近日，一張?jiān)谏缃黄脚_(tái)流傳的圖表引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。圖中藍(lán)線(xiàn)代表中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)，紅線(xiàn)則被標(biāo)注為摩根士丹利基于“基本面五維因子模型”測(cè)算的綜合基本面表現(xiàn)。兩條曲線(xiàn)在近期出現(xiàn)明顯分化：股指持續(xù)反彈上行，而基本面指標(biāo)卻震蕩走弱，背離程度進(jìn)一步拉大。

從邏輯上看，這一現(xiàn)象并不難理解。摩根士丹利在多份中國(guó)市場(chǎng)策略報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，近期A股的回暖，更多源于流動(dòng)性環(huán)境改善、政策預(yù)期修復(fù)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回升，而非企業(yè)盈利和宏觀基本面的同步改善。換言之，這是一次“估值修復(fù)先行”的行情，而不是由盈利周期驅(qū)動(dòng)的牛市。

其實(shí)在去年10月，就有過(guò)類(lèi)似的報(bào)告。當(dāng)時(shí)，投行巨頭摩根士丹利（Morgan Stanley）王瀅（Laura）發(fā)布了一份關(guān)于中國(guó)股票策略的最新研報(bào)：

這張圖是大摩團(tuán)隊(duì)自創(chuàng)的“五因素消費(fèi)者活動(dòng)Z-Score”，來(lái)追蹤明晟中國(guó)指數(shù)（MSCI CHINA）的關(guān)系圖，可以看見(jiàn)藍(lán)線(xiàn)和紅線(xiàn)的差距和背離繼續(xù)擴(kuò)大。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：大摩認(rèn)為，正是因?yàn)槿?%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)“目前看來(lái)可以實(shí)現(xiàn)”，所以出臺(tái)更多“有意義的”強(qiáng)刺激政策的可能性反而降低了。

所以具體來(lái)看，在大摩跟蹤的關(guān)鍵基本面變量中，無(wú)論是工業(yè)利潤(rùn)、居民部門(mén)需求，還是房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)，整體改善幅度依然有限。與此同時(shí)，部分板塊和指數(shù)已明顯反映了較為樂(lè)觀的政策與增長(zhǎng)預(yù)期，價(jià)格走勢(shì)自然走在了基本面前面。

不過(guò)，這并不意味著摩根士丹利對(duì)中國(guó)股市持系統(tǒng)性悲觀態(tài)度。大摩的主流判斷是：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在，尤其是在政策支持明確、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)清晰的方向上。但從整體市場(chǎng)層面看，當(dāng)前上漲的可持續(xù)性，仍有賴(lài)于后續(xù)基本面數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性修復(fù)來(lái)驗(yàn)證。