文 | Kaori

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2024 年初比特幣 ETF 通過時(shí)，不少加密貨幣從業(yè)者戲謔稱彼此為「尊貴的美股交易員」，可真當(dāng)紐交所計(jì)劃開發(fā)股票上鏈、7x24 小時(shí)交易，代幣融入傳統(tǒng)金融議程的一部分時(shí)，幣圈人才后知后覺地意識(shí)到加密行業(yè)并沒有占領(lǐng)華爾街。

相反，華爾街一開始就在賭融合，目前已慢慢過渡到雙向收購時(shí)代，加密公司買傳統(tǒng)金融的牌照、客戶、合規(guī)能力；傳統(tǒng)金融買加密的技術(shù)、管道、創(chuàng)新能力。

兩邊互相滲透，邊界逐漸消失。三五年后，或許就沒有加密公司和傳統(tǒng)金融公司的區(qū)分，只有金融公司。

這種收編和融合正以《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案》（下稱 CLARITY 法案）為法律依據(jù)，在制度層面將一個(gè)野性生長的幣圈改造成華爾街熟悉的形狀。首當(dāng)其沖被改革的，便是幣權(quán)這個(gè)不似穩(wěn)定幣吃香的純幣圈概念。

二選一時(shí)代

長期以來，幣圈的從業(yè)者和投資者一直處于一種名不正言不順的焦慮里，還常常被各地政府部門施以執(zhí)法式監(jiān)管。

這種拉扯不僅扼殺了創(chuàng)新，也讓買幣的投資人陷入尷尬境地，因?yàn)樗麄兪治沾鷰?，卻空有幣權(quán)。與傳統(tǒng)金融市場的股民不同，代幣持有人既沒有受到法律保護(hù)的知情權(quán)，也沒有針對(duì)項(xiàng)目方內(nèi)幕交易的追索權(quán)。

因此，當(dāng)去年 7 月 CLARITY 法案在美國眾議院高票通過時(shí)，整個(gè)行業(yè)對(duì)其寄予了厚望。市場的核心訴求非常明確，界定代幣到底是數(shù)字商品還是證券，結(jié)束美國證券交易委員會(huì)（SEC）與商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）長達(dá)數(shù)年的管轄權(quán)爭奪。

法案規(guī)定只有那些完全去中心化、無實(shí)際控制人的資產(chǎn)，才能被認(rèn)定為數(shù)字商品，歸 CFTC 管轄，就像黃金、大豆一樣。而任何存在中心化控制痕跡、通過許諾收益來融資的資產(chǎn)，統(tǒng)統(tǒng)被歸類為受限數(shù)字資產(chǎn)或證券，納入 SEC 的鐵腕管轄之下。

對(duì)于比特幣和以太坊這樣早已沒有實(shí)際控制人的網(wǎng)絡(luò)，這是利好。但對(duì)于絕大多數(shù) DeFi 項(xiàng)目和 DAO 來說，這幾乎是滅頂之災(zāi)。

法案要求任何涉及數(shù)字資產(chǎn)交易的中介機(jī)構(gòu)必須注冊并執(zhí)行嚴(yán)格的反洗錢（AML）和客戶身份驗(yàn)證（KYC）程序。對(duì)于運(yùn)行在智能合約上的 DeFi 協(xié)議而言，是不可能完成的任務(wù)。

法案摘要文件明確提到，某些與區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行維護(hù)相關(guān)的去中心化金融活動(dòng)會(huì)獲得豁免，但仍保留反欺詐與反操縱的執(zhí)法權(quán)。

這是一種典型的監(jiān)管折衷，允許寫代碼、做前端界面的行為存在，但一旦觸及交易撮合、收益分配與中介化服務(wù)，就要納入更重的監(jiān)管框架。

也正因?yàn)檫@種折衷，CLARITY 法案在 2025 年夏天之后并沒有讓行業(yè)真正安心，因?yàn)樗破人许?xiàng)目重新回答一個(gè)殘酷問題——你到底是什么？

如果你聲稱自己是去中心化協(xié)議，遵守 CLARITY 法案，你的代幣就不能有實(shí)際價(jià)值。如果你不想虧待持幣用戶，那就必須承認(rèn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性，并讓代幣面對(duì)證券法的審視。

只要人，不要幣

這種抉擇，在 2025 年反復(fù)上演。

2025 年 12 月，一則并購消息在華爾街與加密社區(qū)引發(fā)了截然不同的反應(yīng)。

全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行商 Circle 宣布收購跨鏈協(xié)議 Axelar 的核心開發(fā)團(tuán)隊(duì) Interop Labs。在傳統(tǒng)財(cái)經(jīng)媒體眼中，這是一樁標(biāo)準(zhǔn)的人才收購案，Circle 獲得了頂尖的跨鏈技術(shù)團(tuán)隊(duì)，以強(qiáng)化其穩(wěn)定幣 USDC 在多鏈生態(tài)中的流通能力。

Circle 的估值因此穩(wěn)固，Interop Labs 的創(chuàng)始人與早期股權(quán)投資人拿著現(xiàn)金或 Circle 的股份滿意離場。

但在加密貨幣的二級(jí)市場，這則消息引發(fā)了恐慌性的拋售。

投資者在拆解交易條款發(fā)現(xiàn)，Circle 的收購對(duì)象僅限于開發(fā)團(tuán)隊(duì)，而明確排除了 AXL 代幣、Axelar 網(wǎng)絡(luò)以及 Axelar 基金會(huì)。

這一發(fā)現(xiàn)讓此前的利好預(yù)期瞬間瓦解。AXL 代幣在公告發(fā)布后的數(shù)小時(shí)內(nèi)，不僅抹去了此前因收購傳聞而產(chǎn)生的所有漲幅，甚至進(jìn)一步陷入深跌。

過去很長一段時(shí)間里，加密項(xiàng)目的投資者都默認(rèn)一種敘事，購買代幣等同于投資了這個(gè)初創(chuàng)公司。隨著開發(fā)團(tuán)隊(duì)的努力，協(xié)議的使用量會(huì)增加，代幣的價(jià)值也會(huì)隨之水漲船高。

Circle 的收購案粉碎了這種幻想，它從法律和實(shí)踐層面宣告開發(fā)公司（Labs）與協(xié)議網(wǎng)絡(luò)（Network）是兩個(gè)完全割裂的實(shí)體。

「這是合法的搶劫?！挂晃怀钟?AXL 超過兩年的投資人在社交媒體上寫道。但他無法起訴任何人，因?yàn)樵谡泄蓵桶灼姆擅庳?zé)條款里，代幣從未被承諾擁有對(duì)開發(fā)公司的剩余索取權(quán)。

回顧 2025 年收購擁有代幣的加密項(xiàng)目，這些收購?fù)ǔＩ婕凹夹g(shù)團(tuán)隊(duì)和底層架構(gòu)的轉(zhuǎn)移，但不包括代幣權(quán)益，從而對(duì)投資者造成重大沖擊。

7 月，Kraken 旗下的 Layer 2 網(wǎng)絡(luò) Ink 收購了 Vertex Protocol 的工程團(tuán)隊(duì)及其底層交易架構(gòu)。隨后，Vertex Protocol 宣布關(guān)閉服務(wù)，其代幣 VRTX 遭到廢棄。

10 月，Pump.fun 收購了交易終端 Padre。消息公布的同時(shí)，項(xiàng)目方宣布代幣 PADRE 作廢且無未來計(jì)劃。

11 月，Coinbase 收購了 Tensor Labs 構(gòu)建的交易終端技術(shù)，該收購?fù)瑯硬簧婕按鷰?TNSR 的權(quán)益。

至少在 2025 年這波并購里，越來越多交易傾向于只買團(tuán)隊(duì)與技術(shù)，而將代幣棄置不顧。這也讓越來越多加密行業(yè)的投資者憤慨，「要么賦予代幣和股票一樣的價(jià)值，要么你就別發(fā)幣」。

DeFi 的分紅困局

如果說 Circle 是外部并購導(dǎo)致的悲劇，那么 Uniswap 和 Aave 則在加密市場不同發(fā)展階段展示了內(nèi)部一直以來面臨的利益沖突。

Aave，這個(gè)長期被視為 DeFi 借貸領(lǐng)域的王者項(xiàng)目，在 2025 年末陷入了一場關(guān)于錢歸誰的激烈內(nèi)戰(zhàn)，沖突的焦點(diǎn)在于協(xié)議的前端收入。

絕大多數(shù)用戶并不直接與區(qū)塊鏈上的智能合約交互，而是通過 Aave Labs 開發(fā)的網(wǎng)頁界面進(jìn)行操作。

2025 年 12 月，社區(qū)敏銳地發(fā)現(xiàn)，Aave Labs 悄然修改了前端代碼，將用戶在網(wǎng)頁上進(jìn)行代幣兌換交易產(chǎn)生的高額手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)流到了 Labs 自己的公司賬戶，而非去中心化自治組織 Aave DAO 的金庫。

Aave Labs 的理由符合傳統(tǒng)商業(yè)邏輯，網(wǎng)站是我們建的，服務(wù)器費(fèi)是我們出的，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是我們扛的，流量變現(xiàn)理應(yīng)歸公司所有。但在代幣持有者看來，這是背叛。

「用戶是沖著 Aave 這個(gè)去中心化協(xié)議來的，不是沖著你的 HTML 網(wǎng)頁來的。」這場爭論導(dǎo)致 Aave 的代幣市值在短時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)了 5 億美元。

雖然雙方最終在巨大的輿論壓力下達(dá)成了某種妥協(xié)，Labs 承諾提出一個(gè)與代幣持有者分享非協(xié)議收入的提案，但裂痕已無法彌合。

協(xié)議也許是去中心化的，但流量入口始終是中心化的。誰掌握了入口，誰就掌握了對(duì)協(xié)議經(jīng)濟(jì)的實(shí)際征稅權(quán)。

與此同時(shí)，去中心化交易所霸主 Uniswap 為了合規(guī)，也不得不選擇自我閹割。

2024 年至 2025 年間，Uniswap 終于推進(jìn)了備受矚目的費(fèi)用開關(guān)提案，該提案旨在將協(xié)議的部分交易費(fèi)用用于回購并銷毀 UNI 代幣，試圖將代幣從無用的治理票轉(zhuǎn)變?yōu)橥s的生息資產(chǎn)。

然而，為了規(guī)避 SEC 的證券認(rèn)定，Uniswap 不得不進(jìn)行極為復(fù)雜的架構(gòu)切割，將負(fù)責(zé)分紅的實(shí)體與開發(fā)團(tuán)隊(duì)物理隔離。他們甚至在懷俄明州注冊了一種名為 DUNA 去中心化非法人非營利協(xié)會(huì)的新型實(shí)體，試圖在合規(guī)的邊緣尋找棲身之所。

12 月 26 日，Uniswap 啟動(dòng)手續(xù)費(fèi)開關(guān)提案最終治理投票獲通過，核心內(nèi)容還包括銷毀 1 億枚 UNI 以及 Uniswap Labs 關(guān)閉前端費(fèi)用、進(jìn)一步聚焦協(xié)議層開發(fā)等。

Uniswap 的掙扎與 Aave 的內(nèi)戰(zhàn)共同指向了一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)，投資者渴望的分紅，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定證券的核心依據(jù)。

想要賦予代幣價(jià)值，就會(huì)引來 SEC 的罰單；想要規(guī)避監(jiān)管，代幣就必須保持無實(shí)際價(jià)值的狀態(tài)。

空有權(quán)利映射，然后呢？

當(dāng)我們試圖理解 2025 年這場幣權(quán)危機(jī)時(shí)，不妨將視線投向更為成熟的資本市場。那里存在著一個(gè)極具啟示意義的參照物，中概股的美國存托憑證 ADS 與可變利益實(shí)體 VIE 架構(gòu)。

如果你在納斯達(dá)克買入阿里巴巴（BABA）的股票，資深交易員都會(huì)告訴你，你買的并不是那個(gè)在中國杭州運(yùn)營淘寶的實(shí)體公司的直接股權(quán)。

受限于法律，你持有的是開曼群島一家控股公司的權(quán)益，而這家開曼公司通過一系列復(fù)雜的協(xié)議控制著中國境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體。

這聽起來很像一些山寨幣，買的都是一種映射，而非實(shí)物本身。

但 2025 年的教訓(xùn)告訴我們，ADS 與代幣之間存在著顯著的區(qū)別：法律追索權(quán)。

ADS 架構(gòu)雖然迂回，但它建立在長達(dá)數(shù)十年的國際商法信任、完善的審計(jì)體系以及華爾街與監(jiān)管層的默契之上。

最關(guān)鍵的是，ADS 持有人在法律上享有剩余索取權(quán)。這意味著如果阿里巴巴被收購或私有化，收購方必須按照法律流程，用現(xiàn)金或等價(jià)物置換你手中的 ADS。

反觀代幣，尤其是那些原本被寄予厚望的治理代幣，在 2025 年的并購潮中暴露了其本質(zhì)，它們既不在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，也不在所有者權(quán)益端。

CLARITY 法案落地前，這種脆弱的關(guān)系靠社區(qū)共識(shí)和牛市信仰維持。開發(fā)者暗示代幣就是股票，投資人假裝自己在做 VC。

而當(dāng) 2025 年合規(guī)的大錘落下，所有人才正視起來，在傳統(tǒng)公司法框架下，代幣持有人既不是債權(quán)人，也不是股東，他們更像是購買了高價(jià)會(huì)員卡的粉絲。

當(dāng)資產(chǎn)可以被交易，權(quán)利就可以被拆分。當(dāng)權(quán)利被拆分，價(jià)值就會(huì)向最能被法律承認(rèn)、最能承載現(xiàn)金流、最能被強(qiáng)制執(zhí)行的那一端聚攏。

在這個(gè)意義上，2025 年的加密行業(yè)并不是失敗了，而是被納入了金融史。它開始像所有成熟金融市場一樣，接受資本結(jié)構(gòu)、法律文本與監(jiān)管邊界的審判。

當(dāng)加密向傳統(tǒng)金融靠攏成為不可逆趨勢時(shí)，一個(gè)更尖銳的問題隨之出現(xiàn)，之后的行業(yè)價(jià)值會(huì)流向哪里？

許多人以為，融合意味著勝利，但歷史經(jīng)驗(yàn)往往相反，當(dāng)一種新技術(shù)被舊體系接納，它會(huì)獲得規(guī)模，卻未必保留原本承諾的分配方式。舊體系最擅長做的事情，是把創(chuàng)新馴化為可監(jiān)管、可會(huì)計(jì)化、可資產(chǎn)負(fù)債表化的形態(tài)，并把剩余索取權(quán)牢牢釘在既有的權(quán)利結(jié)構(gòu)上。

加密的合規(guī)化可能并不會(huì)把價(jià)值還給代幣持有人，而是更可能把價(jià)值歸還給法律所熟悉的部分，公司、股權(quán)、牌照、受監(jiān)管賬戶，以及能夠在法庭上被清算與執(zhí)行的合同。

幣權(quán)會(huì)繼續(xù)存在，就像 ADS 也會(huì)繼續(xù)存在一樣，它們都是金融工程里被允許交易的權(quán)利映射。但問題在于，你究竟買的是哪一層映射？