作者| 云開

編輯| 方喬

曾經(jīng)憑借代理默沙東HPV疫苗實(shí)現(xiàn)營(yíng)收從個(gè)位數(shù)億元飆升至500多億元的智飛生物，如今正面臨巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。

1月13日凌晨，智飛生物披露的2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，全年預(yù)計(jì)虧損106.98億元至137.26億元。此前一周，公司剛剛宣布申請(qǐng)102億元中長(zhǎng)期貸款，用于置換存量融資和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。

值得注意的是，截至2025年三季度末，智飛生物賬面積壓了202億元存貨和128億元應(yīng)收賬款，這些疫苗產(chǎn)品的有效期只有三年，大批產(chǎn)品將在2026年面臨過期風(fēng)險(xiǎn)。

智飛生物的高速增長(zhǎng)始于2011年拿下默沙東四價(jià)HPV疫苗代理權(quán)，2017年又獲得九價(jià)HPV疫苗獨(dú)家代理。代理產(chǎn)品常年占據(jù)公司營(yíng)收比重超過90%，2023年?duì)I收達(dá)到529億元，歸母凈利潤(rùn)80.7億元。

然而在業(yè)務(wù)高峰期，智飛生物做出了激進(jìn)的采購決策。2023年初，公司與默沙東續(xù)簽協(xié)議，約定未來四年累計(jì)采購金額超過1000億元，其中2024年和2025年的HPV疫苗基礎(chǔ)采購額分別達(dá)到326億元和260億元。

這個(gè)采購規(guī)模遠(yuǎn)超此前水平，2022年智飛生物向默沙東采購代理疫苗的總額僅為226億元左右，但續(xù)約后的采購額度幾乎翻倍。管理層當(dāng)時(shí)顯然預(yù)期市場(chǎng)需求會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但市場(chǎng)環(huán)境的急轉(zhuǎn)直下讓這份協(xié)議成為沉重負(fù)擔(dān)。

中檢院數(shù)據(jù)顯示，2024年九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量同比減少30%，2025年前11個(gè)月國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口產(chǎn)品批簽發(fā)總和僅24批。默沙東2024年第二季度財(cái)報(bào)顯示，其HPV疫苗在中國(guó)區(qū)收入在第一季度僅有1.93億美元后，第二季度直接歸零。

與銷售端的疲軟形成對(duì)比的是庫存的持續(xù)攀升，智飛生物的存貨從2023年中期首次突破百億后持續(xù)增長(zhǎng)，到2024年末已達(dá)222億元，同比暴增147%。更嚴(yán)峻的是，HPV疫苗的有效期僅為三年，按照智飛生物的壞賬計(jì)提政策，賬齡2-3年的應(yīng)收賬款需按50%計(jì)提壞賬，3年以上的則100%全額計(jì)提。

2025年半年報(bào)顯示，智飛生物賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款占比已從期初的約24%上升至近45%。為此，智飛生物不得不在公告中表示，基于謹(jǐn)慎性原則對(duì)近效期、到效期存貨計(jì)提了減值準(zhǔn)備，對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提了信用減值損失，這直接導(dǎo)致了百億級(jí)別的虧損。

智飛生物的困境折射出整個(gè)疫苗行業(yè)的深度調(diào)整，2025年上半年，17家疫苗上市公司中僅6家實(shí)現(xiàn)盈利。萬泰生物前三季度營(yíng)收同比減少23%，歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧至1.73億元；沃森生物營(yíng)收下滑近20%，凈利潤(rùn)減少36%；康樂衛(wèi)士因未按期償還1521萬元貸款導(dǎo)致15個(gè)銀行賬戶被凍結(jié)。

與此同時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)正在重塑行業(yè)格局。2025年，萬泰生物推出的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗定價(jià)499元/支，僅為進(jìn)口產(chǎn)品的約40%。二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格從2022年的329元/支跌至2025年集采中標(biāo)價(jià)27.5元/支，跌幅超過90%。

流感疫苗方面，北京政府免費(fèi)接種項(xiàng)目的三價(jià)流感疫苗中標(biāo)價(jià)低至5.5元/支。默沙東被迫跟進(jìn)，在多地推出“買兩針?biāo)鸵会槨被顒?dòng)，實(shí)際降價(jià)超過1300元。

行業(yè)困境的根源在于供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)。疫情期間被激發(fā)的接種需求已經(jīng)冷卻，民眾接種意愿回歸理性水平，市場(chǎng)總量收縮。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)疫苗產(chǎn)能快速擴(kuò)容，康樂衛(wèi)士和沃森生物的九價(jià)HPV疫苗正在進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)，瑞科生物、上海博唯的產(chǎn)品也進(jìn)入三期臨床，相關(guān)產(chǎn)品可能在2026年到2028年密集上市。

面對(duì)生存壓力，智飛生物開始調(diào)整策略。公司表示將與合作方協(xié)商調(diào)整采購計(jì)劃，同時(shí)加快自研產(chǎn)品上市節(jié)奏。據(jù)公開信息，智飛生物的15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗等產(chǎn)品已進(jìn)入上市申報(bào)階段。

此外，智飛生物還通過5.93億元增資宸安生物切入GLP-1領(lǐng)域，布局糖尿病和肥胖癥治療藥物，試圖構(gòu)建“預(yù)防+治療”的業(yè)務(wù)組合。

為了支撐這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，智飛生物幾乎動(dòng)用了所有可用資源。1月5日公告的102億元銀團(tuán)貸款申請(qǐng)中，實(shí)際控制人蔣仁生家族提供全額連帶責(zé)任無償擔(dān)保，核心子公司股權(quán)及應(yīng)收賬款均已質(zhì)押。

這筆資金到賬后，智飛生物的資產(chǎn)負(fù)債率將從36%升至48%左右。能否在2026年大批疫苗過期前完成庫存消化，能否通過自研產(chǎn)品上市實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，將決定這家疫苗龍頭企業(yè)的未來走向。

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