作者 | 遠禾

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

曾經(jīng)，靠著獨家代理默沙東的HPV疫苗，智飛生物股價在3年內(nèi)暴漲8倍。

但隨著疫苗行業(yè)快速“退燒”，公司股價一路下跌，又在幾年之內(nèi)跌去超80%。

近日，智飛生物發(fā)布的2025年業(yè)績預(yù)報顯示，扣非凈利潤預(yù)計下滑630%-780%，2025年實現(xiàn)歸母凈利潤虧損106.98億元至137.26億元。

而這，也是智飛生物自2010年上市以來首次出現(xiàn)年度虧損。

在行業(yè)龍頭智飛生物交出上市以來最差業(yè)績之后，疫苗行業(yè)，還是否有故事可講？

01

智飛生物的業(yè)績過山車，起源于獨家代理，也終結(jié)于獨家代理。

剛踏入疫苗賽道之時，智飛生物并不具備自主研發(fā)和生產(chǎn)的能力，于是從最開始，智飛生物就選擇了代理疫苗的發(fā)展模式。

2005年，國內(nèi)爆發(fā)C群流腦疫情，在絕大多數(shù)防疫站僅有A群流腦疫苗之時，只有智飛生物獨家代理的蘭州生物制品研究所的AC群腦膜炎多糖疫苗，而這，也就成為了智飛生物的第一桶金。

2010年，智飛生物登陸資本市場。

2011年，智飛生物拿下默沙東四價HPV代理，2017年又拿下九價HPV代理，伴隨著國內(nèi)HPV疫苗的熱度提升，智飛生物的業(yè)績突飛猛漲。

2016年，智飛營收不足5億元，凈利潤不足1億元。

但到了2023年，智飛生物營收直接飆漲至529.18億元，凈利潤也達到了驚人的80.70億元。

也是在2023年，智飛生物再度代理GSK的帶狀皰疹疫苗，還與默沙東續(xù)簽了總額超980億元的九價HPV疫苗采購協(xié)議。

但這一曾經(jīng)的利潤保障，很快便成為了智飛生物的枷鎖。

2023年業(yè)績達到峰值之后，2024年，智飛生物營收便直接腰斬。

2024年，智飛生物營收僅260億元，但在2023年續(xù)簽的采購協(xié)議中，僅2024年，智飛生物就需向默沙東支付逾326億元。

而智飛生物的歸母凈利潤早在2022年就已經(jīng)開始下滑，2024年，歸母凈利潤已經(jīng)僅剩20億元，回到了2018年的水平。

智飛生物的業(yè)績下滑，和其支柱產(chǎn)品HPV疫苗的銷售斷崖式下滑脫不開關(guān)系。

過去近十年間，智飛生物的增長奇跡主要建立在兩個基礎(chǔ)上，一是所代理的HPV疫苗需求旺盛，二，是其獨家代理的獨特性。

2022年至2024年，代理產(chǎn)品在智飛生物的總營收中占比持續(xù)超過90%。

而如今，時代已然變了。

一方面，隨著國產(chǎn)HPV疫苗逐漸進入市場，展開低價競爭，進口HPV疫苗的空間被大幅壓縮。

目前，一支萬泰生物的國產(chǎn)九價HPV疫苗馨可寧9售價為499元，對比之下，智飛生物代理的進口九價疫苗默沙東佳達修9售價1318元/支。

國產(chǎn)疫苗定價僅為進口的不到一半，甚至還低于進口二價疫苗（580元/支）。

在這樣的價格沖擊之下，進口HPV疫苗面臨的挑戰(zhàn)，日漸嚴峻。

但最本質(zhì)的問題在于，HPV疫苗的需求和接種意愿的大幅降低。

隨著核心城市核心城市人群接種率飽和、民眾接種意愿下降，HPV疫苗需求量驟降。

中國疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率達27.43%。

盡管仍舊不及歐美國家約67%的接種率，但在HPV疫苗接種的核心城市來看，接種率已然接近飽和。

也是因此，2024年，智飛生物代理的默沙東四價HPV疫苗全年批簽發(fā)量同比下降95.49%，九價HPV疫苗同比下降14.8%。

進入2025年，智飛生物面臨的局面更加嚴峻。

2025年上半年，智飛生物代理的默沙東四價HPV疫苗批簽發(fā)量驟降至0，而2024年同期為46.6萬支，九價HPV疫苗也同比減少76.8%，從1827.2萬支降至423.9萬支。

2025年前11個月，國產(chǎn)與進口HPV疫苗產(chǎn)品批簽發(fā)總和僅24批，市場嚴重萎縮。

隨著銷量驟降，智飛生物存貨日漸高企，截止2025年第三季度，智飛生物存貨已達202.46億元，已然超過智飛生物前三季度總營收的兩倍。

更致命的是，HPV疫苗通常只有3年保質(zhì)期，這意味著智飛生物在2023年大規(guī)模采購的疫苗，即將在2026年迎來大規(guī)模過期節(jié)點。

從曾經(jīng)的一苗難求，到如今的“買一針送一針”，HPV疫苗尚且如此，如今的疫苗市場，面臨的問題只會更加嚴峻。

02

中國疫苗管理分類，分為“一類”和“二類”。

一類疫苗由政府免費提供且必須接種，如乙肝疫苗，而二類疫苗需自費自愿接種，如HPV疫苗。

然而，而無論是具備剛需屬性的一類苗，還是以HPV疫苗為代表的二類苗，如今都面臨著嚴峻的考驗。

2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，僅4家公司的歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，毛利率平均下跌10個百分點。

哪怕是研發(fā)出國產(chǎn)九價HPV的萬泰生物，2025年前三季度營收同比雙位數(shù)下滑，歸母凈利潤虧損近2億元。

萬泰生物和智飛生物的遭遇背后，是我國疫苗市場整體發(fā)展上的嚴峻問題，那就是——嚴重的同質(zhì)化競爭。

目前，國內(nèi)疫苗國內(nèi)疫苗研發(fā)管線高度集中，企業(yè)大多跟隨海外已驗證的重磅產(chǎn)品進行“國產(chǎn)替代”，在HPV疫苗、肺炎結(jié)合疫苗（PCV13）、帶狀皰疹疫苗等賽道上扎堆布局。

這樣的內(nèi)卷式研發(fā)導(dǎo)致疫苗行業(yè)重復(fù)建設(shè)、資源浪費，研發(fā)支出持續(xù)高企。2025年前三季度，疫苗行業(yè)研發(fā)費用率保持在相對高位且同比上升，顯示出疫苗企業(yè)努力尋求轉(zhuǎn)型的決心。

但高度同質(zhì)化的管線，也使得疫苗一旦上市便迅速陷入價格戰(zhàn)的泥潭，難以構(gòu)筑可持續(xù)的競爭壁壘，嚴重侵蝕行業(yè)利潤。

四價流感疫苗自費價格從128元降至88元；

二價HPV疫苗中標價從2022年的246元/支一路暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90%；

高價值的九價HPV疫苗和帶狀皰疹疫苗，也陸續(xù)通過“打一贈一”等方式變相大幅降價。

這樣慘烈的價格戰(zhàn)背后，是需求端的重大變革。

對于一類苗市場，在如今醫(yī)療控費的大背景下，疾控中心的采購模式正在迅速轉(zhuǎn)向按實際消耗采購、幾乎不產(chǎn)生庫存的“純銷模式”，導(dǎo)致企業(yè)無法向渠道壓貨，此前采購的庫存也需要大量時間消耗。

而整體而言，逐漸蔓延的“疫苗猶豫”，成為整個疫苗市場不得不面臨的最嚴峻的問題。

如今，公眾對疫苗的信任和接種意愿出現(xiàn)波動，特別是成人疫苗市場，正持續(xù)疲軟。

數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年中國年均流感疫苗接種率不足4%，老年人群不足5%，遠低于發(fā)達國家50%左右的水平。

從消費者角度，這不難理解。

疫苗的屬性，注定了其收益是不可預(yù)見和未知的，消費者對于自費疫苗的消費意愿自然較低。

加上預(yù)防投入持續(xù)不足，導(dǎo)致國內(nèi)的自費疫苗難以具備真正的消費屬性，也沒能全部進入公共財政購買。

就連曾經(jīng)最接近成功消費品屬性的HPV疫苗，都如此迅速跌落神壇，其他自費疫苗的情況，自然只會更差。

但這并非意味著，疫苗行業(yè)會持續(xù)低迷。

在國內(nèi)激烈的內(nèi)卷之下，如今的國產(chǎn)疫苗在性價比、生產(chǎn)工藝等方面具備比較優(yōu)勢，尤其適合拉丁美洲、東南亞、非洲等發(fā)展中市場。

如沃森生物的13價肺炎疫苗，2024年海外營收已經(jīng)達到5.7億元，萬泰生物的二價HPV疫苗2024年也取得2.16億元的海外營收。

出海業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，或許將成為提振部分企業(yè)業(yè)績的重要驅(qū)動力之一。

而另一方面，疫苗企業(yè)也仍舊在堅持創(chuàng)新。

打造出差異化的具備較高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品。

如康希諾生物，正是得益于其極具競爭力的國產(chǎn)四價流腦結(jié)合疫苗，成為2025年前三季度中少數(shù)營收和凈利潤均維持增長的企業(yè)之一。

而放眼未來，疫苗行業(yè)的競爭焦點或?qū)⒓性趍RNA等新技術(shù)平臺、多聯(lián)多價疫苗、針對腫瘤或慢性病的治療性疫苗等前沿領(lǐng)域。

能夠在前沿領(lǐng)域拿出具備創(chuàng)新性產(chǎn)品的企業(yè)，或?qū)⒙氏茸叱龅凸取?/p>

03

結(jié)語

短期來看，國內(nèi)疫苗行業(yè)的陣痛在所難免。

在疫情期間的爆發(fā)式增長之后，如今的疫苗行業(yè)正在回歸到常規(guī)免疫需求和創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動的常態(tài)化增長當中。

目前，疫苗行業(yè)去庫存過程尚未結(jié)束，行業(yè)的全面復(fù)蘇仍需要時間。

盡管由于呼吸道疾病高發(fā)帶來了流感疫苗的需求增長，但對于企業(yè)利潤的改善或許還將滯后。

長期來看，行業(yè)正在進入洗牌和發(fā)展的新階段。

創(chuàng)新能力將成為企業(yè)增長的絕對主線，企業(yè)的競爭也將轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、服務(wù)、渠道等綜合實力比拼。

在監(jiān)管趨嚴、研發(fā)成本高企的背景下，缺乏核心技術(shù)和差異化能力的中小企業(yè)將逐步被淘汰，資源向頭部創(chuàng)新企業(yè)聚集。

也是因此，對于投資者而言，行業(yè)整體性機遇或許已然過去，如今更重要的，是對于公司個體進行深入研究和選擇，具備持續(xù)創(chuàng)新能力和國際化布局的企業(yè)，將能夠穿越周期，成為下一個發(fā)展周期的領(lǐng)軍企業(yè)。（全文完）

▍往期回顧

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風(fēng)險自擔(dān)。