每經(jīng)記者：宋欽章 李玉雯 涂穎浩 張祎 每經(jīng)編輯：陳俊杰

2026年伊始，銀價飆升，不斷創(chuàng)出歷史新高，上周突破90美元/盎司。1月14日，倫敦市場的金銀比一度降至50.57，創(chuàng)下13年以來最低值。

金銀比是衡量金價與銀價相對強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，其計算公式是“金銀比=金價/銀價”，用來判斷白銀相對黃金是“便宜”或“昂貴”。

2025年初以來，黃金與白銀的漲幅分別是75%和190%，后者漲幅是前者的2.5倍。金銀比以陡峭的坡度跌落，已從2025年的最高點105腰斬至50附近，這說明白銀相對黃金來說，現(xiàn)在是13年來最貴的時候。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，白銀的狂飆往往預(yù)示著貴金屬牛市已到高潮，這次有何不同？

狂飆的白銀，打破跟隨PMI復(fù)蘇規(guī)律

從2025年11月24日到2026年1月14日，50天左右，倫敦銀價從50.04美元/盎司上漲至91.10美元/盎司，漲幅82.05%。盡管黃金毋庸置疑是貴金屬之王，但近期的市場表現(xiàn)，卻是白銀出盡了風(fēng)頭。

其實，金銀價漲幅主要在2025年11月及之后才顯著拉開差距。

對于投資而言，把握白銀價格補(bǔ)漲的時機(jī)至關(guān)重要，歷史上也常常出現(xiàn)金銀比長期高位震蕩的情況。不過，其中也不乏規(guī)律可循。

回溯1980年以來，每輪金銀比修復(fù)都伴隨著美國PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）回暖（回歸榮枯線50%以上），幾乎無一例外。這也加固了傳統(tǒng)認(rèn)知中金銀比的修復(fù)路徑：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇-制造業(yè)PMI回升-白銀工業(yè)需求增加-銀價漲幅超金價-金銀比回落。

然而，這一規(guī)律在2025年被打破。本輪金銀比修復(fù)與以往不同，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）發(fā)布的該國2025年12月制造業(yè)PMI仍然趴在47.9%，已連續(xù)10個月低于榮枯線。同時，金銀比卻已經(jīng)修復(fù)至50附近，且創(chuàng)下13年新低。

金銀比與制造業(yè)PMI的“脫軌”表明，本輪驅(qū)動金銀比修復(fù)，并非跟隨傳統(tǒng)的制造業(yè)周期邏輯。那么，究竟是什么在影響金銀比？

中信建投期貨分析師王彥青對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，以往金銀比走勢，確實與美國PMI緊密關(guān)聯(lián)，但隨著美國制造業(yè)在全球比重下降及話語權(quán)減弱，這一關(guān)系正在發(fā)生變化，新興市場力量及全球格局調(diào)整，成為影響金銀價格的新因素。

中金大宗商品團(tuán)隊在《貴金屬2026年展望：周期性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會共振》中指出，白銀的戰(zhàn)略資源屬性被進(jìn)一步強(qiáng)化，這或許意味著，未來美國對白銀加征關(guān)稅的風(fēng)險有所上升，貿(mào)易擾動風(fēng)險和區(qū)域庫存隱憂可能比黃金市場更高。

事實上，近幾年，在工業(yè)生產(chǎn)中，白銀的重要性正在凸顯。

近期，牛津研究院發(fā)布的一份報告顯示，未來10年，銀將在綠色能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵領(lǐng)域中扮演“下一代金屬”的核心角色。銀最重要的特性當(dāng)屬擁有所有金屬中最高的導(dǎo)電性，這一特性對多個行業(yè)至關(guān)重要：它能提升太陽能電池板的能量轉(zhuǎn)換效率、加速數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)處理速度，并為電動汽車提供快速充電和高效電力傳輸能力。從自動駕駛汽車、機(jī)器人到邊緣計算設(shè)備等支持AI（人工智能）集成的各類電子產(chǎn)品，均需要采用含銀量高的組件。此外，銀還具備優(yōu)異的導(dǎo)熱性能（其導(dǎo)熱性優(yōu)于銅、鋁或青銅）和高耐腐蝕性。這些特性能有效防止設(shè)備過熱和性能下降，從而延長設(shè)備的使用壽命。

記者注意到，除了美國的關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，中國商務(wù)部2025年10月發(fā)布的《2026~2027年度鎢、銻、白銀出口國營貿(mào)易企業(yè)申報條件及申報程序》近期也備受關(guān)注。該文件將白銀與鎢、銻并列，并合用“稀有金屬”這一表述，引起市場不少遐想。

據(jù)記者了解，中國在2000年開放白銀市場后，就已經(jīng)開始對白銀出口實行“配額+許可證”雙軌管理。2019年起逐步暫停出口配額，改為出口許可證管理。有業(yè)內(nèi)人士傾向于認(rèn)為，本次實施的相關(guān)措施，是對過往準(zhǔn)入與審批要求的延續(xù)和細(xì)化，而非新增管制。

王彥青對記者分析稱，盡管中國在白銀冶煉方面占據(jù)重要地位，但并非主要礦產(chǎn)國，因為全球供應(yīng)較為分散，若有限制性政策，或推動全球供應(yīng)鏈重新調(diào)整，因此從國家層面限制白銀出口意義不大。白銀在光伏、新能源車及AI等產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用增加，使其戰(zhàn)略價值凸顯，產(chǎn)業(yè)端需求預(yù)期對白銀市場影響可能更大。

白銀價格“脫軌”，是如何發(fā)生的？

雖然白銀價格大多數(shù)跟隨黃金，但本輪銀價大漲的邏輯，要從庫存說起。2025年以來，關(guān)稅預(yù)期引起了全球“搶銀大戰(zhàn)”，其激烈程度，可從區(qū)域庫存的變化中看出端倪。

2025年，白銀庫存出現(xiàn)戲劇性的一幕：特朗普重返白宮后發(fā)出的關(guān)稅威脅，引發(fā)了市場對于美國可能對白銀加征關(guān)稅的擔(dān)憂，一場全球白銀涌入美國的“大挪移”就此上演，導(dǎo)致倫敦金庫白銀庫存驟減，而COMEX白銀庫存飆升。然而，隨著倫敦庫存緊張局面顯現(xiàn)，倫敦市場租賃利率飆升，運往美國的白銀又開始回流至英國被用于套利。9月之后，跨市場套利持續(xù)，倫敦白銀庫存出現(xiàn)回升——倫敦金庫10月份增加了近1700噸白銀。

這種跨洋套利，也讓英國的白銀進(jìn)出口量出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎：從2025年初的白銀超級凈出口國變成年底的白銀超級凈進(jìn)口國。

International Trade Centre（國際貿(mào)易中心）的數(shù)據(jù)顯示，2025年1月，英國的白銀（海關(guān)HS編碼“7106”品目下的銀，包括各種未鍛造、半制成或粉末狀的銀、銀合金、鍍金的銀、鍍鉑的銀）凈出口量超2000噸，而11月的白銀凈進(jìn)口量變成1650噸。

白銀的估值路徑主要有兩條：一是側(cè)重于其商品屬性，受供需影響，以庫存為衡量；二是基于白銀的金融屬性，以黃金為標(biāo)尺，通過金銀比來衡量。從價格走勢來看，白銀價格在長周期上跟隨黃金，在短周期上容易受庫存等影響。

王彥青告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，如今銀價漲幅超過黃金，是白銀市場在現(xiàn)貨短缺背景下商品屬性凸顯的現(xiàn)象。短期來看，現(xiàn)貨短缺與投資需求導(dǎo)致白銀價格受商品屬性影響顯著，而非金融屬性主導(dǎo)。這也說明，白銀的商品屬性，在特定階段成為價格的核心影響因素，替代了以往金融屬性的主導(dǎo)地位。

從商品屬性來看，白銀庫存是連接其供需與價格的“緩沖墊”。供需基本面決定庫存趨勢，庫存結(jié)構(gòu)（尤其是可交割顯性庫存）決定短期價格波動強(qiáng)度。

在供給端，2015年以來，全球白銀礦山產(chǎn)量結(jié)束此前的增長態(tài)勢，供給轉(zhuǎn)向更為剛性，近幾年全球白銀年供給量（包括礦產(chǎn)銀和回收銀）長期維持在30000~33000噸。

需求端則不同，2010年至2020年期間，全球白銀持續(xù)供大于求，庫存累計增長約9709噸。但2021年發(fā)生轉(zhuǎn)折，受益于光伏產(chǎn)業(yè)等興起，白銀需求端爆發(fā)，供不應(yīng)求的局面開始出現(xiàn)并持續(xù)到現(xiàn)在，地上白銀庫存也在被不斷消耗。其中，倫敦金庫白銀庫存的下滑程度比較突出，尤其是在2022年，全球白銀需求量逼近4萬噸，而全球白銀供給只有3.2萬噸，供需缺口導(dǎo)致倫敦金庫白銀庫存當(dāng)年減少了近1萬噸。

在遭受2022年的“重創(chuàng)”后，全球地上白銀庫存降至4萬噸以下，這一數(shù)量約等于近年的全球白銀實物需求量。然而，如果進(jìn)一步考慮白銀ETF（交易型開放式指數(shù)基金）鎖倉的庫存占用，實際可交割的白銀遠(yuǎn)沒有這么多。2024年以來，全球最大白銀ETF的持倉量出現(xiàn)增持態(tài)勢，目前已超過1.6萬噸。根據(jù)LBMA（倫敦金銀市場協(xié)會）公開數(shù)據(jù)，2025年，倫敦金庫白銀庫存最緊張的時候，僅有2.2萬噸左右。

2022年庫存縮水后，全球白銀需求仍保持強(qiáng)勁。工業(yè)需求占白銀總需求的六成左右，工業(yè)中的光伏用銀需求是近幾年白銀需求增長的最大變量。2024年全球光伏用銀達(dá)6146.05噸，較2022年增長約67%。根據(jù)中國國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的光伏產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2025年，中國光伏電池產(chǎn)量已超過6億千瓦，年產(chǎn)量或再創(chuàng)新高，這可能進(jìn)一步推高全球白銀工業(yè)需求量，加速地上庫存的消耗。

近期，荷蘭Beleggers Belangen公司的投資專家Karel Mercx，在社交平臺上指出，如果白銀價格飆升至每盎司100美元，工業(yè)用戶可能會采取不同的應(yīng)對措施。例如，太陽能制造商通常只需幾個月的白銀庫存，但如果積極囤積，則可以滿足一到兩年的需求。屆時，他們可以暫時退出市場，緩解市場壓力，讓供需關(guān)系重新平衡。

銀價瘋漲，是牛市尾聲還是中場休息？

如今，金銀比已跌至50，這是13年未有過的低位。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，金銀比走勢呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：牛市期間，黃金率先領(lǐng)漲，金銀比沖高，隨后白銀補(bǔ)漲，金銀比回落；熊市期間，前期白銀領(lǐng)跌，金銀比沖高，但銀價最終存在工業(yè)需求托底，超跌引發(fā)技術(shù)性反彈，金銀比回落。

翻開歷史，1970年至1980年貴金屬牛市期間，金銀比起點是19.49，隨著金價不斷走高，金銀比迅速在1973年升至47.62。這時金價整體漲幅234.24%，白銀整體漲幅36.67%。隨后在1980年，金銀比跌到14.01，此時黃金漲了377.19%，白銀漲了1523.98%。這一低于15的歷史金銀比也成為市場反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點。

進(jìn)入二十一世紀(jì)，金銀比在40~80區(qū)間震蕩。新冠疫情之后，金銀比中樞顯著抬升，尤其是近10年，主要在70~90區(qū)間震蕩，其中，在2020年3月至5月以及2025年4月至5月，金銀比漲破100。不過，金銀比在2025年12月底跌破60，此次是近10年首次跌破這一數(shù)值。

一直以來，金銀比在眾多金融機(jī)構(gòu)的貴金屬投資決策過程中扮演重要角色。若金銀比快速上漲脫離正常的波動區(qū)間，眾多金融機(jī)構(gòu)會認(rèn)為白銀補(bǔ)漲或黃金價格趨跌，押注金銀比回調(diào)；反之若金銀比跌破正常波動區(qū)間，則認(rèn)為白銀下跌或黃金價格上漲，押注金銀比回升。

至于本輪行情走勢，華泰期貨研究院認(rèn)為，綜合考量白銀擠倉的可持續(xù)性、金銀核心驅(qū)動邏輯差異及市場平衡力量，未來，金銀比大概率將脫離此前的高位區(qū)間，在40~80的中樞范圍內(nèi)呈現(xiàn)震蕩格局。

不過，細(xì)數(shù)1970年以來數(shù)輪貴金屬牛市可以發(fā)現(xiàn)，1970年至1980年牛市中，金價漲幅2323%，銀價漲幅2622%，后者是前者的1.13倍；2001年至2011年牛市中，銀價漲幅是金價的1.36倍；而到了2019年以來的這輪牛市中，銀價漲幅卻是金價漲幅的1.89倍，遠(yuǎn)超前兩輪貴金屬牛市。

東吳期貨預(yù)計，當(dāng)前，銀價運行區(qū)間可能會維持在80美元~100美元/盎司。不容忽視的是，當(dāng)前金銀比回落較多，需防范白銀價格后續(xù)快速殺跌式震蕩的風(fēng)險。后續(xù)需重點關(guān)注美聯(lián)儲政策表態(tài)、美聯(lián)儲主席候選人情況以及中東可能爆發(fā)的地緣沖突等關(guān)鍵變量。

那么，此次金銀比回調(diào)，是否意味著本輪牛市行情的結(jié)束？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，目前，市場上仍然不缺乏繼續(xù)支撐貴金屬牛市的理由。例如，不少業(yè)內(nèi)人士將當(dāng)前行情與上世紀(jì)70年代類比。彼時，同樣是“滯漲”、逆全球化與美元信用危機(jī)同臺上演，并伴隨著貴金屬價格大漲。

回顧1970年至1980年間，兩次石油危機(jī)直接推高全球能源與工業(yè)成本，阻礙全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加之歐美各國通脹壓力被放大。最終這場滯漲以沃克爾加息，以經(jīng)濟(jì)短期衰退為代價而結(jié)束。

這十年間，貴金屬出現(xiàn)兩段超級牛市。第一段是1970年至1974年，黃金漲幅約430%，第二段是1977年至1979年，黃金漲幅約280%。而同時期的白銀漲幅，分別約為150%和530%。這一長達(dá)十年的貴金屬牛市中，金銀比經(jīng)歷了先沖高后修復(fù)的過程。牛市尾部，發(fā)生了白銀歷史上著名的亨特兄弟逼空白銀事件，金銀比一度滑落至20以下。

而近幾年，遭受新冠疫情沖擊之后，全球經(jīng)濟(jì)的“類滯漲”特征再度顯現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩、通貨膨脹持續(xù)高企、勞動力市場不景氣等。

除了“滯脹”，現(xiàn)階段與上世紀(jì)70年代還存在其他相似特征，包括逆全球化和美元危機(jī)。例如，上世紀(jì)70年代后期，美國開始陸續(xù)推出法案，推動戰(zhàn)略資源儲備；近期以中美歐為首的主要國家和地區(qū)同樣開始宣布進(jìn)行戰(zhàn)略積累庫存。布雷頓森林體系瓦解后，美元“失錨”，迫使全球重拾貴金屬貨幣屬性，而如今，美債積重難返，美元信用再次面臨危機(jī)。

西部證券策略首席分析師曹柳龍在研報中指出，后金本位時代的貿(mào)易摩擦，將導(dǎo)致滯漲而非蕭條，在“逆全球化+美元失信”的雙重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滯漲”?！?019年后，全球步入康波蕭條期，隨后爆發(fā)的全球疫情，成為這一輪蕭條期中的‘一次滯漲’的導(dǎo)火索。而伴隨著一輪美聯(lián)儲降息周期的啟動，美國服務(wù)通脹居高不下，商品通脹也有抬頭跡象。這與（上世紀(jì)）70年代的故事驚人相似：第一次石油危機(jī)后，1973年、1974年美國迎來滯漲，隨后是滯漲消退與隨之而來的經(jīng)濟(jì)‘軟著陸’的預(yù)期，最終在1978年，美國的通脹迎來二次上行?！?/p>

曹柳龍進(jìn)一步指出，從財政端看，2026年和1978年一樣，都是以財政刺激推動經(jīng)濟(jì)增長的年份。從貨幣端看，2026年美聯(lián)儲即將迎來一位新的鴿派主席，這也是在重演1978年的敘事——彼時米勒出任美聯(lián)儲主席并堅持低利率水平。

無獨有偶，東北證券有色組在2025年9月的一份研報中分析稱，上世紀(jì)70年代的黃金超級牛市，起因于財政和貨幣紀(jì)律的松動，以及由此帶來的信用貨幣貶值和通脹壓力，金價上漲是對信用貨幣貶值的一種反饋。最終黃金牛市終結(jié)于貨幣紀(jì)律的回歸——重建美聯(lián)儲獨立性。

而如今，特朗普政府多次干預(yù)美聯(lián)儲，上述情形似乎在美國重演。

但該研報指出，本輪黃金牛市的一些新變化也值得關(guān)注：一是本輪黃金牛市的買盤構(gòu)成更加多元化，新興市場國家的央行大量購金，同時亞洲資金買盤強(qiáng)勁；二是AI正在快速發(fā)展，可能超出預(yù)期并帶動全球生產(chǎn)率改善。