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美東時間15日，臺積電公布了2025年第四季度的財務報告，錄得總營收1.05萬億新臺幣，明顯高于分析師預期的1.02萬億新臺幣，毛利率達到了62.3%，大幅高于預估60.6%，歸母凈利潤錄得5,057億新臺幣，同樣明顯高于分析師預測的4752億新臺幣。

財報一圖流詳見下圖（單位均為億新臺幣，$表示為億美元，數(shù)據(jù)均來自于財報，點擊可看大圖）：

臺積電的業(yè)務結構相對簡單，絕大多數(shù)收入均來自于晶圓加工，每月也會按時披露業(yè)績情況，因此，針對季報我們的分析，主要有兩個落腳點：

其一是先進制程的占比。目前臺積電在N2、N3制程上有不可替代的顯著優(yōu)勢。先進制程的出貨量直接影響了其毛利，除生產(chǎn)成本外，晶圓加工最大的成本項就是折舊，先進制程出貨量的高低，直接影響了其固定成本攤薄的程度，從而影響了其整體的利潤水平。

其二是終端設備的占比。尤其是HPC（高性能計算機）占比的趨勢，能夠反應AI行業(yè)整體資本開支的趨勢，臺積電在過去很長一段時間內(nèi)，受制于下游頭部客戶（比如蘋果），業(yè)績存在明顯的季度周期性（尤其是智能手機占比較高），自AI爆發(fā)以來，業(yè)績增速趨于穩(wěn)定，觀察臺積電單季度終端設備份額的變化，也能幫助我們更好的理解現(xiàn)如今熱門的AI市場。

本季度是針對臺積電財報研究的一個短期節(jié)點，因為大概率今年一二季度，臺積電2nm制程產(chǎn)品將會正式進入報表，那么2025年四季度，將會是3nm制程時代最成熟的一份財報，也會為未來一年臺積電整體的毛利水平奠定基調(diào)。

先來總結下臺積電四季度財報表現(xiàn)：

1. 3nm的金礦挖不完，雖然2nm、1.6nm的先進工藝潛力巨大，但目前市場主流的3nm需求旺盛，在成本短期內(nèi)沒有明顯擴張的同時，帶動營收、毛利、凈利均創(chuàng)新高。并且一季度指引非常強勁，預計營收在346-358億美元區(qū)間，毛利率指引63-65%區(qū)間。

2. 等效12英寸的晶圓單價創(chuàng)新高，短期內(nèi)看不到售價下滑的趨勢。

3. 智能手機在第四季度的增速達到了11%，HPC保持了高位低個位數(shù)增長，高性能HPC的增速連續(xù)兩個季度放緩，很有可能如市場預期一樣，CoWoS先進封裝的產(chǎn)能不足，影響了HPC終端的出貨量。

4.臺積電對AI發(fā)展的預期相對樂觀，提高了2026年資本開支的指引，并且先進封裝也成為了資本開支的重點項之一。

5.成本優(yōu)勢也在逐漸擴大，2026年臺積電或進入全盛期。

01

代際優(yōu)勢越拉越大，3nm還有利潤可挖，2026年有望突破65%毛利

自AI爆發(fā)以來，半導體就撕下了周期性標簽，這一點在臺積電身上展現(xiàn)的尤為明顯。

2023年第三季度，臺積電3nm產(chǎn)品正式出貨，在此之前，臺積電的毛利水平，基本上圍繞著制程成熟度上下波動，比如自2020Q3 5nm出貨以來算起，到2023年Q3 3nm出貨，經(jīng)歷了3年12個季度，毛利率從53%，一路攀升至62%，在工藝相對成熟后，毛利率回落至53%，直到3nm產(chǎn)品放量后再次提升。

3nm制程的周期節(jié)奏明顯被打亂，毛利率一路向上，在2nm出貨的前夕，依然看不到3nm需求下降的趨勢，毛利率也是再次站上了62.3%的高位。

主要還是因為AI爆發(fā)帶來的算力需求擴容，并且即便是3nm，目前來看臺積電還是擁有明顯的代際優(yōu)勢，以往三星、英特爾可以在四個季度內(nèi)承接先進制程的供給，現(xiàn)在看來周期要再度拉長。

今年年初，臺積電爆出了將上調(diào)3nm制程報價，同時暫時停止接收3nm新訂單。也就是說未來兩年的產(chǎn)能基本已經(jīng)被預訂一空，疊加最快一季度，最晚下半年2nm出貨，臺積電兼具確定性和強預期，年內(nèi)65%毛利率可能成為常態(tài)。

02

晶圓加工單價創(chuàng)新高，年化20%漲幅不是癡人說夢

漲價，是臺積電毛利提升的核心。

今年四季度，臺積電12英寸等效的晶圓出貨量為3961(kpcs)，同比增長了15.9%，但是環(huán)比下滑了3%，也就是說并不是產(chǎn)能釋放帶來的營收增量。

如果我們以營收/出貨量來計算，第四季度12英寸等效的晶圓加工單價為26.41萬新臺幣，突破歷史新高，在高基數(shù)下，依舊保持了環(huán)比單季度9%的增幅。

這主要得益于3nm制程產(chǎn)品的高增長，去年第四季度臺積電3nm制程產(chǎn)品占收入比重達到了28%，環(huán)比提升了5pct。

業(yè)績會中，有分析師提出，2025年臺積電平均售價，連續(xù)兩年上漲約20%，20%是否會成為未來的常態(tài)？魏哲家顧左右而言他，提出定價受多方面的影響，并不穩(wěn)定。

不過縱覽臺積電財報趨勢，從7nm產(chǎn)品向5nm產(chǎn)品迭代時，占總營收的比重約為36%，隨著算力需求的擴容，3nm未來增長空間確定性更強，很有可能進一步帶動單價的上浮，估計會在2026年屢破新高，20%單價漲幅或許真的是未來的常態(tài)。

03

智能手機出貨量是本季核心，但未來預期不明朗

以消費終端的產(chǎn)品來看，其實HPC的增幅明顯不如智能手機，當然主要的原因還是蘋果的新品周期。第四季度，智能手機增長了11%、HPC增長了4%，IoT增長了3%，汽車和消費電子相對疲軟，分別下降了1%及22%。

從收入占比結構來看，第四季度智能手機占收入的32%，HPC占收入的55%，二者累計貢獻了臺積電87%的收入，與前三季度持平。

不過智能手機業(yè)務的預期并不算明朗，此前有多名分析師表示，存儲芯片的漲價幅度過高，很有可能直接影響智能手機的出貨量，因此我們認為，今年臺積電看點，還是圍繞在HPC上，只不過HPC也不全是好消息。

04

HPC增速連續(xù)兩個季度低個位數(shù)，可能是CoWoS限制了需求放量

四季度HPC的營收增速為4%，三季度HPC的營收同比沒有增長，連續(xù)兩個季度的低個位數(shù)增長，與AI算力市場的火熱體感相悖。

在我們看來，HPC的低增速與需求的關系不大，可能受制于兩個方面的影響：

其一是客戶的優(yōu)先級，三四季度是蘋果的新品周期，部分產(chǎn)能讓渡給智能手機，HPC的增速自然會放緩。

其二是CoWoS先進封裝可能限制了HPC的放量，目前市場的主流認知，已經(jīng)將HBM抬到了相對高位，而目前的算力產(chǎn)品，也確實非常需要先進封裝，來將先進制程的芯片和HBM內(nèi)存結合。

此前根據(jù)TrendForce報道，臺積電考慮將部分45-90nm產(chǎn)線分配給CoWoS封裝，也能從側(cè)面證明，CoWoS先進封裝，確實限制了HPC產(chǎn)品的放量。

谷歌就因為沒有足夠CoWoS產(chǎn)能，將2026年TPU的生產(chǎn)規(guī)模，從400萬臺下調(diào)至300萬臺。

05

不信AI泡沫論，資本開支提速，70%-80%用于先進制程產(chǎn)能建設

在四季度業(yè)績會的問答環(huán)節(jié)，臺積電管理層首先回答了有關AI泡沫的論述，魏哲家其實表述的相對保守，他表明臺積電內(nèi)部一直在思考，AI需求到底是真實，還是虛幻，畢竟這直接影響臺積電未來的資本投入力度。

不過根據(jù)魏哲家的表述，過去3-4個月，臺積電花了很多時間做客戶回訪，得到的答案都是AI對當下發(fā)展，確實帶來的巨大的推動力，因此臺積電整體的思路是堅定AI投資方向，因此給出了相對較高的新年資本開支預期，預計將達到520億-560億美元。

如果以2025年的口徑計算（全年409億），相當于在高基數(shù)下維持了27%-37%的資本開支增速，能夠看得出來臺積電確實有信心。

業(yè)績會中管理層也大致拆分了新一年資本開支的動向：70%-80%投入與先進制程產(chǎn)能建設、以支撐AI的結構性需求，大約10%將用于特殊制程技術，大約10%-20%將用于先進封裝測試。

也就是說先進封裝的資本開支力度可能在百億美元上下，再次印證了先進封裝的重要性。

06

成本持續(xù)攤平，2026將迎來全盛期的臺積電

行文最后，我們再來看一下臺積電四季度成本側(cè)的表現(xiàn)。

其實臺積電過去三年間，整體的費率趨勢非常穩(wěn)，研發(fā)費率維持在7-8%的區(qū)間內(nèi)，但是很明顯，目前受益于單價上浮，在成本沒有明顯變動的情況下，營收增速遠高于期間成本的增速。

四季度臺積電的期間費用整體僅有8.4%，創(chuàng)過去五年間的新低，主要的成本項折舊攤銷率，也大幅滑落至15%上下浮動，并且從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，臺積電的地位明顯提升，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，自2023年以來，下降了26天，庫存周轉(zhuǎn)的天數(shù)下降了8天，目前整體的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為26天。

業(yè)績會中，管理層也談到了新一年的成本預期，2026年臺積電的預期折舊費用可能會同比增長10%左右，這個預期明顯低于營收增速指引，那么明年臺積電折舊占營收的比例很可能會進一步降低，固定成本再一次被攤平。

綜上所述，臺積電無論營收增速、產(chǎn)品結構、資本開支預期，還是成本結構，目前來看都有不俗的表現(xiàn)，2026年，或許是臺積電的全盛期。

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內(nèi)容轉(zhuǎn)載自微信公眾號「錦緞」（ID:jinduan006），作者：耀華

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