文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

資本市場(chǎng)里，海康威視是「閉著眼買」的白馬股標(biāo)桿。

但現(xiàn)在，要還盯著它跌去50%的股價(jià)、蒸發(fā)的3000多億市值問「抄不抄底」，說(shuō)明，你還沒看透?？嫡嬲穆闊?。

2025年業(yè)績(jī)快報(bào)早已亮了底牌，營(yíng)收增速近乎停滯，利潤(rùn)增長(zhǎng)全靠降本增效的「防守操作」。

我認(rèn)為，它正遭遇一場(chǎng)慘烈的「范式降維」，過去二十年，它借著城鎮(zhèn)化、天網(wǎng)工程的東風(fēng)，建成了無(wú)孔不入的「硬件帝國(guó)」。

可紅利見頂后，它安身立命的護(hù)城河，正被一股全新力量硬生生填平；不知道你有沒有想過，為啥海康引以為傲的「護(hù)城河」，在AI大模型面前突然失靈了？

01

要理解海康的深度危機(jī)，得先搞懂它以前是怎么賺錢的。

海康威視之所以能成為全球安防老大，核心競(jìng)爭(zhēng)力總結(jié)起來(lái)就三個(gè)字：碎片化

安防行業(yè)的場(chǎng)景，碎到離譜。工地要識(shí)別是否戴安全帽，城管要查占道經(jīng)營(yíng)，林業(yè)要監(jiān)測(cè)火情，需求五花八門。

以前每一個(gè)小需求，都得讓?？蹬梢魂?duì)算法工程師，到現(xiàn)場(chǎng)采數(shù)據(jù)、標(biāo)數(shù)據(jù)、訓(xùn)模型、做部署；?？叼B(yǎng)了近3萬(wàn)名研發(fā)人員，占總員工近一半，堪稱一支龐大的「手工匠人部隊(duì)」。

靠著這套人海戰(zhàn)術(shù)，海康 2020-2024 年累計(jì)砸了超 500 億研發(fā)費(fèi)，給幾千個(gè)行業(yè)做了無(wú)數(shù)定制化算法；這種苦活累活筑起的壁壘極高，互聯(lián)網(wǎng)大廠嫌重不愿碰，小公司沒能力承接。

這就是?？档摹杆槠t利」，它過去能穩(wěn)住高毛利、擋住對(duì)手的底氣。

可 2024、2025 這兩年，多模態(tài)大模型徹底掀了桌子。

以前?？狄獙憥兹f(wàn)行代碼、耗時(shí)半年搞定的「特定場(chǎng)景識(shí)別」，遇上視覺大模型后，邏輯全變了；大模型不用喂那么多垂直場(chǎng)景數(shù)據(jù)，天生就有極強(qiáng)的「泛化能力」。

說(shuō)白了：

以前 1 個(gè)場(chǎng)景配 1 個(gè)特定算法 + 1 組研發(fā)團(tuán)隊(duì)的手工作坊模式，現(xiàn)在 1 個(gè)通用大模型加少量樣本提示，就能搞定 N 個(gè)場(chǎng)景，直接實(shí)現(xiàn)工業(yè)自動(dòng)化。

這就讓?？迪萑肓藢擂?；雖說(shuō)海康也推出了自家「觀瀾」大模型自救，但現(xiàn)實(shí)很殘酷，當(dāng)技術(shù)難度從「攀爬喜馬拉雅山」變成「過小土坡」，那支以垂直場(chǎng)景算法研發(fā)為核心的團(tuán)隊(duì)，價(jià)值正在被重估。

技術(shù)一旦普惠，昔日壁壘就成了如今的負(fù)擔(dān)，現(xiàn)在市面上不少輕資產(chǎn)AI創(chuàng)業(yè)公司，甚至小集成團(tuán)隊(duì)，只要對(duì)接頭部開源大模型，短時(shí)間內(nèi)，就能做出不輸給?？档闹悄茏R(shí)別方案。

就連監(jiān)控檢索都變了樣。

以前找「穿紅衣服、騎摩托車的人」要翻半天監(jiān)控，現(xiàn)在對(duì)著大模型說(shuō)句話就能秒出結(jié)果，這也就意味著，?？颠^去靠「場(chǎng)景定制」掙來(lái)的高額溢價(jià)，正被 AI 技術(shù)平權(quán)快速稀釋。

要知道，科技行業(yè)最殘酷的地方就在這：你的護(hù)城河往往不是被對(duì)手跨過去的，而是被時(shí)代直接填平的。

2025 年的?？?，就像擁有全世界最頂尖裁縫的制衣廠，突然撞上了全自動(dòng)成衣流水線，就算裁縫的手藝還在，甚至也在學(xué)著操作機(jī)器，可當(dāng)初支撐起千億市值的那份稀缺性，再也回不來(lái)了。

02

不少人疑惑，?？邓惴ㄏ冗M(jìn)、研發(fā)底氣足，股價(jià)為啥漲不動(dòng)？在商業(yè)世界里，有個(gè)核心邏輯：商業(yè)模式的本質(zhì)是怎么收錢。

海康的尷尬就在于，它解決的技術(shù)問題越來(lái)越難，收錢的難度卻直接從「簡(jiǎn)單模式」飆升到「地獄模式」。

不信你看看它的賬本。

結(jié)合 2024 年三季報(bào)及市場(chǎng)對(duì)年報(bào)的預(yù)期，?？祽?yīng)收賬款規(guī)模逼近359 億。

這是什么概念？相當(dāng)于?？到甑膬衾麧?rùn)總和。也就是說(shuō)，公司這幾年幾萬(wàn)名員工熬夜打拼賺的錢，大多只是賬上的一張張「欠條」。

更糟的是，?？祽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從原先的100天左右，拉長(zhǎng)到了143天。生意場(chǎng)上，回款每慢一天，不僅虧了利息，壞賬風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)指數(shù)級(jí)上升。

2024 年，?？涤?jì)提的信用及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備超30 億元，同比大幅提升，這可是從利潤(rùn)里實(shí)打?qū)嵖鄣舻恼娼鸢足y。

為啥?？档腻X這么難收？根源在它的客戶結(jié)構(gòu)。

?？诞?dāng)年能崛起，全靠深度綁定G端（政府）和大型國(guó)央企。那時(shí)候大基建、城鎮(zhèn)化飛速推進(jìn)，背靠這些大客戶，訂單根本接不完?？扇缃翊蟓h(huán)境變了，地方財(cái)政進(jìn)入「緊平衡」時(shí)代。

所以，誕生一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：?？嫡龔馁u算法的科技公司，被迫變成「給項(xiàng)目墊資的集成商」。

想拿項(xiàng)目，光技術(shù)好不夠，還得有「等錢」的底氣。小公司耗不起，?？涤屑业啄芸?，但這本質(zhì)上是在玩「類金融」游戲；我先出設(shè)備、出人、出方案把活干完，你啥時(shí)候有錢啥時(shí)候結(jié)。

當(dāng)一家公司開始拼「賬期」而非「技術(shù)」，它的高估值神話也就徹底破了。

資本市場(chǎng)以前給?？蹈吖乐?，是把它當(dāng)成AI巨頭，賣的是高毛利腦力勞動(dòng)；可現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)，?？档纳庠絹?lái)越重。為了維持營(yíng)收增長(zhǎng)，它只能接受更差的付款條件，扛下更高的財(cái)務(wù)成本。

現(xiàn)在在投資者眼里，?？凳潜持林匕ぁ⒃谀嗵独锲D難跋涉的「基建承包商」；其實(shí)任何行業(yè)，一旦進(jìn)入「拼墊資」階段，就說(shuō)明它的創(chuàng)新溢價(jià)已經(jīng)所剩無(wú)幾。

?？底钌畹慕箲]，莫過于為了賣攝像頭，付出的財(cái)務(wù)成本和信用風(fēng)險(xiǎn)，快要把它的技術(shù)光環(huán)徹底透支了。

03

我看了下，?？翟趧?chuàng)新業(yè)務(wù)上布局，本應(yīng)是場(chǎng)「自救」，但深挖就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它正陷入「增產(chǎn)不增收、增收不增利」的空心化怪圈。

為啥呢？

我們要看透一個(gè)本質(zhì)，?？弹偪癜褭C(jī)器人、螢石、汽車電子等業(yè)務(wù)分拆上市，表面是去資本市場(chǎng)募資，底層邏輯實(shí)則是「利益分配機(jī)制」的無(wú)奈。

作為一家具有國(guó)資背景的硬科技公司，?？的阁w的激勵(lì)機(jī)制是相對(duì)剛性的。但在AI和機(jī)器人領(lǐng)域，人才競(jìng)爭(zhēng)是互聯(lián)網(wǎng)級(jí)別的，你要想留住那些年薪百萬(wàn)、千萬(wàn)級(jí)的頂尖大牛，光談理想沒用，得給股權(quán)。

于是，分拆上市成了唯一的「創(chuàng)富特區(qū)」。也就是說(shuō)，為了留住核心骨干，?？当仨毎堰@些性感的業(yè)務(wù)切出去，讓他們?cè)谧庸境止伞⑸鲜?、?shí)現(xiàn)財(cái)富自由。

這種操作，就像「為了留住大廚，允許他在飯店后廚自立門戶開小灶」。大廚是留住了，可總店的靈魂，也慢慢被掏空了。

在金融認(rèn)知里，有個(gè)詞叫「多元化折價(jià)」。

投資者買?？低?，本以為買「AI全能戰(zhàn)士」，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，到手是個(gè)「持有幾家科技公司股票的收發(fā)室」

你把最具增長(zhǎng)潛力、最性感的業(yè)務(wù)（如海康機(jī)器人、螢石網(wǎng)絡(luò)）一個(gè)個(gè)打包帶走，留給母體股東的是什么？

是毛利日益萎縮、賬期無(wú)限拉長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)陷入紅海的傳統(tǒng)安防；所以，好肉都被切出去單獨(dú)賣高價(jià)了，留在母體里的全是難啃的骨頭。

這種“母子博弈”導(dǎo)致了一個(gè)尷尬的局面：子公司估值越高，母公司的空心化就越嚴(yán)重，市場(chǎng)給母公司的估值折扣就越狠。

還有一點(diǎn)，?？颠@些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，雖然營(yíng)收占比過了20%，但我們要看兩個(gè)真相：

一個(gè)是毛利倒掛。

傳統(tǒng)安防毛利在45%左右，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)聽著高大上，但毛利卻只有38%上下；因?yàn)樵跈C(jī)器人、汽車電子這些賽道，?？得鎸?duì)大疆、華為、特斯拉這種級(jí)別的猛人，它再也沒有以前在安防行業(yè)那種「降維打擊」的統(tǒng)治力了。

另一個(gè)是，依賴癥。這些子公司雖名義上獨(dú)立上市，但研發(fā)、供應(yīng)鏈、渠道仍高度依賴母公司。這種「溫室里長(zhǎng)大的公司」，一旦離開母體溫床去市場(chǎng)上硬碰硬，真實(shí)戰(zhàn)斗力到底如何，還得打個(gè)問號(hào)。

任何一個(gè)偉大的公司，都會(huì)把核心創(chuàng)新攥在手里形成合力。蘋果不會(huì)分拆Vision Pro部門，華為也不會(huì)輕易賣掉車BU（除非為了生存）。

能看出來(lái)，海康現(xiàn)在的打法，更像「披著科技外衣的天使投資機(jī)構(gòu)」；不斷孵化、分拆、資本化，財(cái)務(wù)報(bào)表或許好看，但組織生命力上，它正失去能讓自己再攀高峰的「完整靈魂」。

04

很多投資者，還對(duì)海康的海外市場(chǎng)抱有幻想，覺得歐美不讓賣，咱可以賣到東南亞、賣到中東。但大家忽略了：安防產(chǎn)品的屬性，正在發(fā)生一次「基因突變」

怎么個(gè)突變呢？

說(shuō)白了，以前海康靠「性價(jià)比」打海外市場(chǎng)，現(xiàn)在海外看海康，先看「出身」。我們要點(diǎn)破一個(gè)真相，安防攝像頭絕非普通消費(fèi)品。

你賣個(gè)充電寶、掃地機(jī)器人，大家看好不好用、壞了心不心疼。但賣監(jiān)控，是能看清所有人臉、記錄所有行蹤、甚至通過算法預(yù)測(cè)行為的「眼睛」。

在地緣政治緊張的當(dāng)下，安防產(chǎn)品被賦予了極強(qiáng)的政治屬性。?？翟诤Ｍ饷媾R的不只是貿(mào)易壁壘、高額關(guān)稅，還有「信任成本」的指數(shù)級(jí)飆升。

當(dāng)然，為應(yīng)對(duì)外部壓力，海康過去幾年一直在大規(guī)模推進(jìn)「去美化」國(guó)產(chǎn)替代；這事短期看是「自保」成功的，但拉長(zhǎng)到十年維度，它催生了一個(gè)副作用：技術(shù)路徑的孤島化。

啥意思呢？

當(dāng)全球主流安防生態(tài)都基于英偉達(dá)、高通或國(guó)際主流開源框架迭代時(shí)，?？禐榱税踩?，不得不構(gòu)建一套從芯片到算法的「純血國(guó)產(chǎn)」體系。

這意味著，?？党龊２粌H賣產(chǎn)品，還得推銷一套獨(dú)立于西方標(biāo)準(zhǔn)的「技術(shù)邏輯」，難度堪比全世界都用Type-C接口時(shí)，你偏要推廣一套專屬接口。

很多人覺得歐美不行了，我們可以去東南亞和中東補(bǔ)位。

智遠(yuǎn)認(rèn)為，這是緩兵之計(jì)。這些地區(qū)的國(guó)家，雖然目前對(duì)中國(guó)企業(yè)相對(duì)友好，但他們也學(xué)聰明了，他們追求「技術(shù)主權(quán)」。

當(dāng)前趨勢(shì)很明確，對(duì)方會(huì)要求你在當(dāng)?shù)亟◤S、轉(zhuǎn)讓技術(shù)、實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)本地化存儲(chǔ)。

這直接導(dǎo)致，?？翟谶@些地區(qū)的中低端硬件產(chǎn)品毛利大幅稀釋從「高溢價(jià)科技出口」淪為「賺辛苦錢的產(chǎn)能出海」，而高端智慧城市、智慧港口等解決方案仍保持可觀的技術(shù)溢價(jià)。

所以，安防產(chǎn)品的全球化紅利期已正式終結(jié)，如今出海打的是「陣地戰(zhàn)」，每一寸市場(chǎng)都要付出高額合規(guī)成本與外交博弈成本。

這種成本上漲不可逆，也是?？道麧?rùn)表上一道隱形傷口。疊加傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓、創(chuàng)新業(yè)務(wù)空心化的雙重困境，?？档霓D(zhuǎn)型之路愈發(fā)艱難。

看透了技術(shù)、財(cái)務(wù)、組織、全球化這四座大山后，我們最后得看一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的信號(hào)：大股東的錢往哪走。

?？刀蓶|龔虹嘉，作為公司上市以來(lái)的早期核心財(cái)務(wù)投資方，這些年通過減持累計(jì)套現(xiàn)已超220 億元雖說(shuō)不少人解釋這是正常財(cái)務(wù)安排，但資本市場(chǎng)里，「錢才是最誠(chéng)實(shí)的選票」。

這位投資方在公司最輝煌的階段未曾大幅離場(chǎng)，反倒在海康向 AI 2.0 轉(zhuǎn)型、最需要市場(chǎng)信心支撐的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)持續(xù)減持，背后傳遞的信號(hào)耐人尋味。

這說(shuō)明，在最了解?？档准?xì)的核心圈層看來(lái)，?？狄褟摹竸?chuàng)造奇跡的成長(zhǎng)股」，淪為「穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的提款機(jī)」。

二股東的減持壓力，好比達(dá)摩克利斯之劍懸頂，股價(jià)稍有起色就會(huì)迎來(lái)拋盤；這種資金層面的「不信任」，正是對(duì)所有結(jié)構(gòu)性困境的，最終投票，也為?？档霓D(zhuǎn)型困局再添一重陰影。

寫到這里，海康威視的故事已經(jīng)超越了一家公司本身，它的難題，也是很多中國(guó)硬科技巨頭共同的考題：

你的護(hù)城河被技術(shù)平權(quán)填平，還能靠什么溢價(jià)？客戶不再能輕易為你買單，如何重塑現(xiàn)金流？為了留住人才而不得不肢解公司，如何保持靈魂的完整？

巴菲特，向來(lái)對(duì)科技股保持警惕。核心原因是：

科技公司的半衰期太短，每隔四年就要經(jīng)歷一次生死競(jìng)速；畢竟在這個(gè)范式轉(zhuǎn)移的周期里，能活下來(lái)并再次偉大的，從來(lái)都不是規(guī)模最大的；恰恰是，那些敢親手埋葬自己過去輝煌的公司。

穿越周期，是一件很難、且陣痛的事情。