贏家的詛咒

#01

運(yùn)氣就是不確定性

你沒(méi)有任何學(xué)醫(yī)的經(jīng)歷，假如現(xiàn)在讓你做一個(gè)小手術(shù)，即便明確給你詳細(xì)的病情診斷，并且還有大量的手術(shù)教學(xué)視頻，想必你也不敢做。

你也沒(méi)有任何炒股的經(jīng)驗(yàn)，但現(xiàn)在一個(gè)很可靠的人，向你推薦一支股票，介紹了看好的原因，你大概率會(huì)把錢(qián)都買(mǎi)入，膽大的還會(huì)借錢(qián)。

這兩種不同的直覺(jué)反應(yīng)，源于你的生活經(jīng)驗(yàn)：沒(méi)有任何醫(yī)學(xué)訓(xùn)練的人，當(dāng)然不可能完成手術(shù)，但沒(méi)有任何投資經(jīng)驗(yàn)的人，買(mǎi)股票發(fā)財(cái)?shù)氖聟s很多。

這當(dāng)然不能認(rèn)為金融投資沒(méi)有醫(yī)學(xué)那么專(zhuān)業(yè)，真正能做到穩(wěn)定盈利的投資者，其數(shù)量不會(huì)比技藝精湛的外科大夫多。投資與外科手術(shù)的主要區(qū)別在于“運(yùn)氣”，你不可能靠好運(yùn)氣完成一臺(tái)手術(shù)，卻有可能靠好運(yùn)氣什么都不懂也賺到錢(qián)。

好運(yùn)氣就是付出很少，收獲很多；壞運(yùn)氣就是付出很多，收獲很少。所以，運(yùn)氣的本質(zhì)就是不確定性，做手術(shù)的確定性遠(yuǎn)高于投資。

而且，股市還有一個(gè)比純粹的賭場(chǎng)更具迷惑性的特點(diǎn)，它的運(yùn)氣在時(shí)間分布上也是不均勻的。

在同一時(shí)間，賭場(chǎng)里好運(yùn)的人和歹運(yùn)的人通常是對(duì)半開(kāi)，但股市經(jīng)常在某一個(gè)時(shí)間，比如牛市，讓大部分人都擁有好運(yùn)，怎么買(mǎi)都賺錢(qián)，買(mǎi)錯(cuò)了也賺錢(qián)，膽子越大，賺得越多……

當(dāng)然，代價(jià)就是到了熊市，大部分人都是壞運(yùn)氣，怎么買(mǎi)都虧，水平高水平低都可能虧，虧到專(zhuān)業(yè)人士也懷疑自己以前學(xué)的方法是不是都是扯淡。

所以越是水平高的人，越不希望靠運(yùn)氣（指中性的運(yùn)氣，可能是好運(yùn)也可能是歹運(yùn)）來(lái)?yè)v蛋，相反，大部分普通散戶參與到股票投資這種本身非常專(zhuān)業(yè)的活動(dòng)中，恰恰是因?yàn)檫\(yùn)氣的大量存在。

人類(lèi)對(duì)運(yùn)氣這件事的迷戀，可以用大家更熟悉的體育比賽來(lái)作個(gè)比較。

#02

足球和籃球，哪個(gè)更靠運(yùn)氣？

在大部分人看來(lái)，足球比賽主要靠實(shí)力，部分也受運(yùn)氣的影響，事實(shí)上，運(yùn)氣的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般人的想象，這里有不少研究。

有一本用大數(shù)據(jù)分析足球的書(shū)《數(shù)字游戲》，把一個(gè)球隊(duì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)的一致性看成實(shí)力，再把某一場(chǎng)比賽結(jié)果的偏差看成運(yùn)氣，書(shū)中統(tǒng)計(jì)了大量強(qiáng)弱分明的足球比賽，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)隊(duì)只有50%的概率獲勝（不包括踢平）。

同時(shí)對(duì)比了NBA中強(qiáng)弱分明的比賽，結(jié)果強(qiáng)隊(duì)獲勝的概率是70%，就算考慮到籃球沒(méi)有平局，隨機(jī)性也少很多。

還有一項(xiàng)研究比較了歐洲頂級(jí)聯(lián)賽、NFL橄欖球和NBA的數(shù)據(jù)，結(jié)論是，這三項(xiàng)運(yùn)動(dòng)中，運(yùn)氣的比重分別為60%、38%和12%。

研究認(rèn)為，比賽中進(jìn)球數(shù)越少，運(yùn)氣的成份越高，上面的三項(xiàng)比賽都是依次減少。以前乒乓球比賽是每局21分，后來(lái)為了遏制中國(guó)隊(duì)的霸主地位，改成五局每局11分，增加比賽的偶然性，也就是運(yùn)氣的成分。

體育的運(yùn)氣往往被包裝為“以弱勝?gòu)?qiáng)”“爆冷逆襲”，本質(zhì)上還是因?yàn)橛^眾對(duì)運(yùn)氣的迷戀，又不想承認(rèn)這一點(diǎn)，干脆用一些正能量的詞匯來(lái)包裝一下。

雖然巴菲特強(qiáng)調(diào)，普通人投資最好的方法是買(mǎi)指數(shù)基金，但運(yùn)氣的作用讓很多人產(chǎn)生“我也能行”的錯(cuò)覺(jué)（通常在牛市），再加上中國(guó)沒(méi)有合法賭場(chǎng)，對(duì)于大部分散戶而言，股票投資就成了合法的賭博，這就讓股票投資這個(gè)其實(shí)非常專(zhuān)業(yè)的活動(dòng)，在中國(guó)有了非常廣泛的群眾參與性。

反觀運(yùn)動(dòng)員的心態(tài)，就完全相反了，如果是強(qiáng)弱分明但又沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的比賽，大概率會(huì)采用防守的戰(zhàn)術(shù)，以對(duì)抗隨機(jī)性，即運(yùn)氣中最好和最壞的那一部分。

但如果是水平相當(dāng)?shù)母呤种g的對(duì)抗呢？運(yùn)氣的影響對(duì)雙方是對(duì)等的，此時(shí)，不管專(zhuān)業(yè)投資者還是運(yùn)動(dòng)員，都必須選擇一個(gè)合理的策略——是對(duì)抗運(yùn)氣還是放大運(yùn)氣？

#03

冠軍基金是怎么煉成的？

體育比賽要加大隨機(jī)性以提升觀賞性，方法主要是鼓勵(lì)選手進(jìn)攻，減少防守，不管是乒乓球從21分改成11分，還是足球小組賽勝一場(chǎng)從2分提高到3分，都是如此。

專(zhuān)業(yè)高手之間的排名對(duì)抗也是如此，特別是牛市，很多人都會(huì)選擇加大進(jìn)攻性倉(cāng)位，減少防守性倉(cāng)位——這在投資中被稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)偏好提升”。

這就是我之前分析過(guò)的一個(gè)對(duì)基民至關(guān)重要的問(wèn)題——過(guò)去賺錢(qián)的基金，未來(lái)也會(huì)賺錢(qián)嗎？

下面的圖是2021年業(yè)績(jī)排名五個(gè)20%檔的基金，假設(shè)你在2022年初去買(mǎi)基金，大概率會(huì)買(mǎi)到第一排（業(yè)績(jī)排名前20%），但它們中有28%的概率變成業(yè)績(jī)最差的一檔，只有13%的概率還留在最好的一檔。

這就是基金投資中常見(jiàn)的“贏家的詛咒”。

如果一個(gè)主動(dòng)型基金，大部分年份都能跑贏基準(zhǔn)，可以說(shuō)基金經(jīng)理水平比較高；但如果只是某一年特別好，排到市場(chǎng)前10%，其中運(yùn)氣和風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，要遠(yuǎn)高于能力的因素。

很多人覺(jué)得這是頭一年運(yùn)氣太好，把第二年的運(yùn)氣帶跑了，那當(dāng)然是迷信的說(shuō)法，每一年的運(yùn)氣都是互不相關(guān)的獨(dú)立事件，第一年的運(yùn)氣好，并不會(huì)降低第二年的運(yùn)氣。

真正的原因在于運(yùn)氣與風(fēng)險(xiǎn)偏好的疊加。

投資中的風(fēng)險(xiǎn)偏好就是對(duì)標(biāo)的波動(dòng)率的選擇（也叫彈性），如果兩個(gè)機(jī)會(huì)的性價(jià)比差不多，但A股票的波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)B股票，那么，如果你選擇A股票的話，運(yùn)氣好你會(huì)大賺，運(yùn)氣不好你就會(huì)大虧，如果你選擇B股票的話，運(yùn)氣好你會(huì)小賺，運(yùn)氣不好你只會(huì)小虧。

另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好也體現(xiàn)在持倉(cāng)的集中度，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的人總是傾向于看準(zhǔn)了就集中持倉(cāng)，看對(duì)了就是大賺，看錯(cuò)了也會(huì)出現(xiàn)重大虧損。

所以，排名特別靠前的基金，大部分都是風(fēng)險(xiǎn)偏好特別高的基金經(jīng)理，再加上好運(yùn)氣。

運(yùn)氣是單獨(dú)事件，一個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻有延續(xù)性，甚至有路徑依賴(lài)，一時(shí)嘗到甜頭，第二年第三年，都會(huì)傾向于放大風(fēng)險(xiǎn)偏好，一旦遇到壞運(yùn)氣，自然排名就會(huì)非常靠后。

投資對(duì)專(zhuān)業(yè)能力的要求，長(zhǎng)期而言毋庸置疑，但時(shí)間越短，運(yùn)氣的成分越高，一兩年內(nèi)的盈利水平，運(yùn)氣至少與能力是對(duì)等的，一兩個(gè)月內(nèi)的盈利幾乎都是靠運(yùn)氣。

所以對(duì)于專(zhuān)業(yè)基金經(jīng)理，永遠(yuǎn)面臨兩個(gè)選擇：

選擇“長(zhǎng)跑冠軍”：想要多年持續(xù)跑贏基準(zhǔn)，一定要控制運(yùn)氣的因素，即追求確定性，那就很難在某一年跑到全市場(chǎng)前20%的位置；

選擇“短跑冠軍”：想要在某一年成為全市場(chǎng)前5%，主要靠“運(yùn)氣+高風(fēng)險(xiǎn)偏好+因子暴露”。

這兩個(gè)選擇對(duì)于基金經(jīng)理而言，本身無(wú)對(duì)錯(cuò)，但對(duì)于投資者，肯定是“長(zhǎng)跑冠軍”更好?？赡壳靶袠I(yè)的激勵(lì)機(jī)制其實(shí)更獎(jiǎng)勵(lì)后者，所以大部分基金經(jīng)理不知不覺(jué)跑到了后一條賽道上。

基民最好的辦法是逆向選擇，把近兩三年排名在前10%的主動(dòng)型基金，剔除出自己的持倉(cāng)，勿與賭徒為伍。

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