文/羅夏

編輯/張曉

12月30日，曹操出行（02643.HK）拋出上市后的首筆重大并購方案，以合計(jì)2.9億元現(xiàn)金將吉利系旗下蔚星科技有限公司（下稱“耀出行”）、浙江吉利商務(wù)服務(wù)有限公司（下稱“吉利商旅”）收入囊中。

耀出行聚焦高端商務(wù)出行，是由奔馳和吉利集團(tuán)共同推出的豪華出行品牌，本次交易完成后，奔馳母公司徹底退出其股權(quán)結(jié)構(gòu)。吉利商旅則是吉利集團(tuán)內(nèi)部的商旅管理服務(wù)平臺(tái)，專門提供企業(yè)商旅解決方案服務(wù)。

成立于2015年的曹操出行，是吉利控股集團(tuán)布局移動(dòng)出行領(lǐng)域的核心平臺(tái)，2025年6月在港交所掛牌上市，目前位居國內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)前三名之列，2024年市場(chǎng)份額達(dá)5.4%。

最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，曹操出行2025年上半年?duì)I收達(dá)94.56億元，同比增長53.5%，當(dāng)期虧損4.95億元，但已有收窄趨勢(shì)。在C端出行業(yè)務(wù)持續(xù)虧損的背景下，拓展B端商旅出行成為其改善盈利的重要方向。

此次并購也被視為曹操出行加碼B端的明確信號(hào)。曹操出行CEO龔昕表示，通過并購整合資源，有望打通從日常通勤、商務(wù)接待到差旅管理的全場(chǎng)景服務(wù)鏈條，以此打造“一站式科技出行平臺(tái)”。

與此同時(shí)，控股股東的禁售承諾也在為這筆交易背書。

就在公布并購方案的同一天，曹操出行公告稱，控股股東李書福自愿將所持約73.35%股份的禁售期延長至2026年9月30日。且在公告并購消息的半個(gè)多月前，曹操出行的19名高管也“默契”地承諾，在2026年6月24日之前不出售行權(quán)所得股份。

01

吉利系資產(chǎn)注入，卡位商旅賽道

在這場(chǎng)并購中，曹操出行以2.25億元收購耀出行100%股權(quán)，6500萬元拿下吉利商旅全部股權(quán)。兩大標(biāo)的同屬吉利系陣營，也均面臨各自的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

作為此次收購中估值更高的標(biāo)的，耀出行主打政企客戶和高端商務(wù)人士，運(yùn)營車輛以奔馳E系、S系、V系等高端車型為主，起售價(jià)基本在40萬元以上。

但光環(huán)集于一身的耀出行成立不到三年，在2022年中旬便被爆出CEO離職、大規(guī)模裁員的消息。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更能真實(shí)反映耀出行的承壓現(xiàn)狀，根據(jù)并購公告，該標(biāo)的2023年至2024年連續(xù)兩年稅后虧損累計(jì)超1.15億元。

吉利商旅賬面數(shù)字會(huì)好看一些，其2024年稅后利潤為2330萬元，但其盈利能力不足的問題同樣突出。

吉利商旅的核心業(yè)務(wù)是整合航空公司、住宿及交通服務(wù)供應(yīng)商資源，為企業(yè)提供一站式商旅解決方案，涵蓋差旅預(yù)訂、審批、報(bào)銷、會(huì)務(wù)服務(wù)等全鏈條支持。

根據(jù)公告，吉利商旅2024年利潤較2023年同比大幅下降47.87%，盈利能力顯著縮水。截至2024年年底，其審計(jì)凈資產(chǎn)約為8630萬元，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限。

在曹操出行的官方敘事中，曹操出行希望通過整合兩家標(biāo)的實(shí)現(xiàn)三重協(xié)同——產(chǎn)品端形成“個(gè)人+企業(yè)”“標(biāo)準(zhǔn)+高端”矩陣；客戶端實(shí)現(xiàn)企業(yè)客戶與個(gè)人客戶的雙向流量轉(zhuǎn)化；集團(tuán)端則契合內(nèi)部資源整合、減少重復(fù)投資的需求。

但客觀來看，兩家標(biāo)的均非行業(yè)頭部，耀出行尚未扭虧，吉利商旅利潤大幅下滑，此次收購更易被解讀為實(shí)控人李書福推動(dòng)下的內(nèi)部資源重整。

拋開集團(tuán)考量，商旅道對(duì)盈利承壓的曹操出行也頗具吸引力。

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年中國商旅服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模突破3.5萬億元，企業(yè)商旅管理市場(chǎng)占比超65%，2026年預(yù)計(jì)攀升至3.9萬億元，賽道年均復(fù)合增長率維持在11%以上。且B端商旅業(yè)務(wù)需求穩(wěn)定、客單價(jià)高、粘性強(qiáng)、毛利率可觀，恰好契合曹操出行的盈利訴求。

我們可以從吉利商旅的估值邏輯窺見商旅市場(chǎng)的競爭版圖。估值師采用可比公司法選取了11家標(biāo)的，最終確定7.66xEV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)），這些可比公司呈現(xiàn)了商旅行業(yè)多維度的競爭格局。

其中，平臺(tái)型服務(wù)商以攜程、同程為核心，憑借線上平臺(tái)整合航空、酒店等全品類資源；批發(fā)零售型如眾信旅游、飛揚(yáng)國際，聚焦旅游產(chǎn)品自主設(shè)計(jì)；傳統(tǒng)旅行社以上海錦江國際旅游、專業(yè)旅運(yùn)為代表。此外，市場(chǎng)還存在滴滴企業(yè)版等垂直出行服務(wù)商，以及釘釘、京東等主打全流程管控的費(fèi)控生態(tài)型服務(wù)商，多業(yè)態(tài)協(xié)同共存的格局已然成型。

頭部玩家扎堆下，商旅賽道競爭分層清晰，曹操出行轉(zhuǎn)向B端并非易事。此次加碼B端商旅賽道，另一角度看，也是暫時(shí)“回避”C端正面戰(zhàn)場(chǎng)的盈利路徑探索。畢竟斥資上億并購背后，曹操出行網(wǎng)約車業(yè)務(wù)長期面臨虧損壓力。

02

并購背后，C端流量依賴難解

2021年到2024年，曹操出行累計(jì)虧損80.9億元。截至2025年上半年，公司尚未扭虧，當(dāng)期錄得虧損4.95億元。盡管虧損幅度有所收窄，但盈利基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。

即便已躋身行業(yè)前三梯隊(duì)，曹操出行占據(jù)的市場(chǎng)份額也僅在5-6%左右，超過50%的市場(chǎng)份額在滴滴手上。而這也導(dǎo)致曹操出行自有流量不足，對(duì)外部聚合流量的路徑依賴擠壓盈利空間。

曹操出行的訂單來源高度集中于高德、美團(tuán)、騰訊地圖以及百度地圖等聚合平臺(tái)。2022年-2024年，聚合平臺(tái)收取的傭金從32億元攀升至104億元，2025年上半年達(dá)到73億元，同比大增70%。

相對(duì)應(yīng)的，聚合平臺(tái)支付的傭金占當(dāng)年銷售費(fèi)用的比率也在逐年上升，從2022年的50%到2025年上半年的87%。

另一個(gè)數(shù)據(jù)也值得關(guān)注，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金費(fèi)率（占交易總額比例）穩(wěn)定在7.1%–7.5%，這意味著水漲船高的傭金支出主要是近幾年出行服務(wù)收入也在同步增長，換言之，公司營收增長在很大程度上依賴外部流量導(dǎo)入。

從經(jīng)營邏輯來看，若曹操出行的出行服務(wù)收入增長能夠持續(xù)快于銷售成本增長，尤其是快于司機(jī)收入及補(bǔ)貼等核心成本增長，其盈利面有望逐步改善。

事實(shí)也的確如此，聚合平臺(tái)傭金占出行服務(wù)收入的比例由2022年的4.28%上升至2024年的7.68%，但這一增長被更高的訂單密度、更快的收入增長所抵消，毛利率也由2022年的-5.0%提升至2024年的8.0%。

此外，2022年至2024年，曹操出行的出行服務(wù)收入累計(jì)增幅達(dá)81.7%，同期司機(jī)收入及補(bǔ)貼累計(jì)增幅為70.5%，低于收入增速，為盈利改善提供成本結(jié)構(gòu)支撐。

但需要正視的問題是，盡管經(jīng)營數(shù)據(jù)邊際改善，曹操出行對(duì)外部渠道的流量依賴卻隨規(guī)模擴(kuò)大愈發(fā)加重。核心困局在于議價(jià)權(quán)的缺失——7%左右的傭金費(fèi)率看似可控，一旦聚合平臺(tái)調(diào)整分賬規(guī)則，曹操出行很難有反制能力。

當(dāng)前，司機(jī)運(yùn)力的補(bǔ)貼爭奪戰(zhàn)仍在持續(xù)，多平臺(tái)接單已成司機(jī)常態(tài)，據(jù)聽潮TI與曹操出行合作司機(jī)的交流，為了爭奪運(yùn)力，滴滴近期推出的“跑一單獎(jiǎng)勵(lì)60元”的補(bǔ)貼策略更在加劇競爭。

長遠(yuǎn)來看，流量池的搭建需要長期投入與用戶沉淀，短期內(nèi)難見成效，曹操出行終究避不開C端正面戰(zhàn)場(chǎng)的長期打磨。

03

自動(dòng)駕駛的遠(yuǎn)期故事

在B端商旅賽道尋求盈利補(bǔ)位的同時(shí)，曹操出行還將自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)提升至長期戰(zhàn)略核心高度，規(guī)劃了“十年百城千億”的全球戰(zhàn)略目標(biāo)——未來十年在全球設(shè)立五個(gè)運(yùn)營中心，把Robotaxi服務(wù)推廣到100座城市，累計(jì)實(shí)現(xiàn)1000億元的交易總額。

根據(jù)BusinessResearch，2026年全球無人駕駛汽車市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為152.3億美元，到2035年將擴(kuò)大到668.7億美元，2026年至2035年的預(yù)測(cè)期間復(fù)合年增長率為17.9%。

自動(dòng)駕駛分為L0到L5，對(duì)應(yīng)了從應(yīng)急輔助到完全自動(dòng)駕駛的6個(gè)等級(jí)。曹操出行布局的Robotaxi業(yè)務(wù)屬于L4/L5級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)的無人共享出行服務(wù)。

上文我們已提及，曹操出行的最大成本在于司機(jī)收入及補(bǔ)貼，而自動(dòng)駕駛的規(guī)?；涞貙氐赘淖兙W(wǎng)約車行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，這也成為曹操出行押注該領(lǐng)域的核心。

在Robotaxi落地推進(jìn)上，曹操出行明確了“三步走”戰(zhàn)略：第一步是技術(shù)驗(yàn)證和小規(guī)模測(cè)試，曹操出行已在杭州、蘇州啟動(dòng)了Robotaxi示范運(yùn)營。第二步是向無人化和規(guī)?；l(fā)展，目前已上線了曹操智行Ras遠(yuǎn)程安全服務(wù)平臺(tái)和數(shù)字化資產(chǎn)管理系統(tǒng)，第二代Robotaxi車型也進(jìn)入了封閉和開放道路聯(lián)動(dòng)測(cè)試階段。第三步是研發(fā)第三代車型并推向全球市場(chǎng)，目前正開啟海外布局。

曹操出行的核心優(yōu)勢(shì)依然來自吉利集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈的支持，從車輛成本、能源基建，到衛(wèi)星通信、智駕技術(shù)，吉利集團(tuán)全方位為曹操出行構(gòu)筑差異化競爭壁壘。

自動(dòng)駕駛行業(yè)目前還處于大量投入的階段，商業(yè)化落地并不是一件容易的事。

從行業(yè)現(xiàn)狀來看，還未有任何一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)公司層面的盈利，高額的研發(fā)投入、昂貴的傳感器硬件成本以及有限的運(yùn)營區(qū)域，都限制了盈利能力。對(duì)曹操出行來說，競爭壓力也很大：

國內(nèi)市場(chǎng)上，百度Apollo、小馬智行等科技公司起步更早，積累了大量的路測(cè)數(shù)據(jù)和場(chǎng)景經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)成熟度更高；滴滴、高德等出行平臺(tái)和地圖服務(wù)商，靠著海量的用戶和運(yùn)營數(shù)據(jù)，在場(chǎng)景落地和商業(yè)化探索上更有優(yōu)勢(shì)。

此外，行業(yè)監(jiān)管政策的不確定性、數(shù)據(jù)安全合規(guī)要求的提高，以及用戶對(duì)無人出行的接受程度，都會(huì)影響商業(yè)化的推進(jìn)速度。

自動(dòng)駕駛布局承載著曹操出行長期破局的希望，其價(jià)值不在于B端商旅短期造血，而在于撬動(dòng)出行行業(yè)的格局重構(gòu)。前路道阻且長，關(guān)于未來出行的角逐，遠(yuǎn)未落幕。