球主導(dǎo)地位。1980年代至2000年代初，隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)體系逐步成熟、能耗和電氣化水平接近飽和，其對(duì)銅的邊際需求增量逐漸減弱，而新興市場(chǎng)尤其是亞洲發(fā)展中國(guó)家成為銅需求增長(zhǎng)的新引擎。中國(guó)加入WTO后，加速推進(jìn)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)和制造業(yè)擴(kuò)張帶動(dòng)銅需求飆升。同時(shí)，印度、東南亞及拉美部分經(jīng)濟(jì)體也進(jìn)入快速工業(yè)化階段，形成全球銅需求重心從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興市場(chǎng)遷移的趨勢(shì)。在這一時(shí)期，銅價(jià)與新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)以及中美利差出現(xiàn)一定的聯(lián)動(dòng)性，體現(xiàn)出新興市場(chǎng)對(duì)全球大宗商品價(jià)格的邊際影響力上升。

以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)財(cái)政貨幣雙寬的方式避免經(jīng)濟(jì)硬著陸是推動(dòng)銅價(jià)中樞上移的另一個(gè)重要因素。一方面，全球范圍內(nèi)無(wú)限量化寬松和財(cái)政約束顯著放松，導(dǎo)致流動(dòng)性水平大幅抬升，即便實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在結(jié)構(gòu)性差異，充裕的流動(dòng)性仍為銅價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)支撐；另一方面，地緣政治不確定性上升、資源民族主義抬頭，以及去美元化和儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的敘事強(qiáng)化，使銅等實(shí)物資產(chǎn)在全球投資組合中的戰(zhàn)略地位上升，從而對(duì)銅價(jià)形成持續(xù)性支撐。

因此我們認(rèn)為，銅價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)的背離意味著將面臨上述超級(jí)周期的兩大宏觀邏輯：一是人工智能科技革命加速演進(jìn)，而銅是AI時(shí)代的“原油”。全產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)銅的旺盛需求破壞了精煉銅市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的供需平衡。二是全球正處于經(jīng)濟(jì)-社會(huì)-政治的“螺旋向下”階段，銅作為重要戰(zhàn)略金屬的地位進(jìn)一步凸顯。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家選擇財(cái)政貨幣雙寬的方式避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，財(cái)政紀(jì)律的失守延長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)景氣的同時(shí)，也開啟了新一輪“去美元化”的時(shí)代，同時(shí)資源民族主義疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇進(jìn)一步促發(fā)戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備需求。

02

超期銅周期的百年復(fù)盤

回溯歷史，百年銅價(jià)共經(jīng)歷三輪波瀾壯闊的超級(jí)周期，每一輪周期的啟動(dòng)與落幕，都與當(dāng)時(shí)的全球產(chǎn)業(yè)升級(jí)、地緣博弈以及貨幣寬松或緊縮周期深度綁定。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)審視，隨著AI產(chǎn)業(yè)加速落地，算力基建、智能裝備等相關(guān)領(lǐng)域?qū)︺~的需求正迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這也標(biāo)志著銅價(jià)正步入由 AI 產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的第四輪上行周期，新一輪的產(chǎn)業(yè)變革紅利，正逐步轉(zhuǎn)化為銅價(jià)上行的核心驅(qū)動(dòng)力。

• 1949-1980年：戰(zhàn)后超級(jí)周期

1914年至1945年，全球經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的戰(zhàn)火沖擊，經(jīng)濟(jì)重心由英國(guó)向美國(guó)逐漸轉(zhuǎn)移。銅作為重要戰(zhàn)略物資，被廣泛應(yīng)用于軍事領(lǐng)域。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1914年一戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)，世界銅產(chǎn)量不足120萬(wàn)噸，至1945年二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，世界銅產(chǎn)量已達(dá)到240萬(wàn)噸。

戰(zhàn)后重建的巨大需求以及銅礦國(guó)有化帶來(lái)供給側(cè)不確定性增加，推升銅價(jià)迎來(lái)第一個(gè)戰(zhàn)后超級(jí)周期。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了被稱為“資本主義黃金時(shí)代”的擴(kuò)張期。1950年代至1960年代，歐洲主要工業(yè)國(guó)（德國(guó)、法國(guó)、意大利）以及日本進(jìn)入工業(yè)化快速推進(jìn)階段，其城市化、制造業(yè)擴(kuò)張對(duì)金屬、能源的持續(xù)需求支撐了銅價(jià)迎來(lái)第一個(gè)超級(jí)上漲周期。此外1960年代中后期越戰(zhàn)升級(jí)，美國(guó)軍工業(yè)需求進(jìn)一步刺激對(duì)大宗商品需求。1960年代末到70年代初，智利、贊比亞等國(guó)家推動(dòng)銅礦國(guó)有化，供給側(cè)不確定性增加帶來(lái)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)增加。1970年代兩次石油危機(jī)，全球惡性通脹導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，西方世界工業(yè)需求逐漸走向萎縮。

在戰(zhàn)后重建和資源民族主義博弈下，1949-1974年，銅價(jià)歷經(jīng)25年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價(jià)（2024年不變價(jià)美元計(jì)價(jià)，下同）由5658美元/噸波動(dòng)上行至高點(diǎn)16644美元/噸，漲幅約194%。1974-1980年，由于石油危機(jī)沖擊下高通脹與經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，西方世界工業(yè)需求萎縮，銅價(jià)下行震蕩反復(fù)，開啟漫長(zhǎng)調(diào)整。

• 1985-1995年：亞洲超級(jí)周期

以日本和韓國(guó)為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體通過(guò)出口導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，推升銅價(jià)迎來(lái)第二個(gè)亞洲超級(jí)周期。80年代末90年代初，日本、韓國(guó)、西歐、美國(guó)輪番登場(chǎng)，尤其是以日本和韓國(guó)為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體通過(guò)出口導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與政策引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)性繁榮，經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張。80-90年代中期前后日韓經(jīng)濟(jì)空前繁榮，1981-1990年日本年均GDP增速達(dá)到4.7%，1981-1995年韓國(guó)年均GDP達(dá)到9.7%。日本以汽車、電子、機(jī)械為核心，韓國(guó)則依托鋼鐵、造船、半導(dǎo)體與汽車快速崛起，對(duì)銅的需求快速增長(zhǎng)，形成供不應(yīng)求的局面。1993年克林頓上臺(tái)后，美國(guó)推出“國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施”工程計(jì)劃，加上美元連續(xù)降息，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮。

在東亞經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張時(shí)期，1985-1995年，銅價(jià)歷經(jīng)10年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價(jià)由4003美元/噸波動(dòng)上行至1988年的8793美元/噸，漲幅達(dá)120%,1995年回落至5937美元/噸，仍較1985年上漲48%。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，亞洲四小龍（韓國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡）經(jīng)濟(jì)失去了往日高增時(shí)刻，對(duì)銅的需求大幅減少。

• 2003-2018年：中國(guó)超級(jí)周期

出口和基建的高增長(zhǎng)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，推升銅價(jià)迎來(lái)第三個(gè)中國(guó)超級(jí)周期。2003年至2008年，隨著中國(guó)加入WTO，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迎來(lái)加速期，出口和基建的高增長(zhǎng)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的迅速擴(kuò)張以及對(duì)銅的巨額需求，這一時(shí)期銅價(jià)由2002年末的2767美元/噸上漲至2008年高點(diǎn)的12682美元/噸，漲幅達(dá)358%。2008年下半年全球爆發(fā)金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)短暫按下暫定鍵。2009年到2011年2月，中國(guó)四萬(wàn)億刺激以及美聯(lián)儲(chǔ)QE政策為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入強(qiáng)心劑，同期銅價(jià)由4566美元/噸上漲至10495美元/噸，又上漲130%。隨著2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP和CPI都持續(xù)下降，中國(guó)高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束。2015年中國(guó)實(shí)施棚改貨幣化政策，這一政策也將中國(guó)房地產(chǎn)回調(diào)節(jié)點(diǎn)后置，同時(shí)也短暫延長(zhǎng)了對(duì)銅的巨大需求，銅價(jià)短暫企穩(wěn)反彈。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張時(shí)期，2003-2011年銅價(jià)歷經(jīng)近10年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價(jià)由2767美元/噸波動(dòng)上行至2011年高點(diǎn)的10495美元/噸，漲幅達(dá)280%。2003年至2011年的銅價(jià)牛市，被認(rèn)為是歷史上最壯觀的超級(jí)周期，這一周期徹底重塑了全球礦業(yè)的格局，也將銅價(jià)的中樞永久性地提升到了6000美元/噸以上。2012年至2016年，銅價(jià)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的熊市，從10495美元/噸跌到2016年的7350美元/磅跌，跌幅達(dá)30%，這標(biāo)志著“中國(guó)總量增長(zhǎng)”驅(qū)動(dòng)模式的邊際效用遞減。盡管此后中國(guó)的棚改貨幣化短暫維持了對(duì)銅的需求，但2018年銅價(jià)基本回落至2015年末的水平。另外，長(zhǎng)達(dá)10余年的高銅價(jià)刺激出的礦山產(chǎn)能集中投放，也導(dǎo)致市場(chǎng)供需天平逆轉(zhuǎn)。

• 2020年至今：AI超級(jí)周期

2020-2021年，受全球供應(yīng)鏈斷裂及歐美財(cái)政刺激推動(dòng)，剔除通脹影響的銅價(jià)從7453美元/噸迅速反彈至10753美元/噸，漲幅達(dá)44%。2022-2023年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)地產(chǎn)回調(diào)拖累影響，銅價(jià)處于高位震蕩。2024年至今，受供需兩端影響，銅價(jià)開啟新一輪上漲行情，截止2025年末，上漲幅度達(dá)到33%。

從供給端來(lái)看：2012至2016年銅價(jià)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的熊市導(dǎo)致全球銅礦資本開支持續(xù)縮減，而新礦開發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)7-10年，直接引發(fā)新增產(chǎn)能不足。2023年底，巴拿馬政府因環(huán)?？棺h強(qiáng)行關(guān)閉了First Quantum旗下的Cobre Panama銅礦，一夜之間抹去了全球1.5%的供應(yīng)（約35萬(wàn)噸/年）、智利與秘魯作為全球最大的兩個(gè)產(chǎn)銅國(guó)，由于水資源短缺、礦石老化及稅收政策的不確定性，其產(chǎn)量增長(zhǎng)幾乎停滯。2024年全球全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)為2759萬(wàn)噸，同比增加2.4%，低于2022年的3.4%和2023年的5.1%這一增速，供給剛性凸顯。

從需求端來(lái)看：電車滲透率提升、可再生能源對(duì)電網(wǎng)升級(jí)改造的新要求以及AI產(chǎn)業(yè)等貢獻(xiàn)了主要的新需求。據(jù)ICA數(shù)據(jù)，新能源汽車單車用銅量達(dá)80kg（是傳統(tǒng)燃油車的3-4倍），2024年全球新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到1770.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24%，帶動(dòng)汽車用銅需求新增27.4萬(wàn)噸。AI 驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心的銅需求增長(zhǎng)，據(jù)國(guó)際能源署（IEA）、ICA，每MW數(shù)據(jù)中心用銅27噸，其中75%用于配電系統(tǒng)，2024年數(shù)據(jù)中心占全球電力消耗的1.5%（415 TWH）。

03

宏觀邏輯一：銅是AI時(shí)代的原油

如果說(shuō)石油是工業(yè)的血液，那么銅是人工智能時(shí)代的工業(yè)血液。過(guò)去能源是被“挖”出來(lái)的（油氣），而現(xiàn)在能源是被“制造”出來(lái)的。在傳統(tǒng)能源時(shí)代，能源約束主要體現(xiàn)在資源端，油氣和煤炭是否充足、是否能夠被開采；相應(yīng)地，產(chǎn)業(yè)鏈的重心集中在勘探、開采和運(yùn)輸環(huán)節(jié)。當(dāng)前全球油氣與煤炭資源總體仍處于相對(duì)充裕狀態(tài)，而在AI時(shí)代，真正制約電力供給的并非燃料本身，是發(fā)電能力、電網(wǎng)輸配能力以及儲(chǔ)能空間。在這一過(guò)程中，電力系統(tǒng)成為決定能源供給彈性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而銅作為電力系統(tǒng)中不可替代的導(dǎo)電材料，其重要性顯著上升。從發(fā)電機(jī)組、變壓器和變電站設(shè)備，到高壓輸電線路、城市配電網(wǎng)絡(luò)以及終端用電設(shè)施，幾乎所有關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都高度依賴銅。因此未來(lái)，銅的增量需求主要來(lái)自：一是人工智能科技革命帶動(dòng)的算力中心與基礎(chǔ)設(shè)施需求。二是新能源建設(shè)、電網(wǎng)擴(kuò)容及存量電網(wǎng)更新改造需求顯著上升?？傮w上，銅年需求或在2030年達(dá)到3100萬(wàn)噸左右，較2025年提升14.8%，到2050年達(dá)到3745萬(wàn)噸。

一是人工智能全產(chǎn)業(yè)鏈上下游對(duì)銅均有旺盛的需求。在上游，算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高度依賴電力與電網(wǎng)系統(tǒng)，數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模部署需要大量服務(wù)器、電源系統(tǒng)、變壓器、配電設(shè)備及高壓電纜，銅作為核心導(dǎo)電材料貫穿其中。同時(shí)高性能計(jì)算會(huì)產(chǎn)生大量熱量，銅廣泛應(yīng)用于液冷系統(tǒng)、熱交換器和導(dǎo)熱界面。通訊網(wǎng)絡(luò)所需要的信號(hào)傳輸線纜也都依賴于銅纜組件；在中游，半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備也大量需要用到銅，從芯片制造設(shè)備到服務(wù)器都需要用到散熱部件、電路以及主板等，進(jìn)一步抬升單位算力對(duì)應(yīng)的銅使用強(qiáng)度；在下游，人工智能應(yīng)用的普及推動(dòng)終端設(shè)備、電氣化設(shè)備與智能制造升級(jí)，帶動(dòng)工業(yè)電機(jī)、自動(dòng)化產(chǎn)線及相關(guān)電氣系統(tǒng)用銅需求持續(xù)增長(zhǎng)。整體來(lái)看，人工智能不僅直接拉動(dòng)數(shù)據(jù)中心和算力基礎(chǔ)設(shè)施投資，還通過(guò)電力系統(tǒng)擴(kuò)容和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級(jí)，形成對(duì)銅需求的全鏈條支撐，成為中長(zhǎng)期銅需求的重要結(jié)構(gòu)性來(lái)源。

數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)的銅需求或達(dá)到79-170萬(wàn)噸，年均增加27萬(wàn)噸左右。目前人工智能產(chǎn)業(yè)鏈最重要的環(huán)節(jié)，也是AI投資最直接的目的地就是數(shù)據(jù)中心。數(shù)據(jù)中心分為AI推理、AI訓(xùn)練以及傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心。AI時(shí)代數(shù)據(jù)中心需要的GPU耗電量大幅增加，功率比前幾代芯片高出2到10倍，需要的配套供配電與冷卻系統(tǒng)也因此上漲。根據(jù)IEA的測(cè)算，當(dāng)前全球數(shù)據(jù)中心部署載荷約為97GW，預(yù)計(jì)到2030年將升至226GW，其中AI數(shù)據(jù)中心將達(dá)到113GW，占比50%。而新增1GW的AI數(shù)據(jù)中心通常對(duì)應(yīng)2-5萬(wàn)噸的銅需求（電力備用系統(tǒng)900-20200，配電設(shè)備3200-6300噸，輸送電線900-1800噸，配電線1300-2500噸，服務(wù)器2000-7000噸，服務(wù)器網(wǎng)絡(luò)布線1000-2000噸，冷卻系統(tǒng)5000-10000噸），遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的0.5-1.2萬(wàn)噸。我們測(cè)算，到2030年，新增數(shù)據(jù)中的銅需求或達(dá)到79-170萬(wàn)噸，每年需求約增加27萬(wàn)噸左右。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，美國(guó)和中國(guó)將成為數(shù)據(jù)中心用電增長(zhǎng)的主要來(lái)源。在 2030 年之前，美國(guó)數(shù)據(jù)中心用電量的增長(zhǎng)幾乎將占到全國(guó)電力需求增量的一半，成為拉動(dòng)電力需求上行的最關(guān)鍵單一因素之一。進(jìn)一步來(lái)看，到本十年末，美國(guó)數(shù)據(jù)中心的電力消耗總量預(yù)計(jì)將超過(guò)鋁、鋼鐵、水泥、化工等傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)以及其他所有能源密集型產(chǎn)品生產(chǎn)的用電總和。

二是新能源建設(shè)、電網(wǎng)擴(kuò)容及存量電網(wǎng)更新改造需求顯著上升。一方面，上文已經(jīng)提到人工智能引發(fā)的新一輪科技革命正在重塑全球電力需求結(jié)構(gòu)，算力基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心和相關(guān)配套用電的快速增長(zhǎng)，使電網(wǎng)成為支撐技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵瓶頸。發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)率先進(jìn)入電網(wǎng)投資加速期，自2022 年起，全球電網(wǎng)投資明顯提速，當(dāng)年全球電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng) 12.9%，此后增速持續(xù)抬升。至2025 年全球電網(wǎng)累計(jì)投資規(guī)模將達(dá)到約 3.3 萬(wàn)億美元，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)貢獻(xiàn)了主要增量。具體來(lái)看，2022—2025年間，中國(guó)電力投資累計(jì)增長(zhǎng)約 51%，發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)約 31%，而其他發(fā)展中國(guó)家僅增長(zhǎng)約24%。新增電網(wǎng)建設(shè)和升級(jí)改造將持續(xù)推升對(duì)電纜、變壓器、變電站等電力設(shè)備的需求，而銅作為核心導(dǎo)電材料，其需求彈性顯著高于傳統(tǒng)能源投資周期。

到2030年，新能源相關(guān)的銅需求將增長(zhǎng)41%至1093萬(wàn)噸。同時(shí)，在能源結(jié)構(gòu)加速向可再生能源轉(zhuǎn)型的背景下，新增發(fā)電能力對(duì)應(yīng)的單位銅用量顯著高于傳統(tǒng)能源，使得新能源建設(shè)成為中長(zhǎng)期銅需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)之一。光伏和風(fēng)能等可再生能源并非“挖出來(lái)即可使用”，而是需要通過(guò)大規(guī)模制造、并網(wǎng)和輸送才能轉(zhuǎn)化為可用電力。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的測(cè)算，到2030年，新能源、電網(wǎng)相關(guān)的銅需求將增長(zhǎng)41%至1093萬(wàn)噸。其中新能源車、儲(chǔ)能設(shè)備以及太陽(yáng)能和風(fēng)能等新能源發(fā)電設(shè)備的銅需求將大幅上漲222%、182%、43%和52%，電力系統(tǒng)的銅需求的占比將從目前的29%上升到35%。

另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家電網(wǎng)系統(tǒng)長(zhǎng)期積累的老化、設(shè)備退役等結(jié)構(gòu)性因素，使電網(wǎng)投資的緊迫性進(jìn)一步上升。以美國(guó)為例，根據(jù)美國(guó)能源署（DOE/EIA）對(duì)電網(wǎng)的壓力測(cè)試結(jié)果，在既定能源轉(zhuǎn)型和負(fù)荷增長(zhǎng)情景下，美國(guó)電網(wǎng)到 2030 年將面臨明顯的超負(fù)荷風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)可靠性顯著下降，主要原因來(lái)自數(shù)據(jù)中心的用電需求上漲以及設(shè)備退役但新增發(fā)電計(jì)劃不足導(dǎo)致。未來(lái)停電風(fēng)險(xiǎn)可能較當(dāng)前水平上升約100倍，年平均停電時(shí)間可能從目前的個(gè)位數(shù)小時(shí)，攀升至每年超過(guò)800小時(shí)；與此同時(shí)，美國(guó)電網(wǎng)年平均峰值負(fù)荷預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)約15%，由當(dāng)前約774吉瓦上升至889吉瓦。在負(fù)荷快速抬升而電網(wǎng)投資不足的背景下，加快發(fā)電、輸電、配電及變電等電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已成為保障能源安全和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的必要條件。

04

宏觀邏輯二：銅是百年變局下的重要戰(zhàn)略金屬

當(dāng)前全球資產(chǎn)配置所面臨的，是全球宏觀環(huán)境“螺旋向下”以及全球金融秩序重構(gòu)。在這一背景下，傳統(tǒng)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯正在發(fā)生變化，工業(yè)品、貴金屬與金融資產(chǎn)之間的邊界開始變得模糊。如果說(shuō)黃金是對(duì)舊秩序失效的回應(yīng)，那么銅則越來(lái)越像是現(xiàn)實(shí)世界對(duì)新秩序重構(gòu)的應(yīng)答。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與商品框架里，銅更多被當(dāng)作“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)—制造業(yè)景氣”的映射，屬于典型的順周期工業(yè)金屬。但當(dāng)全球進(jìn)入“舊秩序失效、新秩序尚未完成”的過(guò)渡期，銅的定價(jià)維度開始升級(jí)：一方面，銅仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可替代的基礎(chǔ)投入品，其需求與工業(yè)生產(chǎn)、基建投資、制造業(yè)擴(kuò)張高度相關(guān)；另一方面，銅在AI基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)防與產(chǎn)業(yè)鏈安全中的戰(zhàn)略地位持續(xù)抬升，使其逐步具備“戰(zhàn)略資產(chǎn)”的特征。其價(jià)格不再僅僅對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感，也越來(lái)越受到全球金融秩序重構(gòu)、地緣政治博弈與國(guó)家安全訴求的影響，最終讓銅演化為了同時(shí)具備“商品屬性（大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)）+金融屬性（秩序重塑）”的復(fù)合型資產(chǎn)。

• “螺旋向下”重塑銅的宏觀定價(jià)環(huán)境

當(dāng)前全球宏觀環(huán)境，已不再是傳統(tǒng)意義上的周期波動(dòng)，而更接近一種結(jié)構(gòu)性“螺旋向下”狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)增速中樞下移、社會(huì)分配矛盾累積、政治體系穩(wěn)定性下降，三者相互強(qiáng)化，并不斷向資產(chǎn)定價(jià)端傳導(dǎo)。

在經(jīng)濟(jì)層面，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)中樞持續(xù)下移，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題外溢。人口老齡化、生產(chǎn)率放緩、債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，使得潛在增速不斷下降。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期依賴低利率與財(cái)政擴(kuò)張托底增長(zhǎng)，雖然避免了短期硬著陸，但也導(dǎo)致資本回報(bào)與勞動(dòng)收入分化、產(chǎn)業(yè)空心化與財(cái)政可持續(xù)性壓力上升。增長(zhǎng)的“質(zhì)量問(wèn)題”逐步外溢為社會(huì)問(wèn)題，表現(xiàn)為貧富差距擴(kuò)大、階層流動(dòng)受阻，社會(huì)分化加劇。

經(jīng)濟(jì)層面的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，最終反饋到社會(huì)與政治體系之中，形成相互強(qiáng)化的負(fù)反饋“螺旋向下”。貧富差距擴(kuò)大、社會(huì)流動(dòng)性下降，使得民粹主義、保護(hù)主義在多個(gè)國(guó)家抬頭。政治層面的不穩(wěn)定，進(jìn)一步反向作用于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。一方面，逆全球化、產(chǎn)業(yè)本土化與陣營(yíng)化趨勢(shì)加速；另一方面，政策工具選擇上更傾向于財(cái)政—貨幣“雙寬松”，以時(shí)間換空間，從而延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)景氣周期，但也加大了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的累積。經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與政治三者形成了相互強(qiáng)化的負(fù)反饋，使全球宏觀環(huán)境呈現(xiàn)出持續(xù)的“螺旋向下”特征。

在這一宏觀環(huán)境下，銅的定價(jià)不再是單一的順周期邏輯，而逐步被賦予“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+安全戰(zhàn)略資產(chǎn)”的雙重定價(jià)邏輯。一方面，財(cái)政與貨幣雙寬松延長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)周期，托底了工業(yè)生產(chǎn)、基建投資、制造業(yè)擴(kuò)張，使銅的需求具有更強(qiáng)的韌性；另一方面，逆全球化與安全競(jìng)爭(zhēng)抬升了關(guān)鍵工業(yè)資源的重要性，使銅逐步具備“安全戰(zhàn)略資產(chǎn)”的特征。

• 貨幣秩序重塑與布雷頓森林體系3.0

美元信用的邊際弱化與貨幣體系松動(dòng)。“螺旋向下”的另一條關(guān)鍵傳導(dǎo)路徑，來(lái)自全球貨幣秩序的變化。美國(guó)財(cái)政紀(jì)律的持續(xù)弱化，使市場(chǎng)對(duì)美元信用的擔(dān)憂不斷累積，傳統(tǒng)以美元為核心的全球貨幣體系正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性松動(dòng)。

從布雷頓森林體系1.0、2.0到3.0。二戰(zhàn)后的國(guó)際貨幣體系可大致劃分為三個(gè)階段。第一階段為布雷頓森林體系1.0，該體系以黃金為最終價(jià)值錨，美元與黃金掛鉤，其余主要貨幣與美元掛鉤，國(guó)際儲(chǔ)備的核心是黃金，貨幣價(jià)值以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)；第二階段是布雷頓森林體系2.0，隨著美元與黃金脫鉤，全球貨幣和儲(chǔ)備體系逐步從“以黃金為錨”轉(zhuǎn)向“以主權(quán)信用為錨”，在這一階段，美國(guó)國(guó)債以及其他以主權(quán)信用為支撐的金融資產(chǎn)成為全球外匯儲(chǔ)備的主要載體，國(guó)際貨幣體系更大程度上建立在“內(nèi)生貨幣”之上，即某一主體的負(fù)債同時(shí)作為他方的資產(chǎn)。當(dāng)前正在形成的第三階段被稱為布雷頓森林體系3.0的顯著特征在于，“外生貨幣”地位重新上升，包括黃金及大宗商品等資產(chǎn)逐步成為新體系的重要支撐。俄烏沖突G7凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備被視為一個(gè)具有標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，該事件打破了“主權(quán)信用資產(chǎn)不可沒(méi)收”的隱含假設(shè)，削弱了以國(guó)債和外匯儲(chǔ)備為核心的內(nèi)生貨幣體系的安全性與吸引力，從而提升了以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的外生貨幣相對(duì)地位。布雷頓森林體系3.0不再由單一貨幣絕對(duì)主導(dǎo)，而是由多種“準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)”共同分擔(dān)儲(chǔ)值與定價(jià)功能。黃金重新成為央行資產(chǎn)負(fù)債表中的重要組成部分，大宗商品的金融屬性同步強(qiáng)化。

銅被納入“準(zhǔn)儲(chǔ)值資產(chǎn)”的范疇。近年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的大幅上升導(dǎo)致能源、糧食、金屬等實(shí)物資源的供給變得不再穩(wěn)定，各國(guó)央行可以通過(guò)加息降息來(lái)調(diào)節(jié)需求，但無(wú)法憑空創(chuàng)造黃金、銅、石油或產(chǎn)業(yè)鏈。世界正在走向一個(gè)更依賴商品和實(shí)物儲(chǔ)備的新階段，在這一過(guò)程中，銅的角色發(fā)生變化。一方面，銅仍然具備典型的商品屬性，其價(jià)格受實(shí)體需求與供給約束影響；但另一方面，在全球貨幣信用邊際走弱、實(shí)物資產(chǎn)重新受到重視的背景下，銅逐步被納入“準(zhǔn)儲(chǔ)值資產(chǎn)”的范疇。尤其是在能源轉(zhuǎn)型、科技基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等長(zhǎng)期投資主題下，銅的需求具有更強(qiáng)的確定性，使其相較于其他工業(yè)金屬更容易承載金融定價(jià)溢價(jià)。換言之，黃金更多反映的是對(duì)“舊秩序失效”的定價(jià)，而銅開始參與“新秩序構(gòu)建”的定價(jià)。前者偏向存量財(cái)富的保值，后者則同時(shí)對(duì)應(yīng)未來(lái)生產(chǎn)體系的重建。

• 戰(zhàn)略儲(chǔ)備與資源民族主義

供給決定能否形成“超級(jí)周期”。如果說(shuō)需求端決定了銅的長(zhǎng)期空間，那么供給端的變化則決定了這一空間能否以“超級(jí)周期”的形式展開。通過(guò)前文我們對(duì)銅超級(jí)周期的復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，并非每一次銅需求的擴(kuò)張都能演化為超級(jí)周期，真正決定銅價(jià)能否進(jìn)入長(zhǎng)期上行通道并抬升銅價(jià)中樞的，是供給端是否同步出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性約束。

歷史上的超級(jí)周期，幾乎都伴隨供給沖擊。1）1949-1980年戰(zhàn)后超級(jí)周期，表面上由歐美重建、日本工業(yè)化和軍工需求推動(dòng)，但供給端的關(guān)鍵變化，來(lái)自資源民族主義的第一次系統(tǒng)性抬頭。1960年代末至1970年代，智利、贊比亞等主要產(chǎn)銅國(guó)相繼推動(dòng)銅礦國(guó)有化。這一變化顯著提升了供給的不確定性，也抬升了市場(chǎng)對(duì)“供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)”的定價(jià)權(quán)重。在冷戰(zhàn)格局與資源國(guó)博弈加劇的背景下，銅不再只是工業(yè)原材料，而開始被視為戰(zhàn)略性資源。這種供給端的不穩(wěn)定性，與戰(zhàn)后重建需求形成共振，推動(dòng)銅價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持震蕩上行。2）1985-1995年亞洲超級(jí)周期，供給端并未出現(xiàn)大規(guī)模國(guó)有化或政治沖擊，但其核心問(wèn)題在于：供給擴(kuò)張的速度明顯滯后于東亞工業(yè)化需求的爆發(fā)。日本、韓國(guó)在短時(shí)間內(nèi)完成重化工業(yè)和制造業(yè)升級(jí)，對(duì)銅的需求呈現(xiàn)出高度集中、持續(xù)多年的增長(zhǎng)特征，而礦山開發(fā)周期長(zhǎng)、投資決策滯后，導(dǎo)致階段性供不應(yīng)求。換言之，這一輪周期的供給約束更多是技術(shù)與資本周期意義上的“剛性”，而非政治層面的沖擊。這一特征也解釋了為什么亞洲超級(jí)周期持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短、波動(dòng)更劇烈：一旦亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、需求驟然回落，供給端并未形成長(zhǎng)期制度性約束，銅價(jià)隨即進(jìn)入下行通道。3）2003-2018年中國(guó)超級(jí)周期，則呈現(xiàn)出完全不同的供給邏輯。前期，需求擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)超供給釋放能力，推動(dòng)銅價(jià)快速上行；但中后期，持續(xù)十余年的高銅價(jià)反過(guò)來(lái)刺激了全球礦業(yè)資本開支的集中擴(kuò)張。這一輪周期的特殊之處在于：供給約束并非來(lái)自政治沖擊，而是來(lái)自投資周期的錯(cuò)配。當(dāng)中國(guó)需求增速放緩、全球新增產(chǎn)能集中投放時(shí)，供需天平迅速逆轉(zhuǎn)，銅價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)五年的熊市。這一輪超級(jí)周期的供給特征或也說(shuō)明，如果供給能夠快速擴(kuò)張，超級(jí)周期往往難以持續(xù)；只有當(dāng)供給彈性被系統(tǒng)性壓縮時(shí)，價(jià)格中樞才會(huì)被真正抬升。

關(guān)鍵資源從“成本最優(yōu)”到“安全優(yōu)先”。當(dāng)前這一輪銅供給端所面臨的約束，與歷史上的任何一輪周期都存在本質(zhì)差異。在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升與大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，各國(guó)對(duì)關(guān)鍵資源的認(rèn)知發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變：從過(guò)去以效率為導(dǎo)向的“成本最優(yōu)”，轉(zhuǎn)向以安全為導(dǎo)向的“安全優(yōu)先”。銅作為電力系統(tǒng)、新能源、軍工裝備、科技基礎(chǔ)設(shè)施的核心材料，其戰(zhàn)略屬性顯著增強(qiáng)，主要經(jīng)濟(jì)體開始通過(guò)多種方式強(qiáng)化對(duì)銅及相關(guān)資源的掌控：1）戰(zhàn)略儲(chǔ)備制度化：將關(guān)鍵金屬納入國(guó)家層面的安全儲(chǔ)備體系；2）資源控制與審查加強(qiáng)：提高外資準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化對(duì)礦權(quán)、并購(gòu)和出口的監(jiān)管；3）供應(yīng)鏈本土化與友岸化：通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)回流或向“可信國(guó)家”集中。例如，美國(guó)2025國(guó)家安全戰(zhàn)略明確將鋰、銅、鎳等22種礦產(chǎn)列為“國(guó)家安全關(guān)鍵礦產(chǎn)”；歐盟則2024年發(fā)布的在《關(guān)鍵原材料法案》中，將銅納入戰(zhàn)略原材料清單。這些舉措并不直接減少當(dāng)期供給，但顯著提高了供給體系的摩擦成本和不確定性，從而壓縮了長(zhǎng)期供給彈性。

與此同時(shí)，資源民族主義在主要資源國(guó)抬頭，且這一輪更具“制度化”和“長(zhǎng)期化”特征。新一輪資源民族主義主要出現(xiàn)在非洲、拉美和亞太地區(qū)，通常以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化資源主權(quán)、控制資源流向、提升資源價(jià)值為目標(biāo)。與傳統(tǒng)資源民族主義不考慮海外投資者的經(jīng)濟(jì)利益、主要采用直接或間接的資產(chǎn)征用這一簡(jiǎn)單粗暴的方式不同，新一輪資源民族主義政策的嚴(yán)厲程度明顯減輕，主要采用提高稅費(fèi)等政策，即使采取國(guó)有化或重新談判合同等猛烈手段，但基本仍尊重已有的采礦合同。智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國(guó)通過(guò)提高礦業(yè)稅率、調(diào)整特許權(quán)制度、強(qiáng)化環(huán)保審批和社區(qū)協(xié)商機(jī)制，試圖在長(zhǎng)期資源周期中獲取更大收益，這直接放緩了新增產(chǎn)能釋放節(jié)奏。銅礦開發(fā)本身具有資本密集、周期長(zhǎng)、地緣風(fēng)險(xiǎn)高等特征，在當(dāng)前政治與金融環(huán)境下，供給端的彈性顯著下降。這一供給約束并非階段性，而更接近一種“制度性約束”。當(dāng)需求側(cè)因產(chǎn)業(yè)升級(jí)與安全競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)擴(kuò)張，而供給側(cè)受制于戰(zhàn)略博弈與資源民族主義時(shí)，銅價(jià)格的中樞自然抬升，也更容易演化為長(zhǎng)周期行情。2023年11月巴拿馬政府關(guān)閉Cobre Panama銅礦，導(dǎo)致全球損失約1.5%的銅供應(yīng)量，其關(guān)閉對(duì)全球銅市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響，推動(dòng)銅價(jià)上漲，并加劇了市場(chǎng)對(duì)銅供應(yīng)短缺的擔(dān)憂。這類事件并非孤立，而是當(dāng)前全球資源治理邏輯變化的縮影。

總結(jié)來(lái)看，本輪銅供給端所面臨的約束，是一種由安全優(yōu)先的資源觀以及資源國(guó)新型資源民族主義共同塑造的長(zhǎng)期約束。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從國(guó)家安全與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)出發(fā)，將銅等關(guān)鍵礦產(chǎn)系統(tǒng)性納入戰(zhàn)略框架，通過(guò)儲(chǔ)備制度、審查機(jī)制與供應(yīng)鏈重構(gòu)，提高了全球資源配置的摩擦成本；另一方面，資源國(guó)在尊重既有合同框架的前提下，通過(guò)稅費(fèi)、環(huán)保與治理規(guī)則的制度化升級(jí)，持續(xù)抬升供給成本。當(dāng)需求側(cè)因產(chǎn)業(yè)升級(jí)與安全競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)擴(kuò)張，而供給側(cè)受制于戰(zhàn)略博弈與資源民族主義時(shí)，銅價(jià)格的中樞自然抬升，為長(zhǎng)周期行情提供了基礎(chǔ)。

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《新財(cái)富》雜志1月號(hào)

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