出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

幾年前還在實(shí)驗(yàn)室展示的腦機(jī)接口技術(shù)，如今逐步照進(jìn)現(xiàn)實(shí)：一頭連著大腦讀取神經(jīng)元電信號(hào)，另一頭連著計(jì)算機(jī)或機(jī)械等外部設(shè)備，就能讓輪椅隨意念而動(dòng)，或讓失語(yǔ)者在屏幕上“敲出”文字。

近年來(lái)，腦機(jī)接口愈發(fā)被視為應(yīng)對(duì)帕金森、截癱及癲癇等的重要突破療法，有多家三甲醫(yī)院開(kāi)展相關(guān)臨床試驗(yàn)。

伴隨著多地政策為腦機(jī)接口手術(shù)支付“開(kāi)路”，以及國(guó)內(nèi)外代表性公司Neuralink、強(qiáng)腦科技等為未來(lái)量產(chǎn)做準(zhǔn)備，2026年開(kāi)年腦機(jī)接口在資本市場(chǎng)狂飆突進(jìn)，單日板塊成交額從626億元飆升至1294億元，多個(gè)腦機(jī)接口概念股接連漲停。

名字里自帶“腦”字、且擁有深厚神經(jīng)?？票尘暗娜┠X科，成為了各路資金鎖定的目標(biāo)。

1、腦機(jī)接口概念大火三博腦科起飛

2026年開(kāi)年，腦機(jī)接口技術(shù)似乎迎來(lái)醫(yī)學(xué)前沿向商業(yè)化準(zhǔn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

1月5日，馬斯克旗下的Neuralink公司宣布，將于2026年啟動(dòng)腦機(jī)接口設(shè)備的大規(guī)模量產(chǎn)。Neuralink成立于2016年，核心目標(biāo)是通過(guò)在大腦中植入高密度電極，治療癱瘓、漸凍癥等嚴(yán)重神經(jīng)系統(tǒng)疾病。

Neuralink此次宣布的自動(dòng)化手術(shù)系統(tǒng)聲稱將電極植入時(shí)長(zhǎng)縮短至20分鐘內(nèi)，且無(wú)需開(kāi)顱手術(shù)，而是通過(guò)穿刺方式直接穿過(guò)硬腦膜進(jìn)入腦組織，從而手術(shù)門(mén)檻、成本都可能大幅下降，單臺(tái)手術(shù)從百萬(wàn)美元降至10萬(wàn)美元以內(nèi)。

在國(guó)內(nèi)，“十五五”規(guī)劃建議首次將腦機(jī)接口列為未來(lái)產(chǎn)業(yè)之一，而國(guó)家藥監(jiān)局已將植入式腦機(jī)接口醫(yī)療器械納入優(yōu)先審批通道。市場(chǎng)預(yù)期，2026年或?qū)⒊蔀槟X機(jī)接口行業(yè)的商業(yè)化元年。

2025年12月28日，“第五屆腦科學(xué)前沿與產(chǎn)業(yè)大會(huì)”召開(kāi)后，腦機(jī)接口概念股又迎來(lái)一次升溫。

成立于2003年的三博腦科，成為這一輪腦機(jī)接口概念熱潮中最受關(guān)注的公司之一。

1月5日至8日，三博腦科股價(jià)在四個(gè)交易日內(nèi)快速上行，區(qū)間累計(jì)漲幅一度接近60%，股價(jià)曾觸及100元，總市值一度站上200億元大關(guān)。

三博腦科由欒國(guó)明、于春江、石祥恩等多位原北京天壇醫(yī)院神經(jīng)外科專家創(chuàng)辦，于2023年登陸創(chuàng)業(yè)板，其核心業(yè)務(wù)為癲癇、帕金森、腦腫瘤等神經(jīng)系統(tǒng)疾病的治療。

由于這類疾病是目前腦機(jī)接口最直接的臨床適應(yīng)癥，三博腦科被市場(chǎng)視為擁有腦機(jī)接口手術(shù)能力、患者資源的腦機(jī)接口概念股。相比技術(shù)、設(shè)備公司，三博腦科有著與眾不同的落地能力。

2025年6月，三博腦科參與并完成了全球首例介入式腦機(jī)接口輔助人體患肢運(yùn)動(dòng)功能修復(fù)試驗(yàn)。在試驗(yàn)中，受試的偏癱患者成功實(shí)現(xiàn)了意念操控下的抓握與取藥動(dòng)作，驗(yàn)證了該技術(shù)在神經(jīng)康復(fù)領(lǐng)域的安全性。

腦機(jī)接口技術(shù)主要通過(guò)采集并解碼神經(jīng)信號(hào)，在人腦與外部設(shè)備間建立信息通路。目前行業(yè)存在三種主流路徑：非侵入式、侵入式（開(kāi)顱植入）及介入式。

三博腦科所探索的“介入式”路徑，通過(guò)微創(chuàng)手術(shù)將支架電極經(jīng)血管導(dǎo)入大腦運(yùn)動(dòng)皮層區(qū)域。介入式避免了開(kāi)顱手術(shù)帶來(lái)的組織損傷，同時(shí)保證了信號(hào)采集的精準(zhǔn)度。

因此，三博腦科成為市場(chǎng)熱捧標(biāo)的。由于短期內(nèi)股價(jià)上漲過(guò)快，公司發(fā)布異動(dòng)公告，并澄清公司目前不涉及腦機(jī)接口產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。

然而，公司的公告并未影響市場(chǎng)熱情，盡管1月9日三博腦科股價(jià)出現(xiàn)接近7%的回調(diào)，并在隨后進(jìn)入高位震蕩階段。截至1月16日收盤(pán)，三博腦科股價(jià)為82.21元/股，較上一個(gè)交易日下跌7.94%，市值為169.34億元。

客觀來(lái)看，近期三博腦科股價(jià)整體呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)的另一個(gè)重要原因是，公司直到全年12月的流通市值僅為100億元左右，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)明顯不足。自由流通股本占總股本比例不到30%，極小的資金流入即可引發(fā)顯著波動(dòng)。

2、收入依靠傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)，仍在投入擴(kuò)張期

靠腦機(jī)接口概念起飛的三博腦科，實(shí)際上仍是一家處于擴(kuò)張期的傳統(tǒng)民營(yíng)?？漆t(yī)院。

這家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的營(yíng)收邏輯與科技公司迥異，甚至與愛(ài)爾眼科等成熟的醫(yī)療服務(wù)龍頭都有著本質(zhì)的差異。

當(dāng)前，三博腦科運(yùn)營(yíng)醫(yī)院9家，其中神經(jīng)?？迫?jí)醫(yī)院有6家，業(yè)務(wù)范疇涵蓋腦腫瘤手術(shù)、脊髓脊柱外科手術(shù)、癲癇治療、帕金森治療等傳統(tǒng)領(lǐng)域。

在其實(shí)際開(kāi)展的診療項(xiàng)目中，神經(jīng)外科手術(shù)、神經(jīng)介入及神經(jīng)內(nèi)科診療是營(yíng)收主要支柱。截至2025年中，公司主營(yíng)收入中醫(yī)療服務(wù)占比74.35%，藥品占25.02%。

本質(zhì)上，三博腦科是一家重資產(chǎn)、高度依靠醫(yī)生資源、以手術(shù)為核心獲取收入的醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)。從近年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，三博腦科的增長(zhǎng)步調(diào)顯得相對(duì)沉重。

2021年，公司營(yíng)收為11.4億元，到2024年增長(zhǎng)至14.3億元，三年的累計(jì)漲幅僅為25%，年復(fù)合增長(zhǎng)率在醫(yī)療服務(wù)賽道中并不突出。直到2024年，其凈利潤(rùn)才首次突破1億元關(guān)口。

對(duì)比民營(yíng)?？讫堫^的愛(ài)爾眼科，可謂差距明顯。2024年愛(ài)爾眼科營(yíng)收突破209億元，凈利潤(rùn)高達(dá)35.56億元；到了2025年前三季度，愛(ài)爾眼科營(yíng)收已達(dá)174.84億元，凈利潤(rùn)超過(guò)31億元。

這是由于眼科手術(shù)如屈光、白內(nèi)障等，具備極高的標(biāo)準(zhǔn)化程度，單次手術(shù)時(shí)間短、周轉(zhuǎn)快，且對(duì)醫(yī)生個(gè)人的絕對(duì)依賴度可通過(guò)精密器械部分降低，消費(fèi)醫(yī)療屬性使其能通過(guò)資本杠桿迅速實(shí)現(xiàn)全國(guó)連鎖化擴(kuò)張。

而三博腦科所處的神經(jīng)外科、神經(jīng)介入手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)極高，解剖結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)主刀醫(yī)生的技術(shù)要求近乎苛刻，使得三博腦科難以實(shí)現(xiàn)快速規(guī)模化復(fù)制。

這種重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的模式，直接體現(xiàn)在了三博腦科2025年的業(yè)績(jī)上。2025年前三季度，三博腦科營(yíng)業(yè)總收入為12.73億元，同比增長(zhǎng)約20%，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下降20.01%，僅為8362.82萬(wàn)元。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

扣除非經(jīng)常性損益后，其凈利潤(rùn)表現(xiàn)依然低迷。尤其是第三季度，單季歸母凈利潤(rùn)僅1393萬(wàn)元，同比下滑幅度高達(dá)63.26%。

這主要是由于三博腦科目前正處于多個(gè)院區(qū)的集中建設(shè)與運(yùn)營(yíng)初期，昆明三博和西安三博新院區(qū)剛剛開(kāi)業(yè)，而建筑面積達(dá)6.3萬(wàn)平方米的北京東壩新院區(qū)處于建設(shè)收尾階段。

在新院區(qū)正式產(chǎn)生規(guī)?；找嬷埃捌邶嫶蟮尼t(yī)護(hù)人才儲(chǔ)備、房產(chǎn)及醫(yī)療設(shè)備折舊、裝修費(fèi)用攤銷(xiāo)等會(huì)先行吞噬利潤(rùn)。為支撐新院區(qū)建設(shè)等，公司有息負(fù)債規(guī)模激增至3.75億元，同比增幅超5倍。

而備受市場(chǎng)關(guān)注的腦機(jī)接口業(yè)務(wù)，目前僅停留在極小規(guī)模的科研試驗(yàn)階段。三博腦科至今完成的腦機(jī)接口試驗(yàn)僅有一例，且屬于非臨床應(yīng)用的科研性質(zhì)。

三博腦科在其公告中也表示：神經(jīng)調(diào)控技術(shù)帶來(lái)的收入占公司營(yíng)業(yè)收入比重很小，對(duì)公司業(yè)績(jī)基本沒(méi)有影響，敬請(qǐng)注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

3、重倉(cāng)腦機(jī)接口，商業(yè)化回報(bào)漫長(zhǎng)

三博腦科公告中的澄清，并不等同于公司與腦機(jī)接口概念“切割”。相反，作為一家以神經(jīng)?？圃\療為主要收入來(lái)源的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，三博腦科早就重押腦機(jī)接口方向。

根據(jù)公開(kāi)資料，公司投資平臺(tái)參與認(rèn)購(gòu)了三支腦科學(xué)基金：上海德聯(lián)博健、天津元明海河及北腦一期，基金總規(guī)模累計(jì)約7億元。

上海德聯(lián)博健主要圍繞腦科學(xué)與神經(jīng)調(diào)控相關(guān)技術(shù)布局，天津元明海河腦科學(xué)基金重點(diǎn)投向腦機(jī)接口、腦疾病診療及相關(guān)器械方向，北腦一期則聚焦腦科學(xué)基礎(chǔ)研究向臨床轉(zhuǎn)化的項(xiàng)目孵化。

上述三支基金均以中早期項(xiàng)目為主，投資與退出周期集中在3至4年。

對(duì)于一家年凈利潤(rùn)剛破億、且需要大規(guī)模資金投入醫(yī)院建設(shè)的公司來(lái)說(shuō)，這種密度的早期投資，足以說(shuō)明三博腦科正試圖利用臨床場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)承接腦機(jī)接口行業(yè)相關(guān)紅利。

此外，三博腦科與首都醫(yī)科大學(xué)建立腦功能與神經(jīng)調(diào)控臨床聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，并與清華大學(xué)成立腦機(jī)精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)聯(lián)合中心。

不過(guò)，將這些探索直接等同為增長(zhǎng)邏輯，顯然仍為時(shí)尚早。近一年來(lái)腦機(jī)接口行業(yè)進(jìn)入商業(yè)化層面的討論，更多源于政策端的變化。

2025年3月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《神經(jīng)系統(tǒng)類醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，正式設(shè)立了“侵入式腦機(jī)接口置入費(fèi)”等獨(dú)立條目。

這一政策迅速在地方落地：湖北規(guī)定腦機(jī)設(shè)備置入費(fèi)為6552元/次，浙江、北京、四川、江蘇等地也相繼跟進(jìn)，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)普遍維持在置入6500元至6600元左右的區(qū)間。

2025年11月，湖北省華中科技大學(xué)同濟(jì)醫(yī)院完成了全國(guó)首例按醫(yī)保定價(jià)執(zhí)行的腦機(jī)接口置入手術(shù)。

雖然這些醫(yī)保價(jià)僅覆蓋手術(shù)操作費(fèi)用，動(dòng)輒數(shù)十萬(wàn)元的植入電極與芯片設(shè)備仍多需自費(fèi)，但這意味著腦機(jī)接口手術(shù)已從科研探索轉(zhuǎn)向了常規(guī)醫(yī)療服務(wù)，且支付通路已經(jīng)打開(kāi)。

然而，國(guó)內(nèi)腦機(jī)接口手術(shù)尚未進(jìn)入大規(guī)模普及階段，目前僅應(yīng)用于少量重度癱瘓患者的輔助控制、腦出血患者的康復(fù)訓(xùn)練等有限場(chǎng)景。

即使未來(lái)手術(shù)量增加，對(duì)于三博腦科這種醫(yī)院而言，也意味著將與天壇、華山、同濟(jì)等頂級(jí)公立三甲同臺(tái)競(jìng)技，其未來(lái)的市場(chǎng)空間很大程度取決于能否在商保市場(chǎng)或重癥難治病人的差異化服務(wù)中尋找立足空間。

此外，腦機(jī)接口行業(yè)仍面臨極大的技術(shù)挑戰(zhàn)。

人類大腦皮層結(jié)構(gòu)精密，內(nèi)有860億個(gè)到上千億個(gè)神經(jīng)元，且這些神經(jīng)元之間的連接和交互時(shí)刻變化，目前的工程學(xué)難點(diǎn)在于如何在如此復(fù)雜的環(huán)境中精準(zhǔn)捕捉信號(hào)并控制成本。

目前，腦機(jī)接口技術(shù)最多只能對(duì)大腦進(jìn)行約13%的解析，想要通過(guò)腦機(jī)接口實(shí)現(xiàn)癱瘓患者完全恢復(fù)正常運(yùn)動(dòng)功能、漸凍癥患者恢復(fù)自然語(yǔ)言能力等復(fù)雜治療，還需要等待行業(yè)帶來(lái)突破。

整體來(lái)看，腦機(jī)接口業(yè)務(wù)是否能成為三博腦科的增長(zhǎng)點(diǎn)還有待觀察。雖然資本市場(chǎng)給出了極高的情緒溢價(jià)，但回歸醫(yī)療本質(zhì)，這項(xiàng)“硬核”業(yè)務(wù)仍面臨信號(hào)帶寬、植入安全性及長(zhǎng)期穩(wěn)定性等問(wèn)題，想要靠腦機(jī)接口實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)起飛，仍面臨著漫長(zhǎng)的驗(yàn)證期。

*文中題圖來(lái)自：三博腦科官方微信公眾號(hào)；其他未署名配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。