1月20日，高盛在北京舉辦媒體溝通會，高盛首席中國股票策略師劉勁津?qū)χ袊Y本市場分享了最新研判。

　　他指出，從高盛研究部2026年全球整體的大類資產(chǎn)配置角度，股票資產(chǎn)屬于明確高配資產(chǎn)，中國股票是其中看好的重點方向之一。

　　他對于驅(qū)動中國股市上行的居民存款搬家、外資配置中國興趣提升等因素，做了一番詳細剖析。

　　劉勁津?qū)θA爾街見聞·資事堂表示，中國股市的慢牛市場應(yīng)會持續(xù)，有利于保險公司對股票資產(chǎn)的配置。保險公司正逐步加大對權(quán)益資產(chǎn)的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

　　“一方面是因為美國沒有出現(xiàn)衰退，另一方面是因為全球流動性依然比較充裕。如果回看過去50年的歷史，這樣的組合每一次出現(xiàn)，對全球股票市場都是一個非常明顯的利好。”

　　“當前標普500成分股公司中，大概28%的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入占比大約只有16%左右。這意味著中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間?！?/p>

　　“從海外資金配置來看，對沖基金對中國市場目前的凈配置大概只有8%不到，低于歷史高點11%到13%的水平。這意味著對沖基金等在中國市場的配置仍有提升空間。”

　　“高盛明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前還沒有真正轉(zhuǎn)化為行動。從分散風險的角度來看，中國仍然是他們非常重要的一個選擇?！?/p>

　　2026年的樂觀預(yù)期

　　劉勁津表示：高盛研究部認為2026年對中國股票來說應(yīng)該還是一個比較“開心”的階段。

　　劉勁津認為今年中國的經(jīng)濟增長會是一個相對不錯的年份。此外高盛對美國經(jīng)濟增長的觀點也相對樂觀，全球整體增長是比較好的。更重要的是，高盛認為美聯(lián)儲在今年仍然會維持相對寬松的貨幣政策取向，存在兩次降息的可能性。

　　劉勁津之所以強調(diào)這兩個方面，一方面是因為美國沒有出現(xiàn)衰退，另一方面是因為全球流動性依然比較充裕。如果回看過去50年的歷史，這樣的組合每一次出現(xiàn)，對全球股票市場都是一個非常明顯的利好。這也是為什么高盛對今年全球風險資產(chǎn)，特別是股票，相對更有信心。

　　從大類資產(chǎn)配置的角度來看，目前在高盛研究部的建議里，唯一一個明確高配的大類資產(chǎn)仍然是股票。

　　而在股票內(nèi)部，高盛最看好的一個方向是新興市場，對中國股票依然維持高配的建議。

　　中國股市的動力：盈利增長

　　回到中國市場本身，劉勁津表示去年無論是港股還是A股，整體表現(xiàn)其實都不錯，大概都有20%到30%左右的回報。但如果拆解回報來源，可以看到相當一部分是來自估值修復。

　　以MSCI中國指數(shù)為例，目前的動態(tài)市盈率大概在13倍左右，已經(jīng)回到了歷史平均水平。A股這邊，如果以滬深300作為參考，目前大概在15倍左右，也基本回到了歷史中位數(shù)。所以今年高盛有一個非常重要的判斷，就是整體回報仍然有空間，但推動力從估值修復轉(zhuǎn)為盈利主導。不同指數(shù)之間可能有差異，但整體來看，高盛認為今年的回報區(qū)間大概在15%到20%，而主要驅(qū)動力將來自盈利增長，而不是估值擴張。

　　三大盈利來源

　　劉勁津?qū)τ鲩L是相對樂觀的，并認為有三個比較重要的盈利增長主題。

　　第一個是AI。過去幾年，美國市場中AI對整體股票市場盈利的貢獻非常顯著。高盛認為中國的AI發(fā)展路徑，很可能是從算力逐步轉(zhuǎn)向應(yīng)用，再到最終的變現(xiàn)過程。隨著AI落地，很多中國的科技公司都會受益。高盛判斷，在未來3到5年內(nèi)，AI每年可以為全市場貢獻大概2%到3%左右的盈利增長。

　　第二個是出海。高盛認為這是未來3到5年非常重要的盈利增長推動力。當前標普500成分股公司中，大概28%的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入占比大約只有16%左右。這意味著中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間。

　　第三個是反內(nèi)卷。高盛的觀點是，反內(nèi)卷并不是對所有行業(yè)都是利好，但對于一些上游行業(yè)以及部分制造業(yè)來說，目前毛利率已經(jīng)處在歷史低位，未來一到兩年存在修復甚至反轉(zhuǎn)的可能。

　　把這三個主題結(jié)合在一起，就解釋了為什么高盛認為未來幾年整體盈利增長中樞有可能維持在12%到13%左右。

　　就估值方面，從2024年非常低的水平，當時中國市場的市盈率一度不到10倍，目前已經(jīng)修復到大概13倍左右。劉勁津認為目前的估值水平是相對合理的。再往上走并不是沒有空間，但這個空間相較于此前估值修復階段會小一些。

　　入市資金的來源

　　劉勁津指出，推動市場上行一個重要來源就是流動性。去年南向資金整體非常充裕，高盛統(tǒng)計全年大概有1800億美元流入港股。今年高盛預(yù)計這個數(shù)字可能會進一步上升到2000億美元，可能創(chuàng)下新的高點。

　　這反映的不只是個人投資者，機構(gòu)投資者對股票配置的需求也在提升。

　　從海外資金配置來看，對沖基金中國市場目前大概只有8%不到，明顯低于歷史高點11%到13%的水平。這意味著對沖基金等投資者在中國市場的配置仍有提升空間。

　　在主動公募這邊，海外公募基金目前對中國的配置依然是低配，大概低配300個基點左右。但在過去一年多的溝通中，劉勁津明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前更多停留在“興趣”階段，還沒有真正轉(zhuǎn)化為行動。

　　從分散風險的角度來看，中國仍然是外資非常重要的一個選擇。

　　在國內(nèi)流動性方面，最近討論比較多的是“存款搬家”。目前超額存款規(guī)模仍然在50多萬億，即便只有一小部分進入股市，對市場流動性也是非常重要的支撐。高盛做了一個相對保守的測算，認為未來12個月個人投資者大概有2萬億人民幣的資金、逾一萬億機構(gòu)資金可以進入股票市場。

　　配置A股還是港股？

　　很多投資者會問，更看好A股還是港股。高盛的回答是，兩者都有各自的優(yōu)勢。港股在互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域選擇更多，而A股在AI，特別是一些偏“物理AI”的方向上，標的同樣非常豐富，所以高盛并不做非此即彼的選擇。

　　在主題投資方面，高盛重點跟蹤了幾個方向。一個是民營企業(yè)主題，高盛認為在政策支持下，未來幾年民營企業(yè)整體表現(xiàn)有望相對更好。

　　另外一個是中盤股主題，高盛構(gòu)建了一個覆蓋23個子行業(yè)、共50只中盤股的組合，重點放在未來5年政策支持力度較大的領(lǐng)域。

　　還有出海主題，邏輯比較清晰，就是海外市場份額提升帶來的結(jié)構(gòu)性機會。

　　最后一個是股東回報主題，強調(diào)分紅和回購，這在日本和韓國市場已經(jīng)驗證過，是構(gòu)建平衡組合的重要組成部分。

　　最后總結(jié)一下行業(yè)配置，高盛依然維持對AI相關(guān)行業(yè)的高配，包括軟件、互聯(lián)網(wǎng)和硬件；同時繼續(xù)高配原材料和保險。

　　為何高配保險板塊？

　　劉勁津?qū)Y事堂表示，慢牛市場應(yīng)會持續(xù)，有利于保險公司對股票資產(chǎn)的配置。保險公司正逐步加大對權(quán)益資產(chǎn)的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

　　第二，過去幾年，市場上對高分紅主題一直非常重視。在大金融板塊里，保險的分紅水平同樣不低，而且業(yè)務(wù)本身能夠提供比較穩(wěn)定的回報。所以從這個角度看，保險是一個比較好的渠道，可以參與和分享高分紅這個長期主題。

　　第三個還是估值問題。即便最近保險板塊的表現(xiàn)不錯，整體估值仍然是低于長期平均水平的，所以估值優(yōu)勢依然比較明顯。

　　配置股票緣何“重要”？

　　關(guān)于資產(chǎn)配置的問題，其實和存款、房地產(chǎn)這些都有關(guān)。普通投資者在中長期視角下，其實有理由配置更多股票。高盛現(xiàn)在在全球大類資產(chǎn)配置里，對大宗商品整體觀點中性，但依然看好黃金等貴金屬。唯一明顯超配的資產(chǎn)還是股票。

　　對此劉勁津解讀，估值談不上特別便宜，但在經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)中，企業(yè)本身的盈利增長能力仍然不錯。

　　比如標普500，高盛判斷未來12個月大概還有接近10%左右的回報空間。更重要的是，高盛的回報預(yù)測中，絕大部分來自盈利增長，而不是估值擴張，這也反映了在當前宏觀背景下，企業(yè)依然具備創(chuàng)造營業(yè)增長的能力。

　　高盛去年在一篇報告里專門討論過國內(nèi)個人投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。其中房地產(chǎn)大概還占到55%以上，股票只有10%左右。模型顯示若未來幾年房地產(chǎn)市場平平，債券收益率持續(xù)走低，股票的配置比例是明顯偏低的，理論上應(yīng)該提高到接近40%。

　　當然，這種調(diào)整不可能在短期內(nèi)完成。但如果股票市場真的進入一個慢牛階段，隨著投資者心態(tài)逐步改變，個人投資者對股票的風險偏好是有可能繼續(xù)提升的。

　　這里面還有一個非常重要的因素，就是通脹。很多個人投資者愿意把錢放在銀行，拿1%到2%的回報，實際回報并不低。但如果通脹預(yù)期開始緩慢改善，那么對風險資產(chǎn)的配置需求自然也會提升。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責任自負。