2024年，資本圈被一則消息炸得沸沸揚(yáng)揚(yáng)：市值僅60億的中航電測，竟宣稱要豪擲174億收購總資產(chǎn)超1200億的成飛集團(tuán)。成飛，那可是殲 - 10、殲 - 20的“娘家”，2023年?duì)I收高達(dá)749億的軍工巨擘。如此懸殊的體量對比，瞬間引發(fā)了“賤賣”的質(zhì)疑聲浪。

從表面數(shù)據(jù)看，這單交易著實(shí)怪異。機(jī)構(gòu)給成飛的估值是240億，可交易對價(jià)卻只有174億，中間差了六十多億。這巨大的差額，就像一顆投入輿論湖面的巨石，激起千層浪。不少人第一反應(yīng)就是，是不是把軍工龍頭賣便宜了？畢竟在大眾認(rèn)知里，收購價(jià)格低于估值，似乎就意味著資產(chǎn)被低估、被賤賣。

然而，這背后有著容易被忽略的國有資本公積之類的會計(jì)處理?xiàng)l款。這就好比同樣一件物品，在不同的計(jì)量方式下，呈現(xiàn)出的價(jià)值有所不同。同樣一塊資產(chǎn)，在不同口徑下會出現(xiàn)“看起來少了幾十億”的效果，外行不明就里，一算就以為少的錢“蒸發(fā)”了。其實(shí)，這只是會計(jì)處理上的差異，并非資產(chǎn)真的被低估。

重組預(yù)案披露后，中航電測股價(jià)短時間暴漲，從十塊出頭一路沖到五十多塊。散戶們在股吧里把“殲 - 20概念”“隱身戰(zhàn)機(jī)龍頭”炒得火熱，情緒被徹底點(diǎn)燃。在市場的狂熱氛圍中，人們很容易被表面的股價(jià)波動和概念炒作所迷惑，而忽略了交易的本質(zhì)。

實(shí)際上，這單交易并非街頭買賣那種簡單的“你便宜我占便宜”。它更像是集團(tuán)內(nèi)部把核心資產(chǎn)換一種方式裝進(jìn)資本市場。名義上是收購，實(shí)質(zhì)上是把成飛的資產(chǎn)和訂單能力“嫁接”到一個上市平臺上。這就好比給一棵大樹換了一個更肥沃的土壤，方便后面融資、擴(kuò)產(chǎn)、做長期投入。單純拿“成交價(jià)”去和“評估價(jià)”對比，就像只看到了冰山一角，很容易得出誤判。

利潤困局：軍工企業(yè)的成本重壓與融資死結(jié)

再把焦點(diǎn)從“估值爭議”挪到成飛自己的財(cái)務(wù)上，就能理解為什么它看起來“營收大、利潤薄”。2023年，成飛營收749億，但凈利潤只有24億，利潤率不到3%，同時資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.32%。賬面上錢不少進(jìn)賬，可留下來的凈利潤卻不多，欠賬壓力還很大，這背后的原因并不復(fù)雜，軍工企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)決定了它不是“賣一架飛機(jī)賺一大筆”的邏輯。

像殲 - 20這類先進(jìn)裝備，真正燒錢的地方在研發(fā)、試驗(yàn)、驗(yàn)證、工裝、產(chǎn)線升級、材料體系、質(zhì)量控制和供應(yīng)鏈保障等多個環(huán)節(jié)。以2022到2023年為例，研發(fā)投入就高達(dá)22.12億。這類投入很多時候不會立刻變成“當(dāng)年利潤”，反而會像一塊沉重的石頭，壓著財(cái)務(wù)報(bào)表。

產(chǎn)能爬坡本身也是一項(xiàng)吞金獸。設(shè)備更新、數(shù)字化總裝、復(fù)材工藝、檢測體系、人員培訓(xùn)，每一個環(huán)節(jié)都需要大量的資金投入。與此同時，新項(xiàng)目還得往前推，下一代戰(zhàn)機(jī)、無人僚機(jī)、航電升級、智能制造等，這些東西在形成穩(wěn)定收入之前，往往先是多年持續(xù)投入。

而且，軍工企業(yè)還不能像一些民企那樣“想融資就融資、想稀釋就稀釋”。核心軍工要守住國有絕對控股的紅線，保密要求也讓它很難走常規(guī)IPO路子。這就形成了一個死結(jié)：任務(wù)越重越要投錢，投錢越多利潤越薄，利潤越薄融資越難，融資越難就越怕產(chǎn)能和研發(fā)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)“斷檔”。在這種情況下，光靠企業(yè)那點(diǎn)凈利潤去撐長期戰(zhàn)略項(xiàng)目，確實(shí)吃力。

借殼深意：融資、控權(quán)與協(xié)同的戰(zhàn)略考量

把估值和利潤這兩條線合起來看，就能明白“成飛資產(chǎn)注入中航電測”想解決的是什么問題：既要錢，又不能丟控制權(quán)，還要盡量降低敏感技術(shù)直接暴露在公開上市流程里的風(fēng)險(xiǎn)。

借殼的好處就是快。不走從零開始的IPO排隊(duì)和披露路徑，而是把成熟資產(chǎn)裝進(jìn)現(xiàn)成的上市公司里，讓融資渠道先打通。交易落地后，更名后的“中航成飛”在2025年上半年?duì)I收沖到207億，合同負(fù)債也大幅上升到187億左右。這類“合同負(fù)債”通俗講就是訂單和預(yù)收款的體現(xiàn)，說明后面的交付任務(wù)排得很滿。

市值走高也不只是炒概念，它反映的是資本市場對“核心軍工資產(chǎn)進(jìn)入上市平臺后，未來現(xiàn)金流和擴(kuò)產(chǎn)能力”的重新定價(jià)。當(dāng)然，股價(jià)波動有市場情緒成分，但從產(chǎn)業(yè)角度看，核心是融資閥門打開了。錢能更順暢地進(jìn)來，債務(wù)壓力有機(jī)會被優(yōu)化，產(chǎn)線升級和研發(fā)投入能更連續(xù)。

另一方面，集團(tuán)還能通過股權(quán)結(jié)構(gòu)守住絕對控股。比如，保持78%控股權(quán)，符合“關(guān)鍵軍工必須牢牢握在國有手里”的要求。至于“協(xié)同”，也不是玄學(xué)。成飛強(qiáng)在整機(jī)、數(shù)字化設(shè)計(jì)和復(fù)材等體系能力；中航電測在航空電子與測控相關(guān)領(lǐng)域有積累，放到一個平臺上更利于資源統(tǒng)籌、供應(yīng)鏈配套和長期項(xiàng)目推進(jìn)。

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