資料圖。本文來源：北京商報、中國國創(chuàng)會

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資料圖。本文為新經(jīng)濟學家智庫專稿，轉載請注明來源。本文不構成投資建議，僅為觀點分享。

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華創(chuàng)首席張瑜展望2026：政策告別“超常規(guī)”，中游制造景氣有望持續(xù)2–3年

當前中國經(jīng)濟正處于轉型深化的關鍵階段，舊動能調整與新動能崛起交織并行，既帶來挑戰(zhàn)，也孕育著結構性機遇。如何穿透短期數(shù)據(jù)波動，把握中期發(fā)展趨勢，精準研判2026年經(jīng)濟走向與資產(chǎn)配置方向，成為市場關注的核心議題。

1月初，在新經(jīng)濟學家智庫舉行的“展望2026”閉門研討會上，華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學家張瑜以《告別“超常規(guī)”，春水向“中游”——宏觀2026年年度展望》為題進行了分享。

張瑜指出，過去三年中國經(jīng)濟“預防性存款與生產(chǎn)性投資雙高”的核心矛盾已出現(xiàn)方向性改善，2026年將進入總量邊際向好、結構持續(xù)分化的新階段。政策層面將告別超常規(guī)調節(jié)，轉向常態(tài)化呵護，推動經(jīng)濟嘗試內(nèi)生性穩(wěn)態(tài)運行。

在經(jīng)濟增長方面，出口將成為核心景氣來源，消費發(fā)揮穩(wěn)定作用，固定資產(chǎn)投資仍存拖累；中期來看，中游制造板塊憑借海外高毛利優(yōu)勢與全球投資需求的契合性，有望成為未來2–3年經(jīng)濟與資本市場的核心主線。資產(chǎn)配置方面，股債資產(chǎn)再平衡已啟動，權益資產(chǎn)具備戰(zhàn)略配置價值，債券市場則將進入震蕩調整期。同時，美股走勢、基建反彈、居民消費率政策定位及房地產(chǎn)出清下半場演進等四大因素，構成2026年經(jīng)濟研判的關鍵不確定性。

經(jīng)濟運行核心問題復盤與2026年環(huán)境分析

張瑜認為，對過去三年經(jīng)濟核心問題的準確識別，是研判未來經(jīng)濟走勢的邏輯基礎。她在公開演講與研究報告中已多次提及相關分析，此次分享則聚焦核心結論，并以此為基礎勾勒2026年經(jīng)濟政策的整體輪廓。

過去三年，圍繞中國經(jīng)濟呈現(xiàn)物價、增長的態(tài)勢，社會上涌現(xiàn)出多種非常規(guī)敘事。探究這些現(xiàn)象背后的根源，需要穿透GDP與物價等表面結果，直指經(jīng)濟循環(huán)的核心矛盾。

從需求側來看，居民面臨房價下跌帶來的雙重沖擊：一方面，房產(chǎn)作為居民核心財富，其價值縮水直接導致居民資產(chǎn)負債表受損；另一方面，房價預期轉弱抑制購房意愿，住房銷售額從峰值時期的每年十七八萬億元驟降至不足十萬億元。

值得關注的是，居民未用于購房的資金并未有效轉化為日常消費，而是形成了被動性、預防性的儲蓄沉淀，即“預防性存款”。張瑜指出，需求端的核心癥結正在于預防性存款過高——居民儲蓄意愿上升導致經(jīng)濟循環(huán)速度放緩，企業(yè)營收增速承壓。相較于消費直接轉化為企業(yè)營收的高效循環(huán)，儲蓄沉淀通過銀行間接融資傳導的效率大幅降低，制約了經(jīng)濟活力的釋放。

與需求側對應的是供給側的生產(chǎn)性投資過高問題。理論上，需求邊際弱化時，供給應順勢出清，但過去三年（2023–2025年），受穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策導向影響，大量投資用于保障就業(yè)與穩(wěn)定社會預期，導致制造業(yè)加權同比增速持續(xù)維持在8%以上，而同期名義GDP增速為4%–5%，兩者差距顯著。制造業(yè)投資屬于擴大再生產(chǎn)性投資，要計入產(chǎn)能利用率分母，在需求不足的背景下，過高的生產(chǎn)性投資進一步加劇了供需失衡。由此，張瑜將過去三年中國經(jīng)濟運行的核心問題概括為預防性存款與生產(chǎn)性投資“雙高”并存。

不過，這一核心矛盾已出現(xiàn)兩大方向性改善，成為經(jīng)濟回升向好的關鍵支撐。其一，2024年初開始，居民存款的邊際力度與占比出現(xiàn)改善，企業(yè)存款與居民存款同比增速差這一領先指標逐步向好，表明居民過度儲蓄的行為正在緩解；其二，2025年二季度以來，制造業(yè)投資增速開始回落，尤其是2025年6月份的“反內(nèi)卷”政策進一步加速了這一進程。盡管制造業(yè)投資回落短期內(nèi)會對GDP形成沖擊，但從經(jīng)濟循環(huán)與物價均衡的角度來看，這種調整有利于化解產(chǎn)能過剩，推動供需結構趨于合理，是經(jīng)濟邁向均衡的積極信號。

經(jīng)濟分化是當前另一重要特征，這種分化在上、中、下游產(chǎn)業(yè)間表現(xiàn)得尤為顯著。張瑜通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，2014年之前，上、中、下游經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖波動較大，但運行方向一致；2017–2018年后數(shù)據(jù)快速收斂；疫情期間出現(xiàn)短期紊亂；而2024–2025年，上、中、下游數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的“三分叉”態(tài)勢，這種歷史性分化為識別經(jīng)濟結構的核心驅動力提供了關鍵線索。

回顧歷史脈絡，2001年加入WTO至2014–2015年，出口擴張與城鎮(zhèn)化推進帶動上游周期品與中游相關產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，對應資本市場中銀行、鋼鐵、地產(chǎn)等板塊占據(jù)市值主導；2015–2019年，下游消費成為經(jīng)濟核心驅動力，消費類龍頭企業(yè)市值崛起，行情在2021年達到頂峰；2024–2025年，中游制造板塊異軍突起，成為經(jīng)濟結構中的新亮點，其是否能成為未來2–3年的核心主線，值得重點關注。

基于上述復盤，張瑜對2026年經(jīng)濟、物價與政策作出展望。在經(jīng)濟增速方面，預計名義GDP增速區(qū)間為4.54%–54.6%，實際GDP增速維持在4.8%–5.0%。從三駕馬車的表現(xiàn)來看，出口將是為數(shù)不多的景氣來源，貢獻利潤增長，預計與2025年持平，增長5%左右；消費在政策助力下將保持與經(jīng)濟中樞相近的穩(wěn)定水平，社零增速或在4%左右，消費將發(fā)揮“壓艙石”作用。政策大概率不會通過大規(guī)模發(fā)錢刺激消費，核心目標是防止其成為經(jīng)濟拖累；固定資產(chǎn)投資則仍將面臨較大壓力，預計增速在1.1%左右，可能成為經(jīng)濟的主要拖累項。

政策層面，2026年的核心基調是“告別超常規(guī)”，為“十五五”開好局。張瑜判斷，2024年6–9月至2025年底屬于政策逆周期調節(jié)的超常規(guī)階段，而隨著2025年底政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議重提“跨周期”調節(jié)，標志著經(jīng)濟急救期結束。2026年政策將轉向常態(tài)化呵護，不會收緊，但力度將顯著弱于超常規(guī)階段，核心目標是讓經(jīng)濟擺脫政策“拐杖”，嘗試內(nèi)生性穩(wěn)態(tài)運行。這一政策導向的轉變，有望推動地產(chǎn)出清、中美博弈等關鍵領域形成新的均衡，而外部出口向好與中美關系可能出現(xiàn)的低水平穩(wěn)定期，也為政策轉型提供了有利條件。

物價方面，2026年將呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢。預計全年CPI同比增速約為0.78%，較2025年的0%明顯提升，且若2026年1月CPI同比不轉負，全年各月CPI或均將維持正值；PPI也將進入修復通道，跌幅顯著收窄。2025年PPI同比為-2.76%，預計2026年中樞提升至-1.4%，年底有望進一步向零靠近，具體能否轉正需觀察2026年二季度的經(jīng)濟循環(huán)情況。

需要警惕的是，賣地收入仍將面臨較大挑戰(zhàn)。當前中國賣地收入高度集中于頭部城市。2025年前三季度，，前十大城市占比達47%（5年前2020年僅27%），前二十大城市占比601%（52020年年前僅42%），而2025年一線城市核心城區(qū)房價承壓快速下跌導致賣地收入陡降，這一壓力或將持續(xù)傳導至2026年。如何應對這一挑戰(zhàn)是政策層面的重要課題。

綜上，2026年經(jīng)濟的核心特征可概括為兩點：一是總量層面，預計名義與實際GDP增速運行在4.5%–5.0%區(qū)間，平減指數(shù)、CPI、PPI均較2025年改善，邊際向好趨勢明確；二是結構層面，出口是核心景氣來源，固定資產(chǎn)投資或將拖累經(jīng)濟，消費發(fā)揮穩(wěn)定作用，經(jīng)濟增長的結構性分化特征將持續(xù)凸顯。

中期結構性趨勢：中游制造的崛起與全球變局下的新機遇

在完成年度經(jīng)濟環(huán)境勾勒后，張瑜重點探討了值得關注的中期結構性趨勢。她認為，當前經(jīng)濟轉型過程中，除了“新質生產(chǎn)力”這一寬泛概念外，資本市場已出現(xiàn)可觀測的、持續(xù)2–3年以上的中期特征，尤其是中游制造板塊的崛起，可能成為未來幾年中國經(jīng)濟與資本市場的核心主線。

從上市公司數(shù)據(jù)來看，中游制造板塊呈現(xiàn)出一個標志性變化：海外毛利率顯著高于國內(nèi)，且差距達到四五個百分點。這一現(xiàn)象與2020年之前形成鮮明對比——此前中國中游企業(yè)海外毛利率普遍低于國內(nèi)。張瑜分析，這一轉變背后存在兩大核心驅動因素：其一，中國企業(yè)在海外市場逐步建立品牌認知，形成品牌溢價；其二，出口產(chǎn)品結構實現(xiàn)升級，從勞動密集型組裝向高附加值的中間品、資本品轉型。這意味著中國出口已擺脫“低毛利代工”的傳統(tǒng)模式，進入“高質量盈利”的新階段，真正具備了全球競爭力。

從數(shù)據(jù)權重來看，中游制造板塊海外毛利占整體上市公司毛利的比重已達到25%，接近30%，而十五年前這一比例不足10%。高毛利與高權重的疊加，使得中游制造企業(yè)的盈利具備了獨立于國內(nèi)經(jīng)濟周期的基礎——即便國內(nèi)地產(chǎn)尚未企穩(wěn)、內(nèi)需仍有薄弱環(huán)節(jié)，海外毛利的持續(xù)增長也能為相關企業(yè)提供穩(wěn)定的景氣支撐。這一結構性變化正是“新質生產(chǎn)力”在雙循環(huán)格局中的具體體現(xiàn)，也解釋了為何在地產(chǎn)低迷的背景下，資本市場中科技、出口相關板塊仍能保持活躍。

供需結構的優(yōu)化進一步強化了中游制造的景氣韌性。2025年以來的“反內(nèi)卷”政策與2015年供給側改革存在本質差異，其核心抓手集中在中游制造領域，而非上游周期品。政策調控下，制造業(yè)投資回落推動中游制造供需均衡狀況顯著改善，相關指標已明確轉正，而上游與下游仍處于負區(qū)間。高毛利與供需均衡的雙重支撐，使得中游制造的利潤增長與景氣度能夠脫離整體經(jīng)濟周期，形成獨立運行區(qū)間。

全球層面的變局為中游制造的中期景氣提供了額外支撐。當前，全球正處于多重產(chǎn)業(yè)變革與安全需求升級的疊加期：一方面，AI算力基礎設施投資持續(xù)推進，盡管終端應用仍存在不確定性，但設備類的需求已客觀存在，直接利好中游制造中的相關細分領域；另一方面，全球范圍內(nèi)的“工業(yè)化重塑”浪潮興起，歐美日等發(fā)達國家因地緣政治因素加速國防工業(yè)重構與制造業(yè)回流，亞非拉后發(fā)國家則迎來工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加速期，承接產(chǎn)業(yè)轉移的需求旺盛。在“安全”概念被泛化的背景下，各國均在加大補短板投資，無論是軍工補充、制造業(yè)回流，還是卡脖子技術突破，本質上都在擴大全球投資規(guī)模。

張瑜指出，全球投資需求的擴張恰好契合中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。與消費需求主要利好勞動密集型組裝不同，投資需求的核心是中間品與資本品，而中國擁有全球最完整的工業(yè)體系，在中間品與資本品供給上具備不可替代的優(yōu)勢。這種產(chǎn)業(yè)匹配性，使得中國中游制造能夠充分受益于全球“安全導向型”投資浪潮，進一步鞏固其全球競爭力，為中期景氣趨勢提供有力支撐?；诖?，張瑜判斷，中游制造的景氣周期并非短期行情，有望持續(xù)2–3年，成為中國經(jīng)濟轉型中的核心結構性主線。

張瑜將2025年的流動性特征概括為“兩條水管放水”：一方面，居民存款活化規(guī)模顯著擴大，大量資金通過ETF、保險等渠道進入資本市場；另一方面，對等關稅實施后，央行維持寬松貨幣政策，M2同比增速單邊回升，且增長動力主要來自非銀與企業(yè)存款恢復。雙重流動性支撐下，2025年資本市場呈現(xiàn)出拔估值、高風險偏好的特征，創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏滬深300。

展望2026年，流動性環(huán)境將發(fā)生邊際變化，呈現(xiàn)“單邊回落”態(tài)勢。其一，貸款增速與政府債發(fā)行規(guī)模均將弱于2025年，推動M2同比增速逐步回落；其二，居民存款活化速度難以超過2025年。2025年的存款活化得益于市場從3000點向4000點的突破、“對等關稅”等一系列標志性事件的催化，2026年難以復制此類邊際加速的驅動因素。流動性環(huán)境的變化將直接影響資本市場表現(xiàn)：2026年拔估值難度加大，創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏滬深300的趨勢將有所放緩，市場將更加注重安全邊際、盈利改善與基本面支撐。

2026年金融流動性特征與股債大類資產(chǎn)展望

基于對經(jīng)濟基本面與流動性結構的分析，張瑜對2026年中國股債大類資產(chǎn)趨勢作出研判，核心觀點圍繞權益資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價值與債券資產(chǎn)的謹慎態(tài)度展開。

張瑜自2025年67月起便發(fā)布報告《中國股票配置價值已打開戰(zhàn)略看多A股的配置價值》，明確提出A股進入1–2年的戰(zhàn)略看多周期，其核心邏輯在于股債資產(chǎn)夏普比率差值的反轉。

2021年至2024年底，股票資產(chǎn)的單位風險收益持續(xù)低于債券，形成“股熊債牛”的格局；而2025年起，這一比率開始反轉，股票資產(chǎn)的風險調整后收益逐步提升，標志著股債資產(chǎn)再平衡的啟動。這一轉變并非偶然，而是政策調控與市場基本面共同作用的結果——2025年4月“對等關稅”實施后，監(jiān)管層推出系統(tǒng)性穩(wěn)股市政策，顯著降低了上證綜指的下行波動率，當前上證綜指下行波動率已降至過去六年最低水平，而債券資產(chǎn)的下行波動率則有所上升。

從估值比價來看，權益資產(chǎn)的配置性價比顯著。截至分析時點，滬深300股息率維持在2.3%–2.5%，萬得全A股息率為1.8%–1.9%，均高于十年期國債收益率。在資本賬戶未完全開放、資金難以大規(guī)模外流的背景下，股債資產(chǎn)的比價效應尤為顯著。此外，房地產(chǎn)財富承載效應下降，大量原本流向房地產(chǎn)的財富需要尋找新的出口，通過“固收+”、理財?shù)犬a(chǎn)品間接進入資本市場的趨勢將持續(xù)，為權益資產(chǎn)提供長期資金支撐?；谏鲜鲆蛩?，張瑜維持對權益資產(chǎn)的戰(zhàn)略看多判斷。

與權益資產(chǎn)形成對比的是，張瑜對債券資產(chǎn)持謹慎態(tài)度，認為過去三年的債券大牛市已結束，2026年債券市場將進入震蕩偏微熊的切換期。盡管從中長期來看，中國仍處于低利率環(huán)境——供給能力強勁決定了大幅再通脹的可能性較低，但當前十年期國債收益率處于2%以下的水平，與經(jīng)濟基本面存在一定明顯背離。

具體來看，有三大邏輯支撐債券利率回升：

其一，股債比價缺乏性價比，權益資產(chǎn)的高股息率與低波動率使得債券資產(chǎn)的吸引力相對下降。

其二，歷史國際經(jīng)驗顯示，當名義GDP增速維持在4%–5%、股息率處于1.5%–2.5%區(qū)間時，若貨幣政策正常化，十年期國債收益率鮮有維持在2%以下的情況。2026年政策導向是“告別超常規(guī)”，回歸常態(tài)化調節(jié)，這意味著當前低于2%的國債利率缺乏基本面支撐，合理中樞或應回到2%以上。

其三，金融監(jiān)管導向制約資金面過度寬松。2017年資管新規(guī)實施后，金融監(jiān)管的核心方向是杜絕金融空轉、推動金融服務實體經(jīng)濟，DR007滾動90天標準差（反映資金面穩(wěn)定性）與經(jīng)濟周期的聯(lián)動性顯著增強。2025年以來，為呵護風險偏好，DR007波動率降至過去六七年低點，資金面與經(jīng)濟周期出現(xiàn)短期脫鉤，而隨著2026年“告別超常規(guī)”政策推進，資金面波動率將有望回歸正常水平，向經(jīng)濟周期靠攏，這一過程將對債券資產(chǎn)形成利空。

張瑜進一步分析認為，2017–2018年去杠桿后，金融機構行為已顯著規(guī)范，資金面調節(jié)與經(jīng)濟周期緊密咬合——經(jīng)濟向好時適度收緊，經(jīng)濟疲軟時適度寬松，形成服務實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。2025年的資金面寬松屬于超常規(guī)調節(jié)的一部分，2026年回歸常態(tài)化后，預計資金面不會再維持過度穩(wěn)定的寬松狀態(tài)，這將進一步推動債券利率向合理中樞修復。

認知邊界與2026年關鍵不確定性因素

在明確核心研判的同時，張瑜也坦誠承認自身的認知邊界，指出四大關鍵不確定性因素。這些因素對2026年經(jīng)濟走勢、資產(chǎn)表現(xiàn)與結構主線具有重要影響，但當前缺乏充分數(shù)據(jù)支撐精準判斷。

第一個不確定性因素是美股走勢。張瑜認為，當前美股走勢高度依賴英偉達等少數(shù)科技巨頭（Magnificent Seven），這些企業(yè)的表現(xiàn)與AI產(chǎn)業(yè)、算力發(fā)展深度綁定，而當前美股市值集中度已達到歷史高位，甚至超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。由于美股研判已超出總量經(jīng)濟學范疇，需要深入理解算力技術、企業(yè)微觀運營等細節(jié)，而這并非總量經(jīng)濟學家的專業(yè)領域，因此對美股的判斷存在明確認知邊界，盲目研判易產(chǎn)生噪音。

第二個不確定性因素是中國基建能否如期反彈。從主觀判斷來看，2026年作為“十五五”開局年，基建投資存在發(fā)力預期，但客觀數(shù)據(jù)與現(xiàn)實條件存在兩大制約：

一方面是賣地收入壓力持續(xù)，與以往周期不同，當前賣地收入高度依賴頭部城市，而2025年一線城市核心城區(qū)房價下跌導致賣地收入陡降，且這種壓力可能持續(xù)存在，地方政府基建配套資金來源受限。

另一方面是頭部省份基建動力不足，以往經(jīng)濟下行期，頭部省份往往通過加杠桿推動基建，而2025年以來，江蘇、廣東等化債額度較高的頭部省份，基建增速反而偏低，形成負相關關系。此外，地方政府考核體系向高質量發(fā)展轉型，脫離唯GDP論后，地方官員的行為模式更加復雜，能否形成一致的基建發(fā)力意愿，仍存在較大不確定性，且缺乏歷史經(jīng)驗可復盤參考。

第三個不確定性因素是居民消費率是否納入“十五五”綱要定量目標。張瑜指出，這一政策定位將直接影響資本市場對消費板塊的估值判斷：若居民消費率納入定量目標，相關政策支持力度與實施路徑將更加明確，消費板塊的市值空間與估值邏輯可量化；若僅為定性表述，則難以形成精準的估值映射，市場僅能基于情緒偏好進行交易，兩者對消費板塊的影響存在本質差異。當前，2026年3月即將公布的“十五五”綱要中關于居民消費率的定位尚不明確，成為影響消費板塊走勢的關鍵變量。

第四個不確定性因素是房地產(chǎn)出清下半場的演進路徑。張瑜判斷，中國房地產(chǎn)出清已進入下半場，相較于美日房地產(chǎn)泡沫破裂時期，中國具有兩大優(yōu)勢：一是企業(yè)囤地規(guī)模小，上市公司土地資產(chǎn)占市值比重不足1%，行業(yè)風險未擴散至全制造業(yè)；二是居民按揭杠桿可控，未出現(xiàn)大規(guī)模斷供、房屋拋售與流離失所現(xiàn)象，風險集中于房地產(chǎn)開發(fā)商與上下游建材行業(yè)，未引發(fā)系統(tǒng)性危機。但進入下半場后，新的風險點可能顯現(xiàn)：一是房價持續(xù)下跌可能導致部分購房者出現(xiàn)“負資產(chǎn)”狀態(tài)（剩余房貸超過房屋殘值），引發(fā)斷供風險；二是房地產(chǎn)開發(fā)商出清進程可能加速，部分企業(yè)倒閉難以避免。不過，張瑜也強調，福禍相依，深刻的市場變化往往有助于凝聚政策共識，推動相關改革措施落地，這一過程雖伴隨痛苦，但也可能成為房地產(chǎn)市場邁向新均衡的關鍵一步。

張瑜表示，上述不確定性因素均對2026年經(jīng)濟與資本市場具有決定性影響，但當前受數(shù)據(jù)可得性、認知局限性等因素制約，無法作出精準判斷。承認認知邊界、持續(xù)跟蹤觀察，是應對這些不確定性的理性態(tài)度。

分化時代的核心研判與觀察主線

綜上，張瑜對2026年經(jīng)濟與資本市場的核心研判可概括為：總量層面，經(jīng)濟增速維持在4.5%–5.0%區(qū)間，物價邊際改善，政策回歸常態(tài)化呵護；結構層面，中游制造受益于海外盈利提升與全球投資需求擴張，有望成為中期核心主線；資產(chǎn)層面，權益資產(chǎn)具備戰(zhàn)略配置價值，債券市場進入震蕩調整期。同時，需高度關注美股走勢、基建反彈、消費率政策定位與房地產(chǎn)出清等關鍵不確定性因素。

張瑜強調，當前經(jīng)濟的核心特征是分化，轉型過程中既有舊動能的衰退，也有新動能的崛起。在分化格局下，預期管理至關重要——悲觀預期往往聚焦于舊動能的下行，而樂觀預期則關注新動能的成長，兩種預期均有基本面支撐，且對經(jīng)濟循環(huán)具有顯著的反身性與自我實現(xiàn)性。這也解釋了為何監(jiān)管層反復強調預期管理，而識別中期結構性趨勢、把握新動能成長機遇，正是穿越分化周期的關鍵。

對于資本市場而言，盡管短期存在情緒干擾，但長期來看，市值結構與經(jīng)濟結構的映射關系極為精準，中游制造等具備基本面支撐的中期主線，有望成為未來幾年資本市場的核心配置方向。■

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