作者| 艾青山

編輯| 劉漁

近日，彭博社援引知情人士稱(chēng)，全球烈酒巨頭帝亞吉?dú)W已委托高盛與瑞銀評(píng)估其在華資產(chǎn)，其中核心標(biāo)的為其控股63.27%的四川水井坊股份有限公司。

該事項(xiàng)尚未被證實(shí)，但已經(jīng)引發(fā)了白酒市場(chǎng)的大量關(guān)注。同時(shí)，帝亞吉?dú)W中國(guó)區(qū)在接受媒體采訪時(shí)表示“對(duì)此不發(fā)表評(píng)論”。

就在不久前，水井坊還曾被傳可能被劍南春收購(gòu)實(shí)現(xiàn)借殼上市，但水井坊官方發(fā)布公告否認(rèn)的這一消息。

在白酒整體進(jìn)入深度調(diào)整期的背景下，水井坊的日子顯然不算好過(guò)，同時(shí)水井坊又是外資控股的白酒企業(yè)，在業(yè)內(nèi)頗具有象征意義。但從目前消息面來(lái)看，水井坊的未來(lái)恐怕有些變數(shù)。

水井坊近年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然差強(qiáng)人意。根據(jù)公司2025年第三季度財(cái)報(bào)，前三季度營(yíng)收僅為23.48億元，同比下滑38.01%；歸母凈利潤(rùn)3.26億元，降幅高達(dá)71.02%。

另外，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-8.67億元，而存貨規(guī)模攀升至37.98億元，同比增長(zhǎng)29.2%，遠(yuǎn)超當(dāng)期營(yíng)收水平。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)其實(shí)說(shuō)明了，水井坊的產(chǎn)品并未有效轉(zhuǎn)化為終端消費(fèi)，而是滯留在渠道體系中。當(dāng)然了，在白酒行業(yè)整體承壓的環(huán)境下，這點(diǎn)并不讓人意外。

從產(chǎn)品來(lái)看，水井坊的主力產(chǎn)品“臻釀八號(hào)”與“井臺(tái)”定位于300至600元價(jià)格帶，本意是避開(kāi)頭部品牌的直接競(jìng)爭(zhēng)，但卻也存在“上下夾擊”的壓力。

一方面，茅臺(tái)、五糧液等通過(guò)系列酒向下滲透，擠壓了次高端空間；另一方面，區(qū)域名酒如古井貢、今世緣憑借更強(qiáng)的渠道掌控力和性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)向上突圍。

據(jù)媒體報(bào)道，2025年臻釀八號(hào)在部分電商平臺(tái)實(shí)際成交價(jià)一度跌破310元，遠(yuǎn)低于578元的官方指導(dǎo)價(jià)，出現(xiàn)了批零倒掛現(xiàn)象，而這顯然也會(huì)沖擊經(jīng)銷(xiāo)商信心。

為穩(wěn)住價(jià)格體系，水井坊在2025年三季度實(shí)施“停貨挺價(jià)”策略，短期內(nèi)箱價(jià)從1500元回升至1800元左右。然而，這種依賴(lài)控量而非真實(shí)需求支撐的價(jià)格修復(fù)，一旦恢復(fù)供貨而終端動(dòng)銷(xiāo)未見(jiàn)起色，價(jià)格防線很可能會(huì)回落。

值得一提的是，近期水井坊試圖通過(guò)推出超高端子品牌“第一坊”并簽約梁朝偉代言以重塑形象，但效果還有待觀察。

值得注意的是，自2024年7月胡庭洲出任總經(jīng)理以來(lái)，水井坊強(qiáng)調(diào)“消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型，并推動(dòng)雙品牌戰(zhàn)略。但其銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)仍高度依賴(lài)傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道，該渠道前三季度收入同比下滑50.45%，而新渠道雖增長(zhǎng)71.24%，但基數(shù)過(guò)小，短期難改整體大勢(shì)。

可以說(shuō)，水井坊的困境，亦是其控股股東帝亞吉?dú)W全球戰(zhàn)略調(diào)整的縮影。

自2025年起，帝亞吉?dú)W加速剝離非核心資產(chǎn)，先后出售加納健力士酒廠、塞舌爾啤酒業(yè)務(wù)、意大利酒類(lèi)子公司及東非啤酒公司控股權(quán)，累計(jì)套現(xiàn)超25億美元。

此舉旨在降低債務(wù)水平，將凈負(fù)債與EBITDA比率控制在2.5–3.0倍區(qū)間。在此背景下，中國(guó)市場(chǎng)白酒業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷，自然引發(fā)對(duì)其資產(chǎn)的重新評(píng)估。

根據(jù)帝亞吉?dú)W2026財(cái)年一季度（2025年7–9月）財(cái)報(bào)，大中華區(qū)凈銷(xiāo)售額同比下滑13%，成為拖累亞太區(qū)整體表現(xiàn)（有機(jī)下滑7.5%）的主要因素。

盡管水井坊2024年?duì)I收達(dá)52.17億元，創(chuàng)歷史新高，但在帝亞吉?dú)W全球超200億美元的營(yíng)收版圖中占比不足5%，戰(zhàn)略權(quán)重有限。

坦白來(lái)說(shuō)，白酒業(yè)務(wù)與帝亞吉?dú)W核心的洋酒體系的協(xié)同效應(yīng)其實(shí)并不強(qiáng)。集團(tuán)高層雖多次表達(dá)對(duì)中國(guó)威士忌市場(chǎng)的看好，并于2024年在云南大理投建云拓威士忌酒廠，但白酒所需的本土文化理解、渠道深耕與長(zhǎng)期品牌培育，與其標(biāo)準(zhǔn)化、全球化運(yùn)營(yíng)邏輯存在不小差異。

帝亞吉?dú)W新任CEO戴夫·劉易斯（Dave Lewis）于2026年1月1日正式上任，此前其在聯(lián)合利華與樂(lè)購(gòu)以“鐵腕降本”著稱(chēng)，包括大規(guī)模裁員、精簡(jiǎn)SKU、出售非核心業(yè)務(wù)等。市場(chǎng)普遍預(yù)期，他將延續(xù)這一風(fēng)格，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)組合。

盡管帝亞吉?dú)W中國(guó)方面在2024年股東大會(huì)上仍強(qiáng)調(diào)“中國(guó)是兩大戰(zhàn)略市場(chǎng)之一”，但其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了一些微妙變化，比如說(shuō)公司資源開(kāi)始更多向威士忌、龍舌蘭等國(guó)際烈酒傾斜，通過(guò)小規(guī)格包裝、即時(shí)零售合作、年輕化營(yíng)銷(xiāo)等方式適應(yīng)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)。

反觀白酒業(yè)務(wù)，水井坊作為一項(xiàng)投入周期長(zhǎng)、回報(bào)不確定、且與主業(yè)協(xié)同有限的資產(chǎn)，其戰(zhàn)略?xún)r(jià)值正在被重新計(jì)算。

當(dāng)然了，對(duì)于水井坊而言，換不換股東可能也是次要的，關(guān)鍵是能否在將來(lái)找到一個(gè)白酒產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)的突圍方式，以及再次等待白酒行業(yè)的春天到來(lái)。

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