過去鮮被券商、基金公司關(guān)注的黃酒股，在2025年實(shí)現(xiàn)了股價(jià)爆發(fā)：會(huì)稽山（601579.SH）以90.15%的漲幅，成為年度漲幅第一的酒類上市公司。

而過去領(lǐng)漲的白酒股，除珍酒李渡上漲32%、金徽酒上漲6.91%，其余酒企均是下跌狀態(tài)。貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份的年度漲幅分別為-6.47%、-19.57%、-3.62%、-2.54%和-23.00%。

黃酒股的最大漲幅出現(xiàn)在2025年5月：若以前五個(gè)月的漲幅計(jì)算，黃酒指數(shù)漲幅為51.67%，不僅顯著跑贏白酒、啤酒等酒類細(xì)分指數(shù)，更超越人形機(jī)器人、DeepSeek、寵物經(jīng)濟(jì)等熱門概念板塊的同期表現(xiàn)。

東吳證券食品飲料首席分析師蘇鋮走訪發(fā)現(xiàn)，基金公司過去幾乎不關(guān)注黃酒，在黃酒股中，機(jī)構(gòu)持倉很少，而2025年黃酒股東中出現(xiàn)了不少機(jī)構(gòu)身影。

截至2026年1月16日收盤，黃酒股中市值最高的會(huì)稽山市值為98.6億元，古越龍山（600059.SH）為83.2億元。盡管上述兩家公司的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了亮眼增長，但僅為白酒股老大貴州茅臺(tái)市值的0.5%、五糧液的2.38%。

產(chǎn)業(yè)規(guī)模也是如此。中國酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年中國黃酒產(chǎn)量約為400萬噸，同比增長了3.5%，銷售額約為200億元，黃酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模在酒類中占比不足2%。據(jù)畢馬威調(diào)研，34.3%的酒企表示，2025年上半年黃酒銷售量和銷售額有所增加。《2025—2030年中國黃酒行業(yè)市場分析及發(fā)展前景預(yù)測報(bào)告》指出，2025年黃酒市場規(guī)模預(yù)計(jì)突破300億元。

股價(jià)上漲背后是黃酒上市公司想象空間的變化。一位2025年買入會(huì)稽山的股東稱，白酒股增速放緩，資金逐漸從白酒股轉(zhuǎn)投其他，黃酒上市公司在做的高端化、年輕化、全國化布局有了階段性結(jié)果，如果黃酒行業(yè)能夠打破原有區(qū)域、場景、價(jià)格的限制，黃酒規(guī)模能有千億想象空間。

年輕化、高端化實(shí)踐

黃酒股的最大漲幅出現(xiàn)在2025年5月。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后，黃酒股的基本面發(fā)生了兩個(gè)變化。

2025年4月，古越龍山、會(huì)稽山調(diào)整了部分重點(diǎn)產(chǎn)品的銷售價(jià)格。此次提價(jià)為會(huì)稽山自2016年以來首次大規(guī)模提價(jià)。當(dāng)時(shí)，會(huì)稽山曾回應(yīng)稱，希望通過提價(jià)重塑品類價(jià)格體系，拉升行業(yè)天花板，進(jìn)而推動(dòng)全行業(yè)從“以量換利”轉(zhuǎn)向“以質(zhì)取勝”。提價(jià)公告發(fā)布次日，古越龍山和會(huì)稽山的股價(jià)均出現(xiàn)了上漲。

在產(chǎn)品提價(jià)之前，黃酒企業(yè)還在推行產(chǎn)品高端化策略。2020年至2024年，會(huì)稽山、古越龍山旗下中高檔酒的銷售收入占比持續(xù)攀升。2024年，會(huì)稽山中高檔酒銷售收入為10.65億元，占收入的67.26%，為歷史峰值；古越龍山中高檔酒銷售收入為13.98億元，占比為73.36%，同為最高值。

華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中寫道，從白酒的“黃金十年”與“白銀十年”，到啤酒的高端化時(shí)代到來，黃酒有望成為最后完成高端化升級(jí)浪潮的品類。

方正證券食品飲料分析師盧瀟航觀察，這一轉(zhuǎn)變始于2024年的“618”，會(huì)稽山一日一熏氣泡黃酒72小時(shí)銷售額破千萬元，首次驗(yàn)證了黃酒通過產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)破圈的潛力；2025年“618”期間，該產(chǎn)品GMV突破5000萬元、同比增長400%，強(qiáng)化了其增長的可持續(xù)性。同時(shí)，黃酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著年輕化特征，35歲以下用戶群體占比達(dá)到70%，Z世代成為核心客群。

蘇鋮認(rèn)為，提價(jià)、“618”大促銷售增長標(biāo)志著黃酒產(chǎn)品的年輕化、高端化實(shí)踐奏效。

加上2025年5月時(shí)，青島啤酒擬以6.65億元收購山東即墨黃酒廠100%股權(quán)，啤酒這一跨界資本的進(jìn)入，讓黃酒股繼續(xù)上漲。當(dāng)時(shí)，青島啤酒稱，從市場銷售淡旺季上看，冬季是旺季的即墨老酒與夏季是旺季的啤酒產(chǎn)品，可以形成市場銷售的互補(bǔ)效應(yīng)，且將利用即墨黃酒與自身在發(fā)酵技術(shù)、銷售渠道上的協(xié)同性，開辟新的增長曲線。

但在過去，黃酒股并沒有如此熱鬧。

蘇鋮說，拉長時(shí)間看，從2010年左右開始，白酒股一直是食品飲料中最火、最受關(guān)注的品類，2016—2021年白酒量價(jià)齊升；橫向比較看，黃酒則比較邊緣化，其消費(fèi)受眾窄、消費(fèi)的區(qū)域少、產(chǎn)品提價(jià)難，整體沒有很好的成長性。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年至2023年，國內(nèi)規(guī)上黃酒企業(yè)由121家降至81家；年?duì)I收額由195.85億元降至85.47億元。

東吳證券研報(bào)顯示，黃酒產(chǎn)業(yè)在2023年前后出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)，CR2（市場中業(yè)務(wù)規(guī)模排名前二的企業(yè)所占的市場份額之和）市占率由2017年的14.9%提升至2023年的37.4%。行業(yè)龍頭通過產(chǎn)品推新、渠道拓展、品牌建設(shè)等方式推動(dòng)高端化、年輕化與全國化進(jìn)程。會(huì)稽山推出高端蘭亭系列，古越龍山布局國釀1959等高端產(chǎn)品。同時(shí)，黃酒工藝持續(xù)優(yōu)化，如熱凝冷濾、定向菌種選育等技術(shù)提升品質(zhì)穩(wěn)定性與口感。

2025年的市場情況再次發(fā)生變化。一方面，白酒處于深度調(diào)整期，政務(wù)商務(wù)場景受挫，消費(fèi)者的飲酒方式也發(fā)生變化，理性消費(fèi)和悅己消費(fèi)更普遍，白酒企業(yè)業(yè)績承壓。另一方面，黃酒迎合了部分白酒消費(fèi)群體“降費(fèi)減壓”的需求。蘇鋮說，會(huì)稽山、古越龍山在高端化和年輕化方面都取得了一些成績，2023—2025年的業(yè)績持續(xù)成長。

一位浙江地區(qū)的消費(fèi)者說，2025年他也曾以幾百元的黃酒產(chǎn)品代替高度白酒宴請(qǐng)，浙江本地人反饋度數(shù)低喝起來沒壓力，而且價(jià)格和之前差不多，也有面子。

蘇鋮調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，2025年投資黃酒股的機(jī)構(gòu)多為中小型基金，過去黃酒上市公司相對(duì)吸引力較弱，現(xiàn)在他們認(rèn)為黃酒的景氣度比以前有所提升。而黃酒股估值得以提升，與產(chǎn)品的年輕化、高端化發(fā)展有關(guān)，投資人認(rèn)為黃酒股在未來5—10年的持續(xù)增長更可信，這一預(yù)期影響了對(duì)黃酒股的定價(jià)。

畸形的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和難尋的消費(fèi)場景

分析師認(rèn)為黃酒是一個(gè)明珠蒙塵的品類，但在黃酒長期從業(yè)者、鵝字號(hào)創(chuàng)始人巨剛看來，黃酒這個(gè)品類存在難解問題：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)畸形和消費(fèi)場景稀缺。巨剛從事黃酒行業(yè)超20年，2014年創(chuàng)立了中國首個(gè)酒業(yè)設(shè)計(jì)師品牌巨剛眾酒。

巨剛回憶，十多年前會(huì)稽山的純正5年、古越龍山的金5年，上市零售定價(jià)是28元。記者在淘寶搜索發(fā)現(xiàn)，這兩款產(chǎn)品的價(jià)格今天仍維持在20多元。

過去近20年時(shí)間，白酒不斷提價(jià)，通過提價(jià)拓展了經(jīng)銷商的利潤空間、提高了廠商的利潤，形成快速發(fā)展的正循環(huán)，而黃酒的價(jià)格止步不前。

巨剛說，黃酒的整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)畸形，要么特別便宜，價(jià)格在20元以下；要么特別貴，一瓶達(dá)上千元，百元價(jià)格帶又沒有超級(jí)單品。

但在巨剛看來，做黃酒最難的還是找消費(fèi)場景。當(dāng)時(shí)，他想了很多種辦法尋找黃酒的新消費(fèi)場景，如找垂直電商銷售，做雅集體驗(yàn)，在高端會(huì)銷售，燒制酒具、制作相關(guān)周邊產(chǎn)品帶動(dòng)黃酒銷售，拍短視頻演示黃酒的各種自飲喝法等。但離開這些創(chuàng)造的場景，消費(fèi)者不會(huì)主動(dòng)選擇黃酒，只會(huì)在吃螃蟹時(shí)想到喝黃酒。

如今，這些問題仍然待解。會(huì)稽山與古越龍山想用創(chuàng)新產(chǎn)品打開消費(fèi)市場，如在黃酒中加入氣泡，與其他飲品混飲。十年前，巨剛就曾研發(fā)過青梅黃酒、桂花黃酒，包括黃酒中加雪碧、加氣的新黃酒，但都未能實(shí)現(xiàn)規(guī)模推廣。

會(huì)稽山方面表示，2025年前三季度，會(huì)稽山持續(xù)煥新品牌形象，在年輕化、高端化兩端尋求新突破。具體來看，該公司旗下的年輕化品牌爽酒，通過抖音超頭部達(dá)人白冰聯(lián)動(dòng)吳彥祖進(jìn)行跨界合作，創(chuàng)新的產(chǎn)品形態(tài)與營銷策略觸達(dá)年輕群體，改變了市場對(duì)黃酒的固有認(rèn)知。

但近些年，會(huì)稽山的銷售費(fèi)用也在快速增長，2022年、2023年、2024年的銷售費(fèi)用占營收比重分別為11.51%、14.67%、20.35%。

千億想象空間

古越龍山和會(huì)稽山當(dāng)前的股價(jià)對(duì)應(yīng)2026年預(yù)期利潤的市盈率都在35倍以上，處于食品飲料板塊中較高水平。即便如此，在股吧中，記者看到不少網(wǎng)友發(fā)帖認(rèn)為黃酒是下一個(gè)千億風(fēng)口，估值還將繼續(xù)上漲。

在盧瀟航看來，黃酒千億規(guī)模是一個(gè)合理的長期敘事。目前，黃酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模為200億元。從量上看，相比白酒已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的全國化滲透，黃酒仍存在廣闊的空白市場有待開拓；從價(jià)上看，黃酒當(dāng)前整體價(jià)格帶仍處于較低水平，未來有望隨著頭部酒企推動(dòng)高端產(chǎn)品線推廣，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性升級(jí)�；仡櫧�40年，白酒行業(yè)自1990年代起迅猛發(fā)展，逐步占據(jù)主導(dǎo)地位；而在更長的歷史中，黃酒曾是主流酒飲，擁有深厚的文化底蘊(yùn)與歷史基因。過去，白酒主要作為社交工具活躍于商務(wù)宴請(qǐng)等場景；具備歷史文化積淀的黃酒品牌，若能進(jìn)一步完善和推廣高端產(chǎn)品線，有望承接甚至部分替代白酒的消費(fèi)需求，從而打開行業(yè)級(jí)別的成長空間。

但蘇鋮覺得，黃酒千億規(guī)模是宏大敘事，按照現(xiàn)有基礎(chǔ)，在短時(shí)間內(nèi)很難達(dá)到。黃酒切走了部分白酒的消費(fèi)場景，吸引了部分年輕消費(fèi)人群，但白酒也有低度化等動(dòng)作。蘇鋮覺得，如果黃酒企業(yè)能長期堅(jiān)持品牌投入，堅(jiān)持高端化和年輕化，將具有可持續(xù)成長性。

中原基金董事、執(zhí)行合伙人晉育峰，對(duì)黃酒規(guī)模能達(dá)到千億持保守態(tài)度。他說，站在投資角度，暫時(shí)看不出黃酒有實(shí)現(xiàn)千億的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。如果只是進(jìn)行表面的、顯性的單點(diǎn)突破，而沒有底層、內(nèi)在的系統(tǒng)性創(chuàng)新，那么財(cái)務(wù)模型的重構(gòu)和企業(yè)的重新估值就缺乏根基。

2025年資本熱炒之前，黃酒股在2021年也曾出現(xiàn)過一次大幅上漲的行情。一位白酒經(jīng)銷商回憶，當(dāng)年的糖酒會(huì)上，不少黃酒企業(yè)開展招商活動(dòng)。但他深入了解后發(fā)現(xiàn)，黃酒的高端產(chǎn)品銷售難度較大，大眾款產(chǎn)品的利潤空間又過小，他最終沒有代理黃酒品牌。

“消費(fèi)者喜歡喝氣泡類低度酒，這只是說低度酒火了，但這種低度酒是不是黃酒，要打一個(gè)大大的問號(hào)。五糧液等白酒企業(yè)帶頭做低度酒，果酒、米酒等也屬于低度酒�！本迍傉f。

一位貴州茅臺(tái)的小股東分析認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)角度看，黃酒要真正實(shí)現(xiàn)破局，關(guān)鍵在于能否跑出一個(gè)全國性的大單品，能否進(jìn)入禮品、社交與年輕化消費(fèi)場景。沒有消費(fèi)場景就難以形成復(fù)利效應(yīng)，沒有全國化的大單品就缺乏護(hù)城河。目前來看，黃酒還沒有出現(xiàn)像飛天茅臺(tái)、普五這樣的全國大單品。

（作者 鄭淯心）

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鄭淯心

大消費(fèi)新聞二部主任，長期關(guān)注大消費(fèi)行業(yè)的市場發(fā)展和公司動(dòng)向，擅長深度調(diào)查報(bào)道、高端人物專訪和產(chǎn)業(yè)剖析。 線索請(qǐng)聯(lián)系：zhengyuxin@eeo.com.cn