撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

無數(shù)的“紙片收藏愛好者”們，共同捧出了一個不同尋常的IPO。近日，北京超級玩咖科技有限公司的母公司Suplay Inc.（下稱“Suplay”）向港交所遞交上市申請，摩根大通、中金公司為其聯(lián)席保薦人。

透過Suplay的招股書，得以洞見潮玩生意的“甜蜜與荊棘”。一方面，該公司手握迪士尼、哈利·波特、原神等知名IP授權(quán)，并將產(chǎn)品矩陣擴充至收藏級卡牌、手辦、毛絨玩具等多個領(lǐng)域，事業(yè)發(fā)展如火如荼。

另一方面，Suplay表面光鮮亮麗的“卡牌帝國”，實際構(gòu)筑在高達95%的第三方IP授權(quán)收入這一脆弱地基之上。隨著最大授權(quán)IP協(xié)議到期失效、續(xù)約尚存不確定性，市場對其品牌可持續(xù)性的憂慮也持續(xù)發(fā)酵。

如何在同質(zhì)化的競爭市場中講出IP生態(tài)協(xié)同的新故事，將是Suplay構(gòu)筑品牌護城河、贏得資本市場青睞的關(guān)鍵。

一、收藏屬性點燃增長引擎

天眼查App信息顯示，北京超級玩咖科技有限公司成立于2019年9月。目前，該公司的注冊資本為104.134萬元，法定代表人為黃萬鈞，主要股東包括黃萬鈞、章青玉、李晶等。

據(jù)招股書介紹，誕生于2019年的Suplay最初定位潮玩盲盒平臺，通過微信抽盒機小程序售賣潮玩產(chǎn)品，并提供“一鍵轉(zhuǎn)賣”等二手交易服務(wù)，利用類似“中間商”的輕資產(chǎn)運營模式吸引了一批早期用戶。

2021年，Suplay收購潮玩設(shè)計制造廠牌“嘿粉兒”，成立自有卡牌品牌“卡卡沃”和谷子抽賞品牌“樂淘谷”，并于次年推出收藏卡產(chǎn)品線。正是這個拓寬潮玩生態(tài)邊界的決策，為該公司開辟了一條高增長的細分賽道。

Suplay的卡牌產(chǎn)品定位高端，聚焦于單卡發(fā)行價超過人民幣10元的收藏級區(qū)間，并采取限量發(fā)行策略，旨在與單卡定價人民幣10元以下卡牌的消費屬性、娛樂導(dǎo)向和較少強調(diào)評級或長期保值形成區(qū)隔。

Suplay在招股書中稱，其目標(biāo)消費群體是有較強消費力、追求文化認同與收藏價值的成年人。為強調(diào)收藏卡的藝術(shù)質(zhì)感與收藏價值，該公司采用貴金屬材質(zhì)、實物切片等產(chǎn)品工藝，并率先在中國收藏卡行業(yè)引入了國際評級體系。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，Suplay旗下的卡卡沃是中國首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權(quán)威評級機構(gòu)全面認證的卡牌品牌；2023年至今連續(xù)三年作為首個及唯一參展全球影響力最大的收藏卡展覽國家卡展（NSCC）的中國卡牌品牌。

此外，卡卡沃自主送評率在中國收藏級卡牌品牌中排名第一，并在全球非體育類收藏卡牌品牌中排名第三。截至2025年10月末，消費者送評卡卡沃卡牌中約80%從PSA獲得GEM-MT10級評級，遠超行業(yè)44.6%的平均水平。

按照2024年的GMV計算，Suplay在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場中排名第一，3.2%的市場份額超過第二、三名總和；同時，該公司也是全球前五大收藏級非對戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國品牌。

二、業(yè)績規(guī)模、增速不及卡游

聚焦業(yè)績數(shù)據(jù)可知，2023年包括潮玩、IP衍生品在內(nèi)的消費級產(chǎn)品在Suplay總收入中的占比約67.1%，以卡牌為代表的收藏品僅占32.9%；但到了2025年前三季度，該公司的收藏品占比飆升至70.0%，成為Suplay的主要業(yè)績支柱。

得益于卡牌收藏品相關(guān)收入的幾何式增長，Suplay的總收入也實現(xiàn)顯著躍升，由2023年的1.46億元增至2024年的2.81億元，同比增長92.5%；2025年前三季度的收入亦同比增長39.7%至2.83億元，規(guī)模超過2024年全年。

2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”），Suplay的凈利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元和3707.4萬元；非國際財務(wù)準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1597.4萬元、6481.5萬元和8642.3萬元，增勢同樣可圈可點。

不過從規(guī)模的角度來看，Suplay的創(chuàng)收能力還遠遠不及卡游?？ㄓ未饲斑f交的招股書顯示，2024年卡游來自集換式卡牌的收入約為82億元，總收入更是同比增長277.8%至100.57億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤為44.66億元，增幅達到378.3%。

這并不難理解，卡游的集換式卡牌聚焦大眾消費市場，持續(xù)迭代的熱門IP內(nèi)容，10元以內(nèi)的親民價格與兒童、青少年群體的消費能力與興趣偏好高度耦合，龐大的用戶基數(shù)、高頻次的消費場景更容易幫助其形成規(guī)模效應(yīng)。

2022年至2024年，卡游卡牌業(yè)務(wù)的官方均價在1.7至1.9元間浮動，毛利率卻始終維持在高位水平，分別為69.9%、71.1%和71.3%。也就是說，其1.8元一包的平價卡牌中，有著超1.2元的毛利空間。

相比之下，盡管Suplay收藏卡的定價高達59.9元至89.9元?，平均收入也由2023年的31.0元攀升至2025年前三季度的43.0億元，但該公司報告期各期的毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%，難以與卡游的規(guī)模紅利相匹敵。

三、授權(quán)模式隱憂不容忽視

為何Suplay的毛利水平遲遲追不上卡游？除了卡牌收藏屬性的小眾認知局限外，還與該公司對第三方授權(quán)IP的嚴重依賴息息相關(guān)。

盡管已經(jīng)開發(fā)出Rabbit Kiki、OHO大叔、水波蛋三大自主IP，但Suplay源于自主IP的收入占比卻由2023年的40.6%斷崖式下跌至2025年前三季度的4.1%，在品牌IP戰(zhàn)略推進的過程中遭遇明顯的邊緣化困境。

Suplay來自授權(quán)IP的收入占比則一路走高，由2023年的54.2%激增至2025年三季度的95.0%；其中最大授權(quán)IP報告期各期貢獻的收入分別約占該公司同期總收入的28.4%、17.8%和32.3%，成為業(yè)績增長的主要動力。

作為支撐收入規(guī)模的持續(xù)性成本支出，Suplay的IP授權(quán)費用規(guī)模也由2023年1468.5萬元一路增至3158.7萬元。在缺乏下沉能力、無法通過規(guī)模銷售攤薄成本的情況下，高額的IP授權(quán)費用便直接成為蠶食凈利潤的一大“元兇”。

更不容樂觀的是，雖然Suplay的外部授權(quán)IP涵蓋故宮文化、華納、三麗鷗、原神等，形成了從熱門動漫游戲到傳統(tǒng)文化符號的多元IP矩陣，但除了股東米哈游外，Suplay所獲得的大部分IP授權(quán)均為非獨家授權(quán)。

這也意味著，Suplay的競爭優(yōu)勢并非品牌不可復(fù)制的原創(chuàng)能力，而是流量IP造勢下的短期市場熱度。一旦其他公司推出同IP的相似產(chǎn)品，Suplay便很容易陷入同質(zhì)化競爭的泥沼，商業(yè)生態(tài)和用戶黏性相當(dāng)脆弱。

一個典型的例證便是，截至招股說明書簽署日Suplay與最大收入來源IP的授權(quán)協(xié)議已到期終止。盡管雙方仍在協(xié)商續(xù)約事宜，但若最終未能順利合作，Suplay未來的業(yè)績增長無疑將面臨嚴峻考驗。

當(dāng)下，Suplay亟需突破既有的授權(quán)IP模式桎梏，通過構(gòu)建差異化的核心競爭力，開辟全新的增長空間。