截至 1 月 23 日，國際銀價(jià)歷史上首次突破 100 美元/盎司。

2025 年全年，白銀漲幅接近 150%，幾乎是同期黃金的兩倍。但這個(gè)過程并不算平滑——上半年極度沉寂，下半年急劇爆發(fā)。

真正的拐點(diǎn)，是 6 月上旬突破 35 美元/盎司，隨后波動(dòng)率急劇放大；10 月倫敦現(xiàn)貨市場、11 月以來 COMEX 市場先后出現(xiàn)兩輪“逼倉”，價(jià)格在實(shí)物短缺與金融放大作用下被快速抬升。

表面看，這是一次典型的“貴金屬牛市后段白銀補(bǔ)漲”，但從全年漲幅來看，已經(jīng)不完全符合過去幾十年的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/strong>。

于是“AI需求暴增導(dǎo)致白銀價(jià)格上漲”的敘事邏輯，開始在市場上流行起來。

但，事情當(dāng)然沒那么簡單。

01 白銀價(jià)格上漲，離不開宏觀環(huán)境的變化

從宏觀角度看，白銀上漲并不孤立。

美元走軟、地緣政治緊張、經(jīng)濟(jì)不確定性上升、美聯(lián)儲進(jìn)入降息預(yù)期窗口，這些因素共同構(gòu)成了一個(gè)典型的貴金屬友好環(huán)境。

尤其是在市場普遍預(yù)計(jì) 2026 年仍可能有兩次降息、且下一任美聯(lián)儲主席人選不確定性上升的背景下，對美元信用與實(shí)際利率的擔(dān)憂被提前定價(jià)。

白銀在下半年漲勢驚人

但問題在于：如果只是宏觀因素，黃金理應(yīng)漲得更好，而不是白銀。

歷史上，白銀作為貴金屬中的“高彈性資產(chǎn)”，確實(shí)常在牛市中后段跑贏黃金，但極少出現(xiàn)長期、幅度如此夸張的超額表現(xiàn)。

因此，宏觀只能解釋“確實(shí)有上漲的理由”，但解釋不了為什么白銀成為全年最靚的仔。

02 金銀比失效，說明舊模型正在失靈

有一個(gè)信號挺有意思的，就是“金銀比”。

2025 年年中，金銀比一度高達(dá) 105；到 2026 年 1 月中旬，最低跌至 50.57，創(chuàng)下 13 年新低。

按照傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，金銀比回落通常發(fā)生在 制造業(yè)復(fù)蘇 → PMI 回到 50 以上 → 白銀工業(yè)需求上升 的過程中。

但現(xiàn)實(shí)是：美國 ISM 制造業(yè) PMI 已連續(xù) 10 個(gè)月低于 50，12 月仍在 47.9。其他國家的制造業(yè)包括我國，都沒有呈現(xiàn)出復(fù)蘇的態(tài)勢（具體數(shù)據(jù)就不列了）。

也就是說：白銀的這輪強(qiáng)勢，并沒有跟隨傳統(tǒng)制造業(yè)周期。

這意味著什么？

意味著，金銀比修復(fù)是一個(gè)“異常修復(fù)”。

那么問題是，當(dāng)前的“異常修復(fù)”，在未來會(huì)不會(huì)變成“常態(tài)”，換句話說，白銀的定價(jià)錨點(diǎn)發(fā)生了持久性的變化或者出現(xiàn)了新的定價(jià)變量。

（比如，AI需求，但我覺得不是）

03 白銀庫存坍塌

如果一定要給 2025 年白銀行情找一個(gè)“最核心變量”，我覺得就是“庫存”。

其實(shí)，2015 年之后，全球白銀供給進(jìn)入高度剛性階段： 礦產(chǎn)銀與回收銀合計(jì)年供給量長期維持在 3–3.3 萬噸，幾乎沒有彈性。

白銀庫存和需求變化

而需求端，在 2021 年之后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2022 年全球白銀需求逼近 4 萬噸，供需缺口接近 8000 噸，單年就導(dǎo)致倫敦庫存減少近 1 萬噸。

結(jié)果是，全球地上白銀庫存跌破 4 萬噸，如果扣除 ETF 鎖倉（當(dāng)前超過 1.6 萬噸），真正可用于交割的顯性庫存極其有限。

2025 年倫敦金庫庫存最緊張時(shí)，僅約 2.2 萬噸。

在這種背景下，任何一丁點(diǎn)的物流擾動(dòng)、政策預(yù)期或交割需求上升，都會(huì)被市場放大成價(jià)格劇烈波動(dòng)。

那么很顯然，造成白銀庫存短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不是因?yàn)锳I，因?yàn)?021年AI還沒有變成風(fēng)口，所以答案是——光伏。

我國光伏裝機(jī)量自2021年開始暴增

2021年左右剛好是我國“光伏產(chǎn)能”極具爆發(fā)力的起點(diǎn)。而2024年全球光伏用銀就達(dá)到了6146.05噸。

04 白銀貿(mào)易結(jié)構(gòu)重塑

過去，傳統(tǒng)白銀貿(mào)易主要交易的是銀錠，銀錠的主要集散地在倫敦，倫敦是白銀市場的唯一定價(jià)區(qū)域。

換句話說，白銀市場是一個(gè)高度“倫敦中心化”的體系：資源國 → 倫敦精煉與定價(jià) → 全球消費(fèi)市場。

但近幾年，一個(gè)新的循環(huán)正在形成——中國成為全球最大的白銀冶煉與出口增量中心，占據(jù) 60%–70% 的全球精煉產(chǎn)能。

而從 2026 年起，出口許可證制度進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“優(yōu)先滿足國內(nèi)需求”。

這并不一定是“新增管制”，但在以下兩點(diǎn)同時(shí)成立時(shí)，市場會(huì)高度敏感：

1. 中國自身對白銀的需求在快速增長（光伏、新能源、AI 相關(guān)電子）

2. 全球庫存已經(jīng)處于極低水平

于是，白銀不再只是一個(gè)“全球自由流動(dòng)的工業(yè)金屬”，而開始帶有明顯的區(qū)域性短缺與戰(zhàn)略資源色彩。

這也是為什么，2025 年會(huì)出現(xiàn)戲劇性的“白銀大挪移”：關(guān)稅預(yù)期下，白銀大量流入美國，COMEX 庫存暴增；倫敦現(xiàn)貨緊張，租賃利率飆升；套利資金推動(dòng)白銀又回流英國。

逼倉，是庫存結(jié)構(gòu)脆弱性被連續(xù)觸發(fā)的結(jié)果。

05 AI融化白銀敘事

至于AI，頂多算是個(gè)助燃劑吧。

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年AI相關(guān)的白銀需求猛增了30%（增幅不及光伏），全年用量超過1000噸。

但這個(gè)數(shù)字只占據(jù)全球白銀總需求的3%。

與光伏的用銀需求相比，AI的用銀體量還上不了什么臺面，而且，AI用銀需求，在很多情況下是“可替代”的。

但是架不住AI有想象空間啊。

在庫存極低、供給無彈性的情況下，哪怕是“小規(guī)?！钡男略鲂枨螅矔?huì)被市場極度放大。

總結(jié)一下，2025 年的白銀上漲，跟“AI 熔化白銀”的敘事沒啥大的關(guān)系，也不是單純的貴金屬情緒行情，而是在庫存極限、貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化、戰(zhàn)略資源屬性強(qiáng)化的背景下，白銀定價(jià)錨點(diǎn)發(fā)生了變化。

當(dāng)前去全球化與資源安全的邏輯，疊加美元信用與財(cái)政紀(jì)律問題，再疊加白銀工業(yè)屬性與金融屬性的同步強(qiáng)化，讓白銀正在從“被動(dòng)跟隨黃金”，轉(zhuǎn)向“擁有獨(dú)立定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略金屬”。