他人的恐懼，是超額收益最好的來源。當2倍PE、20%的股息率出現(xiàn)時，一家企業(yè)根本不需要做到偉大的成長，只需要利潤的相對正常，就幾乎必然可以帶來超額收益。

作者|楊知潮

人人都喜歡買高大上的生意。AI、芯片、自動駕駛，最差也得是個帶情緒價值標簽的消費品牌，否則的話，一只股票就很難被市場認為是性感的。

很多公司和人也會努力貼近那些熱點，一會想做AI、一會想造車、一會想做機器人、一會還想取代攜程——不難理解，這些領(lǐng)域容易獲得更高的資本回報。

但事實上，在過去1-3年，港股存在著一大批“l(fā)ow到爆”的好資產(chǎn)。它們很多都是代工廠，既沒有科技含量、也沒有自己的品牌、也沒有巨大的成長空間，可是它們的股價卻以50%、100%、400%的超高速度上漲。

這不是個巧合，而是特定歷史下，港股帶來的時代機遇。并且從數(shù)據(jù)來看，這個機遇還沒到結(jié)束的時候。

01 low，但是賺錢

當人們的目光都集中在地平線、金山、中芯這些AI、機器人、自動駕駛股票身上的時候，一些看起來“l(fā)ow穿地心”的生意，卻在悶聲發(fā)大財。

在科技投資者眼里，華新手袋控股簡直不配入眼。這是個代工廠，主要業(yè)務是給國際時尚品牌代工手袋，比如CK、Lululemon都是它的客戶。

而眼下這個時代，大家都知道，想賺錢，必須有自己的品牌。連拼多多這個白牌基地都在不斷強調(diào)幫助商家品牌化。無數(shù)代工廠涌入抖音，試圖通過直播間翻身成為一個消費品牌，甚至走到京東、淘寶開設(shè)品牌旗艦店。

在這樣的時代，以代工為主的企業(yè)，在資本市場實在是太不討喜。

其1股價格只有1港元，總市值不到5億港元，最近單日成交量經(jīng)常只在3-4萬港元，還沒有香港白領(lǐng)一個月的工資高。

既沒有概念、也沒有技術(shù)含量、又沒有增長前景（行業(yè)不是藍海）。按照很多股票大V、基金經(jīng)理的選股邏輯，這無疑是一只垃圾股票。

但事實上，這只股票在過去一年的收益，比小米、泡泡瑪特、老鋪黃金還高，超過了150%。如果拉長到過去三年，其收益率更是達到了恐怖的400%，比AI明星股之一的谷歌收益率還高。僅次于英偉達、Palantir這些超級明星股。

不止如此，這家公司還有每年10%以上的股息率，如果考慮到股息再投，它的收益率還要再加上一大筆，可以接近500%。

什么是超額收益？這就是超額收益。

如果說大牌手袋起碼還帶點情緒消費，勉強算是奢侈品和情緒消費的“概念股”。那么南旋控股的主營業(yè)務范圍還要再“l(fā)ow”一點。

它的主營業(yè)務是“踩縫紉機”。生產(chǎn)范圍包括女裝、男裝、羊絨、圍巾、帽子等產(chǎn)品的代工。

最新財報里，它的調(diào)整后經(jīng)營利潤率有11.9%，看起來還不錯。但代工還是個重資產(chǎn)生意，2026財年半年報里的資本開支高達2.5億港幣。目前的動態(tài)PE已經(jīng)跌穿了4倍。

這只股票一點都不性感，但它賺錢。

過去三年，南旋控股的股價大漲超過220%，過去一年大漲超過40%，收益率不光跑過了大盤，還跑過了很多明星科技股。不止如此，南旋的股息率高達12%，如果再算上股息再投資，其三年收益率可以接近300%。

圖注：南旋控股過去三年的股價走勢，看起來不比那些AI科技股票差

在港股，這樣的普通代工生意還有很多，比如明輝國際控股。這是一家為酒店生產(chǎn)洗發(fā)水、透明皂、剃須套裝等產(chǎn)品的企業(yè)，著名的香格里拉酒店集團就是其客戶。

這樣的生意當然不是資本市場的寵兒，其市值已經(jīng)跌穿了凈資產(chǎn)，每股股價只有1港元左右——但這可不代表買這只股票不賺錢。

過去三年，明輝國際的股價上漲了超過130%。如果考慮到10%的股息率，和股息的再投入，回報率可以接近180%。

雖然和泡泡瑪特、老鋪黃金的漲幅無法比擬，但這一回報率也超過了過去幾年大漲的騰訊。

上述企業(yè)的故事并不是個例，而是普遍出現(xiàn)的情況：即在過去幾年，港股里的一些縫衣服、做膠水、造香皂、造高跟鞋的優(yōu)質(zhì)代工廠，其股票收益率要明顯超出那些互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的明星企業(yè)。

它們?yōu)槭裁磿q這么多？

當然是因為業(yè)績并沒有三年前市場預期的那么差。2022年前后，由于市場環(huán)境等原因，這些企業(yè)的業(yè)績都出現(xiàn)了比較大的波動。

但它們的調(diào)整速度非?？?，過去幾個季度，上述幾家公司的業(yè)績均保持著一種平穩(wěn)，并在平穩(wěn)中有微弱的增長。比如南旋控股2026財年半年報里，收入還同比微增了1.6%。

低端代工廠當然沒有想象力，但卻是一種剛需——增長不了多少，但也萎縮不了多少。畢竟人們可以不買潮玩、不吃阿膠、不喝白酒，但怎么可能不穿衣服、不用洗發(fā)水、不穿鞋？

況且代工廠不是AI，不會有資本大額投入這里，帶來異常激烈的競爭。而這些代工廠的生意雖然看起來不性感，但卻也擁有規(guī)模效應、代理權(quán)、供應鏈管理等護城河，并非那么容易被取代。

最終的結(jié)果，就是它們的利潤率并不低。以明輝國際為例，其22.7%的毛利率，其實已經(jīng)超過了絕大部分汽車主機廠，包括特斯拉、蔚來等中高端品牌。

當然，增長和商業(yè)模式并不是這些股票超高回報率的核心原因，便宜才是。

02 2倍PE，怎么可能不賺錢

如果說美股的紅利來自AI風口后熱錢的涌入——推高估值，那么港股的紅利則恰恰相反：它來自資本的流出——太便宜了。

2022年，港股迎來暴跌，恒生指數(shù)在10個月里下跌35%。由此創(chuàng)造了一大批低價股票，哪怕是互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊，也一度跌到了200塊，PE堪比代工廠。

明星股票都跌到了代工廠的估值，那么真正的低端制造業(yè)的境遇更不用說了：華新手袋股價跌到了0.2港幣左右，市值跌到了8000萬港幣左右，2023年進一步下跌20%以上。

這個價格有多便宜呢？

這家公司在2022財年的凈利潤接近4000萬港幣。雖然在2023財年利潤出現(xiàn)較大波動，但在2022年，它的凈利潤還有接近4000萬港幣。此后也迅速恢復。2023Q2-2023Q3兩個自然季度（對應處在2024財年），凈利潤就超過了2000萬港幣，相當于年化4000萬港幣的凈利潤——2倍動態(tài)PE。

即便考慮到業(yè)績可能萎縮，但在股價低谷期時，它只靠7年分紅就能回本，年股息率接近20%，部分高利貸都沒有這么高的利息。

圖注：華新手袋財報

南旋控股的市值也一度在2022年年中跌到了4.5億港幣左右，股價只有0.2港幣左右，而在2022財年，其凈利潤還有2.6億港幣——還是2倍PE（靜態(tài)）。

當然，南旋控股在當時出現(xiàn)了凈利潤的波動，但哪怕按照2023財年，也就是凈利潤的低谷來計算，其PE也不過4倍，還是太低了。更何況還有分紅，在2022年時，南旋控股光每股分紅就有0.06港幣左右——4年分紅就能回本。

這是“低端產(chǎn)業(yè)”的好處，它們沒什么增長空間，于是大多數(shù)的管理層對分紅十分慷慨。除了南旋控股外，還有給Deckers等品牌代工鞋子的九興控股，在2022年股價低谷時，這只股票僅靠分紅就可以在五年內(nèi)回本。

事后來看，這些都是非常離譜的價格。但在充滿恐懼情緒的港股，很少會有人看好這些標的。畢竟當時的“科技股”尚且無人問津，就連一些互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司都跌穿了凈現(xiàn)金，部分互聯(lián)網(wǎng)公司一天成交額不到5萬港幣。

當200元的騰訊都沒人買的時候，又會有多少資本會流入這些代工廠呢？

他人的恐懼，是超額收益最好的來源。當2倍PE、20%的股息率出現(xiàn)時，一家企業(yè)根本不需要做到偉大的成長，只需要利潤的相對正常，就幾乎必然可以帶來超額收益。

03 港股的時代機遇？

從PE和分紅率的角度來看，即便是經(jīng)歷過三年的暴漲，這些公司仍然不貴。

南旋控股的動態(tài)PE已經(jīng)跌到了3.5倍左右，TTM市盈率也只有6倍左右，同時股息率高達12.14%，分紅極為慷慨。華新手袋PE仍然在5倍左右，股息率超過10%。

圖注：還是太便宜了。

不提這些體量相對小的制造商，哪怕是全球最大的運動鞋制造商之一的裕元集團，PE也只在10倍左右，且同樣擁有10%以上的股息率。

在美股，一些傳統(tǒng)消費公司都有20-30倍的市盈率。但在港股，這類個位數(shù)PE、10%以上股息率、乃至跌穿凈資產(chǎn)的企業(yè)實在太多。甚至擴展到互聯(lián)網(wǎng)公司里，也有微博、知乎這樣跌穿凈資產(chǎn)的公司。

對很多人來說，這是一種時代的機遇。

比如巴菲特。1950年代，巴菲特靠著“撿煙蒂”的策略賺到了第一桶金。他成批量的購買那些市值跌穿賬面資產(chǎn)的公司，然后通過分紅獲取收益，賺取了50%以上的恐怖年化收益率。

但這種策略能夠生效，是有時代背景的——二戰(zhàn)的陰影，帶來了全球股市長達二十年的低迷。從撿煙蒂的角度來看，當時的股市是遍地黃金。

而眼下的港股，似乎仍然也符合那時。這些“石頭”下面或許藏著價值陷阱，也或許藏著超額收益。

頭圖來源|AI制圖