核心觀點：

1.意難平。新年伊始全球政治軍事紛擾，但金融市場風(fēng)險偏好不減。普遍預(yù)期，無論是地緣沖突、科技投資、反內(nèi)卷，還是基數(shù)效應(yīng)，似都指向年內(nèi)我國整體價格的同比降幅收窄，從而助推企業(yè)盈利及名義GDP。如此資產(chǎn)定價的邏輯主線，是否會存在預(yù)期差異？

2.隨著美方將關(guān)鍵礦產(chǎn)納入國家戰(zhàn)略，疊加對美元等信用貨幣價值的擔(dān)憂，有色金屬等實物資產(chǎn)價格彈性顯著增大。不過，占整體價格權(quán)重更大的非關(guān)鍵礦產(chǎn)定價依然偏弱。原油仍受到特朗普低價策略的顯著壓制，黑色、非金屬等品種似難超越全球總需求趨勢。

3.科技敘事之下，AI基建及其派生的電力投資更多體現(xiàn)于銅、鋁等特定金屬的需求，加之供給偏緊，勢必增強價格的向上彈性。但從近年來美國的演繹看，整體價格還是緊跟私人總投資的趨勢，而非科技投資。其背后映射的是科技沖擊下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的K型分化。

4.展望未來，整治“內(nèi)卷式”競爭仍是重點任務(wù)，但近期來看行政舉措更趨審慎。有色等品類擾動下，PPI環(huán)比或有脈沖，但全年維持零增速運行。歷史可見，若只是低基數(shù)等統(tǒng)計效應(yīng)或僅倚賴供給約束推升價格，都難實現(xiàn)利潤的廣譜改善，關(guān)鍵仍在于真實需求。

正文：

新年伊始全球政治軍事紛擾，但金融市場風(fēng)險偏好不減。普遍預(yù)期，無論是地緣沖突、科技投資、反內(nèi)卷，還是基數(shù)效應(yīng)，似都指向年內(nèi)我國整體價格的同比降幅收窄，從而助推企業(yè)盈利及名義GDP。如此資產(chǎn)定價的邏輯主線，是否會存在預(yù)期差異？

一、地緣風(fēng)險擾動多大？

隨著美方將關(guān)鍵礦產(chǎn)納入國家戰(zhàn)略，疊加對美元等信用貨幣價值的擔(dān)憂，有色金屬等實物資產(chǎn)價格彈性顯著增大。不過，占整體價格權(quán)重更大的非關(guān)鍵礦產(chǎn)定價依然偏弱。原油仍受到特朗普低價策略的顯著壓制，黑色、非金屬等品種似難超越全球總需求趨勢。

圖1. 對關(guān)鍵礦產(chǎn)的追逐加劇

來源：WIND，白宮，筆者測算

二、科技投資拉動價格？

科技敘事之下，AI基建及其派生的電力投資更多體現(xiàn)于銅、鋁等特定金屬的需求，加之供給偏緊，勢必增強價格的向上彈性。但從近年來美國的演繹看，整體價格還是緊跟私人總投資的趨勢，而非科技投資。其背后映射的是科技沖擊下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的K型分化。

圖2. 科技投資并不主導(dǎo)整體價格

來源：WIND，筆者測算

三、反內(nèi)卷的力度大??？

去年下半年以來，“反內(nèi)卷”確實推升了部分品類的價格中樞。整治“內(nèi)卷式”競爭仍是今年的重點任務(wù)，但近期觀察來看，在注重法治化和長期制度建設(shè)的背景下，無論是對量還是對價的行政舉措或都更為審慎。

圖3. “反內(nèi)卷”的邊際變化

來源：WIND，筆者測算

注：品類包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。

展望未來，在有色金屬等品類擾動下，整體價格環(huán)比或有階段性脈沖，但鑒于海外原油及國內(nèi)黑色系需求波動有限，PPI全年維持零增速運行。歷史可見，若只是低基數(shù)等統(tǒng)計效應(yīng)或僅倚賴供給約束推升價格，都難實現(xiàn)廣譜意義的利潤改善，關(guān)鍵仍在于真實的需求。

圖4. PPI回升=利潤改善？

來源：WIND，筆者測算

風(fēng)險提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

徐謹(jǐn)智、俞濤、高童 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年1月7日

2.，2025年12月28日

3.，2025年12月17日

4.，2025年11月26日