作者：財(cái)富情報(bào)局譯禾

編輯：財(cái)富情報(bào)局水寒

在全球能源轉(zhuǎn)型加速、綠色金屬需求蓬勃興起的關(guān)鍵時期，全球銅市場的基礎(chǔ)供需結(jié)構(gòu)將發(fā)生何種根本性轉(zhuǎn)變？

1月12日，瑞銀發(fā)布了題為《銅：銅資本支出周期加劇供應(yīng)挑戰(zhàn)》的研究報(bào)告，預(yù)測全球精煉銅市場將從2026年開始轉(zhuǎn)入持續(xù)性結(jié)構(gòu)性短缺，初始缺口約36.2萬噸，并驅(qū)動銅價(jià)進(jìn)入顯著高于歷史均值的新平衡區(qū)間。

報(bào)告開篇即指出，銅市場的核心矛盾正在發(fā)生歷史性遷移：長期需求因電氣化而前景光明，脆弱的供應(yīng)側(cè)已成為主導(dǎo)市場未來走向的關(guān)鍵約束。一個由長期投資不足、成本系統(tǒng)性飆升和項(xiàng)目推進(jìn)遲滯共同構(gòu)筑的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)瓶頸正在形成。

• 資本支出遭遇“懸崖”，投資效率大幅惡化

支撐未來供應(yīng)的源頭活水正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，資本支出的疲軟與低效已難以滿足長期需求。瑞銀報(bào)告揭示，2025年經(jīng)通脹調(diào)整后的資本支出，僅相當(dāng)于2013年峰值水平的約30%，且這一投資萎縮趨勢已持續(xù)近三年。

更深刻的問題在于投資效率的急劇下降。當(dāng)前開發(fā)新銅礦項(xiàng)目的平均資本密集度已飆升至約2.5萬美元/噸，這意味著每新增一噸銅的年產(chǎn)能，所需投入資金比前幾年項(xiàng)目高出約50%。

為匹配約3%的年需求增長并填補(bǔ)未來的供需缺口，瑞銀測算，到2035年整個行業(yè)需要累計(jì)約1750億美元的新項(xiàng)目投資。當(dāng)前的資本支出節(jié)奏與這一目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，供應(yīng)增長的引擎正在失速。

• FID持續(xù)沉默，項(xiàng)目儲備面臨35%開發(fā)挑戰(zhàn)

決定未來3-5年實(shí)物供應(yīng)的最關(guān)鍵先行指標(biāo)——項(xiàng)目最終投資決定（FID）數(shù)量持續(xù)低迷。瑞銀數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年全球新銅礦項(xiàng)目審批量處于低位，2025年僅小幅回升至約80萬噸/年，仍低于歷史平均水平。

同時，供應(yīng)結(jié)構(gòu)也在悄然惡化。與2007-2013年周期相比，2021-2025年間，代表全新資源開發(fā)的“綠地項(xiàng)目”在獲批產(chǎn)能中的占比從原先的低于50%大幅下降至約20%。增長越來越依賴“棕地項(xiàng)目”，即現(xiàn)有礦山的挖潛，而非開發(fā)全新資源。

基于已批準(zhǔn)項(xiàng)目，瑞銀預(yù)測，全球銅礦供應(yīng)將在2028-2030年間達(dá)到峰值后下降。為平衡市場和填補(bǔ)供需缺口，需要將當(dāng)前已識別的項(xiàng)目儲備中約35%（對應(yīng)約700萬噸產(chǎn)能）成功開發(fā)，這項(xiàng)挑戰(zhàn)巨大。

• 價(jià)格信號已然充足，但供應(yīng)反應(yīng)機(jī)制“失靈”

一個反常規(guī)的市場現(xiàn)象正在上演，當(dāng)前的市場價(jià)格已足以激勵新項(xiàng)目，但資本卻遲遲未動。瑞銀分析指出，讓新礦山具備經(jīng)濟(jì)可行性的長期“激勵價(jià)格”應(yīng)低于5美元/磅，而報(bào)告發(fā)布時的市價(jià)已超越該門檻。這顯示，理論上充足的價(jià)格信號并未能如期觸發(fā)投資浪潮。

其背后存在雙重約束。首先，真實(shí)的財(cái)務(wù)門檻可能更高。盡管行業(yè)理論成本曲線位于3.5-4美元/磅區(qū)間，但瑞銀認(rèn)為礦商常低估長期維持性資本支出，致使現(xiàn)金流盈虧平衡的邊際成本實(shí)際高于4美元/磅。其次，即便價(jià)格突破此門檻，供應(yīng)也無法快速響應(yīng)。項(xiàng)目從獲批到投產(chǎn)長達(dá)數(shù)年的周期，疊加許可、地緣政治等結(jié)構(gòu)性障礙，嚴(yán)重拖慢了資本的實(shí)際流動速度。

因此，傳統(tǒng)的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制在當(dāng)前環(huán)境下暫時失效。銅價(jià)的高企并未能迅速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的增長，市場正處于一個由漫長投資周期和剛性供給約束所定義的新階段。

• 廢銅與新技術(shù)難成“救兵”，短期缺口將持續(xù)擴(kuò)大

面對迫近的供應(yīng)缺口，市場常寄希望于替代供應(yīng)源，但瑞銀的評估結(jié)論卻很審慎。廢銅的中期增長主要依賴中國回收率的提升，但近期廢銅市場已顯露緊張跡象，供應(yīng)鏈庫存走低。更值得關(guān)注的是，變幻莫測的全球關(guān)稅政策可能對廢料的跨境流動形成新的干擾，加劇區(qū)域性供應(yīng)失衡。

同時，被視為潛在“游戲規(guī)則改變者”的硫化礦浸出技術(shù)，雖然長期潛力巨大，但瑞銀明確判斷，其在未來2-3年內(nèi)難以對供應(yīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，無法化解2026年前后的緊迫短缺。

• 結(jié)構(gòu)性短缺成為定局，明確價(jià)格上行路徑

瑞銀的量化模型為銅市的未來勾勒出一幅清晰的緊張圖景。根據(jù)其供需預(yù)測，全球精煉銅市場將從2026年開始轉(zhuǎn)入持續(xù)的供應(yīng)短缺，初始缺口約為36.2萬噸。更嚴(yán)峻的是，這一缺口并非暫時性的，而是會持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2030年將激增至約170.5萬噸，凸顯出供應(yīng)能力與需求增長之間深刻的結(jié)構(gòu)性錯配。

與明確的短缺路徑相對應(yīng)，瑞銀也給出了新的價(jià)格平衡預(yù)測。模型顯示，銅價(jià)將從2026年的5.2美元/磅上升至2027年的5.94美元/磅周期高點(diǎn)。

盡管此后可能小幅回落，但報(bào)告的核心結(jié)論強(qiáng)調(diào)，銅價(jià)需要在顯著高于歷史均值的水平上維持更長時間。這一新的價(jià)格平臺不僅是市場再平衡的結(jié)果，更是覆蓋系統(tǒng)性上升的生產(chǎn)成本、并激勵未來必需投資的根本前提。