1月9日晚，復(fù)旦大學(xué)“南土國際金融政策圓桌會(huì)第10期”暨“如何看待當(dāng)前宏觀金融形勢系列”第3期在復(fù)旦經(jīng)濟(jì)學(xué)院舉辦。本次論壇聚焦跨境資本流動(dòng)這一宏觀金融熱點(diǎn)。

西京研究院院長趙建從“沖擊-響應(yīng)”模型出發(fā)，解讀跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)演變邏輯。他指出，疫情以來的系列沖擊重塑了全球資本流動(dòng)格局：2020年中國供應(yīng)鏈穩(wěn)定吸引全球資本流入，出口份額從12%躍升至15%；2021年“三條紅線”調(diào)控與2022年美元暴力加息形成疊加，人民幣首次淪為低息貨幣，引發(fā)股東貸款集中償還等資本外流現(xiàn)象；2024年8月美元降息與9月“中國資產(chǎn)重估”政策落地，又開啟了資本流動(dòng)再平衡進(jìn)程。

趙建強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前跨境資本流動(dòng)存在顯著的“博弈特征”：過度管控資本流出會(huì)導(dǎo)致外資不敢進(jìn)入，2021年以來中國權(quán)益資產(chǎn)的長期資金占比仍不足6%，遠(yuǎn)低于前期高點(diǎn)。他認(rèn)為，2026年資本大幅流出風(fēng)險(xiǎn)可控，但需在“管住風(fēng)險(xiǎn)”與“增加彈性”之間尋求平衡，避免政策短視影響市場信心。

趙建還指出，當(dāng)前主要矛盾在房地產(chǎn)領(lǐng)域，1月初《求是》雜志發(fā)表了《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期》的重磅文章，這預(yù)示著類似9·24的房地產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵政策可能正在醞釀中。

以下為趙建發(fā)言全文：

特別榮幸再次參加本次圓桌會(huì)議，聚焦跨境資本流動(dòng)這一主題，上次參會(huì)讓我受益匪淺。這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了很多用經(jīng)典理論難以解釋的現(xiàn)象，剛剛幾位老師已經(jīng)做了相關(guān)闡釋和說明，我非常認(rèn)同。

西京研究院的集團(tuán)總部在香港，每個(gè)月都會(huì)召開全球基金經(jīng)理會(huì)議，我經(jīng)常在會(huì)上成為大家“批判”的對象。很多基金經(jīng)理問我：“你是做學(xué)術(shù)研究的，能不能解釋下現(xiàn)在的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象？”

比如，全球多數(shù)國家都在面臨通脹壓力，中國卻似乎呈現(xiàn)通縮態(tài)勢，各類商品價(jià)格相對偏低，為什么沒有出現(xiàn)再平衡？再比如，美國當(dāng)前就業(yè)率表現(xiàn)很差，但表面上經(jīng)濟(jì)依然比較繁榮，菲利普斯曲線難道失效了？還有人說現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯變成了Token經(jīng)濟(jì)學(xué)，在AI背景下，如何解釋這一點(diǎn)？（觀察者網(wǎng)注：菲利普斯曲線是表述失業(yè)率與通貨膨脹率交替關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，由新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·菲利普斯于1958年基于英國1861-1957年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)提出，最初揭示失業(yè)率與貨幣工資變動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)。）

我認(rèn)真思考后發(fā)現(xiàn)，這些現(xiàn)象其實(shí)并沒有完全超出既有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，只是我們做理論研究的人，可能對當(dāng)下這些快速涌現(xiàn)的新現(xiàn)象缺乏深入思考的時(shí)間。可以說，如今的經(jīng)濟(jì)情況變化速度實(shí)在太快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)研究的節(jié)奏。

接下來，我把那些看似用傳統(tǒng)學(xué)術(shù)理論無法解釋的失衡現(xiàn)象串聯(lián)起來，和大家做個(gè)分享。我的核心觀點(diǎn)圍繞“沖擊、失衡與再平衡中的跨境資本流動(dòng)”展開。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要解決兩個(gè)核心問題：一是解釋經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)增長，以及不同國家之間增長存在差異的原因；二是解釋經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)波動(dòng)，為什么不能持續(xù)穩(wěn)定增長。

其實(shí)對于市場派而言，無論是向基金經(jīng)理解釋經(jīng)濟(jì)邏輯，還是研究大類資產(chǎn)波動(dòng)，最核心的都是搞清楚“經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)波動(dòng)”。關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，主流的理論是凱恩斯主義為主的周期理論，但我發(fā)現(xiàn)僅靠周期理論已經(jīng)不足以解釋當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象了。

后來我找到了一個(gè)更契合的理論——大家都非常熟悉的“沖擊-響應(yīng)”模型。這個(gè)模型很早就由基德蘭德和普雷斯科（兩人為2004年諾獎(jiǎng)得主）等人提出，用于解釋商業(yè)周期沖擊，后來的DSGE模型（動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型）也基本延續(xù)了這一核心邏輯?！皼_擊-響應(yīng)”模型很好地解釋了當(dāng)下的市場態(tài)勢，我們也用它做經(jīng)濟(jì)預(yù)判，目前整個(gè)宏觀交易組合的收益表現(xiàn)不錯(cuò)。包括今年特朗普相關(guān)政策帶來的兩次沖擊，我們運(yùn)用“懦夫博弈模型”進(jìn)行分析，最終都獲得了超額收益率。

大家都清楚，當(dāng)某個(gè)突發(fā)事件形成沖擊后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的響應(yīng)，響應(yīng)之后會(huì)出現(xiàn)變化，在變化過程中伴隨修復(fù)，修復(fù)到一定階段會(huì)逐漸收斂，進(jìn)而引發(fā)結(jié)構(gòu)變化，最終進(jìn)入新的經(jīng)濟(jì)常態(tài)。這就是“沖擊的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)”，也是我們理解當(dāng)下全球與中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的基本邏輯。

其實(shí)這幾年，尤其是疫情以來，我們經(jīng)歷了大大小小的各類沖擊。有些沖擊規(guī)模較小，比如今年的特朗普2.0相關(guān)政策、降準(zhǔn)降息操作；有些沖擊則比較大，甚至永久性地改變了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，比如新冠疫情、房地產(chǎn)領(lǐng)域的“三條紅線”政策，這些沖擊之后，經(jīng)濟(jì)很難再恢復(fù)到過去的舊均衡，必然會(huì)形成新的均衡狀態(tài)。

以2024年9月24日新政前后的市場變化為例——“9·24行情”之前股市處于熊市，“9·24行情”之后進(jìn)入牛市。我們業(yè)界當(dāng)時(shí)用學(xué)術(shù)語言將這一變化定義為“中國資產(chǎn)重估”。

過去我們解釋宏觀經(jīng)濟(jì)變化，無外乎周期性變化、結(jié)構(gòu)性變化兩種，但現(xiàn)在必須加上“沖擊造成的變化”。為什么？因?yàn)楝F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)常被各類突發(fā)事件打斷，很難完整地觀察到周期的自然運(yùn)行過程。比如中日關(guān)系的變化，就是一個(gè)不小的沖擊。

接下來我重點(diǎn)講講新冠疫情影響跨境資本流動(dòng)的沖擊鏈，我把它總結(jié)為“多米諾骨牌效應(yīng)”，一步步推導(dǎo)這些沖擊如何衍生到今天的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

首先是2020年爆發(fā)的新冠疫情，這是一次極具沖擊力的事件，可以說是千年一遇，堪比14世紀(jì)歐洲的黑死病。歐洲黑死病帶來的沖擊，直接導(dǎo)致了神權(quán)統(tǒng)治的終結(jié)——因?yàn)榇罅可窀冈谝咔橹兴劳?，新上任的年輕神父思想更活躍。同時(shí)，大量勞動(dòng)力喪生倒逼英國等地區(qū)加快機(jī)械研發(fā)，為幾百年后的工業(yè)革命埋下了種子，其影響極為深遠(yuǎn)。

回到新冠疫情，其對經(jīng)濟(jì)影響最大的其實(shí)是防控措施。突然間，因?yàn)榉揽匦枰?，天上的航班、地上的物流都暫停了。我們知道，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是連續(xù)性、平滑運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體系，但一場疫情讓中美等主要經(jīng)濟(jì)體的后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都受到了這次沖擊的連鎖影響。

從GDP數(shù)據(jù)來看，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了明顯的“斷層線”，這和沖擊-響應(yīng)理論的數(shù)值模擬結(jié)果高度吻合。疫情沖擊造成全球供應(yīng)鏈斷裂，中國是少數(shù)保持供應(yīng)鏈穩(wěn)定的國家。當(dāng)時(shí)全球物資供應(yīng)極度緊張，美國的超市甚至出現(xiàn)了空空如也的景象。中國雖然采取了最嚴(yán)厲的動(dòng)態(tài)清零政策，但工業(yè)生產(chǎn)設(shè)施并沒有遭到破壞。

一位北京的老領(lǐng)導(dǎo)跟我說：“為什么這幾年我們的軍工科技取得了重大突破？很大一部分原因是疫情期間，科研人員哪兒也去不了，就在實(shí)驗(yàn)室和科研基地攻堅(jiān)克難。以前搞科研的還經(jīng)常外出交流應(yīng)酬，這三年就踏踏實(shí)實(shí)待在廠房、實(shí)驗(yàn)室里做研究，很多科研成果就出來了。”

確實(shí)，2020年疫情爆發(fā)后，中國貿(mào)易史上出現(xiàn)了一幕奇跡般的景象：無數(shù)艘中國貨輪裝載著各類物資運(yùn)往世界各地，返程時(shí)卻基本是空船。以前集裝箱從中國運(yùn)到美國后，還會(huì)裝載大豆等貨物返回中國；而當(dāng)時(shí)運(yùn)到歐洲后，很多集裝箱直接被閑置丟棄了。我認(rèn)識不少在青島做航運(yùn)和集裝箱業(yè)務(wù)的朋友，他們說那一年賺的錢，相當(dāng)于過去七年的總和。

這一系列沖擊帶來了直接結(jié)果：中國出口不是連續(xù)性增長，而是快速抬升。我們的出口占全球份額過去長期維持在12%左右，在疫情后的半年里，一下子提升到了15%。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？因?yàn)槊绹?、歐洲等主要消費(fèi)大國當(dāng)時(shí)物資短缺，原本從墨西哥、巴西、印度等國進(jìn)口的商品斷供了。比如，印度當(dāng)時(shí)的疫情防控形勢尤其嚴(yán)峻，產(chǎn)能完全跟不上，只能轉(zhuǎn)而從中國進(jìn)口?？蛻絷P(guān)系一旦建立，就很難改變，即便之后加征一點(diǎn)關(guān)稅，也不會(huì)影響這種基于信任的合作關(guān)系。

也正因?yàn)槿绱?，這幾年中國出口表現(xiàn)一直非常強(qiáng)勁。2025年，中國的貿(mào)易順差達(dá)到了一萬億美元，這在人類貿(mào)易文明史上是前所未有的。中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)很差，但GDP依然實(shí)現(xiàn)了5%以上的增長，其中出口的貢獻(xiàn)占了一半以上，可以說我們是靠著出口支撐了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

順著這個(gè)多米諾骨牌效應(yīng)繼續(xù)往下看：2020年下半年到2021年上半年，全球多數(shù)國家處于通縮狀態(tài)，而中國卻面臨通脹壓力。2021年上半年，恒大們還在搞“地王”，上海也頻頻拍出高價(jià)地塊，當(dāng)時(shí)的通脹壓力非常明顯。我印象很深刻，當(dāng)時(shí)就有人跟我反映，房價(jià)泡沫問題已經(jīng)非常嚴(yán)重了。在這種背景下，美國開啟了大規(guī)模放水，而中國為了遏制經(jīng)濟(jì)過熱，出臺了房地產(chǎn)“三條紅線”政策。

2021年“三條紅線”政策落地后，經(jīng)濟(jì)形勢開始發(fā)生反轉(zhuǎn)。從那之后，多數(shù)國家開始面臨通脹壓力，只有中國呈現(xiàn)通縮態(tài)勢。

2022年2月份還發(fā)生了兩件大事：俄烏沖突爆發(fā)，以及美元開啟暴力加息。2022年也出現(xiàn)了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)景觀：全球多數(shù)國家都在跟隨加息，只有中國在降息。從此時(shí)開始，人民幣歷史上第一次成為低息貨幣、融資貨幣。

人民幣淪為低息貨幣。這是我們從未經(jīng)歷過的情況，因?yàn)樽鳛榘l(fā)展中國家，過去我們長期保持較高的利率水平，有大量的投資項(xiàng)目需要資金。以前我們的理財(cái)產(chǎn)品收益率大概在5%左右，信托產(chǎn)品能達(dá)到8%左右。以前，美元和日元長期維持零利率，人民幣作為高息貨幣，吸引了大量外資流入，當(dāng)時(shí)中國的外匯儲備最高達(dá)到了4.5萬億美元。而現(xiàn)在人民幣淪為低息貨幣，我們一時(shí)間有點(diǎn)不知所措。中美利差擴(kuò)大，直接導(dǎo)致人民幣被“套取”外流，這是市場規(guī)律下的必然結(jié)果，很難避免。

不過話說回來，通縮也并非全是壞處?！叭龡l紅線”政策刺破房地產(chǎn)泡沫后，中國房地產(chǎn)市場實(shí)際上已經(jīng)硬著陸，房地產(chǎn)投資基本清零。但硬著陸之后，我們發(fā)現(xiàn)高層并沒有過度恐慌，經(jīng)濟(jì)依然能夠平穩(wěn)運(yùn)行。原因在于，房地產(chǎn)泡沫破滅后，中國的生產(chǎn)要素價(jià)格大幅下降，讓中國重新成為極具競爭力的生產(chǎn)基地。同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人會(huì)將人民幣兌換成美元出海投資，再加上中美利差較高，這種出海動(dòng)力更強(qiáng)。就在前兩天，還有人跟我打電話說，現(xiàn)在人民幣貸款利率能做到3%。如果把這些資金投到海外，購買美元國債，再加上美元加息帶來的收益，整體收益率是比較可觀的。

這就導(dǎo)致一個(gè)問題：2022年到2024年8月，中國雖然持續(xù)實(shí)施降息、放水政策，但通縮態(tài)勢依然沒有改變，反而出現(xiàn)了資本外流、中國企業(yè)出海、中國資產(chǎn)折價(jià)的情況。這種局面一直持續(xù)到2024年9月24日，中國權(quán)益資產(chǎn)市場迎來了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，牛市開啟。這里有個(gè)關(guān)鍵背景：2024年8月美元開始降息，正是這個(gè)外部環(huán)境的變化，才促成了9·24這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的出現(xiàn)。如果美元沒有降息，可能也不會(huì)有9·24的市場轉(zhuǎn)折。

為什么說9·24是一次范式之變？因?yàn)檠胄薪梃b了美聯(lián)儲的QE模式，推出了一系列刺激政策，三千億資金投放不夠就再加三千億，五千億不夠就再加五千億，直接推動(dòng)了中國資產(chǎn)重估。直到今天（9日），A股已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了十六連陽，這在之前是很多人都不敢相信的。

講完這個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)邏輯鏈條，大家可能會(huì)問：接下來經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么走？我認(rèn)為，未來仍處于再平衡的過程中，這個(gè)過程至少還會(huì)持續(xù)一到兩年。

不過新的問題和新的現(xiàn)象又在不斷出現(xiàn)。比如日元一直在加息，突然從低息貨幣、融資貨幣變成了投資貨幣，加息之后不少海外投資項(xiàng)目出現(xiàn)了問題。而人民幣去年只降息了一次，沒有完全跟上美元的降息節(jié)奏?，F(xiàn)在出現(xiàn)了新的變化：人民幣開始升值。很多人認(rèn)為人民幣升值是因?yàn)橘Q(mào)易順差，但我認(rèn)為核心原因是中美利差邊際收窄，而且當(dāng)前匯率結(jié)構(gòu)不再由商品經(jīng)常賬戶決定，而是由金融賬戶主導(dǎo)。因?yàn)槊涝ツ耆卫塾?jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，而人民幣只降息了一次，僅降了10個(gè)基點(diǎn)。

雖然當(dāng)前中美利差依然倒掛，但邊際收窄的趨勢非常明顯。如果未來人民幣的降息，跟美元的降息之間，存在著節(jié)奏上的拓寬，人民幣升值還會(huì)有空間。同時(shí)中國資產(chǎn)重估的進(jìn)程也會(huì)繼續(xù)下去。在這個(gè)再平衡過程中，中國經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期已經(jīng)過去，權(quán)益資產(chǎn)市場必然會(huì)維持牛市態(tài)勢。當(dāng)前的主要矛盾依然在房地產(chǎn)市場，我們一直在期盼房地產(chǎn)領(lǐng)域也能出現(xiàn)類似9·24的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折時(shí)刻。

今年伊始，《求是》雜志發(fā)表了《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期》的重磅文章。我認(rèn)為這篇文章標(biāo)志著房地產(chǎn)政策的畫風(fēng)逆轉(zhuǎn)。其中有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)讓我印象深刻：第一，明確提出房子有金融資產(chǎn)屬性，這相當(dāng)于對“房住不炒”的表述進(jìn)行了調(diào)整；第二，強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)市場的重要性；第三，明確提出政策不能采用添油戰(zhàn)術(shù)，不能擠牙膏，要一次性給足。這些表述都是對過去政策的反思，也預(yù)示著類似9·24的房地產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵政策可能正在醞釀中。

另外，我昨天看到一則消息，特朗普竟然開始提“房住不炒”了。我覺得這種國運(yùn)的輪回很值得玩味。

全世界研究中國經(jīng)濟(jì)都覺得很有趣，因?yàn)檫@里不斷出現(xiàn)各種奇異的現(xiàn)象，我們從理論層面去深入思考這些現(xiàn)象，不僅具有學(xué)術(shù)價(jià)值，對我們未來的資產(chǎn)預(yù)判和資產(chǎn)配置也有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

我的分享就到這里，謝謝大家！

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