《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2025年6月29日，常州市龍鑫智能裝備股份有限公司（以下簡稱，龍鑫智能）向北交所遞交上市申請，保薦機構(gòu)為中信薦投。2026年1月9日，龍鑫智能在北交所更新上市申請審核動態(tài)，披露第二輪審核問詢函的回復(fù)。

此次更新動態(tài)，龍鑫智能補充了2025年上半年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，直面監(jiān)管關(guān)于業(yè)績波動、收入合規(guī)、客戶集中等核心關(guān)切。作為深耕新能源設(shè)備領(lǐng)域的專精特新企業(yè)，公司一邊坐擁高于行業(yè)平均的毛利率，一邊承受著下游行業(yè)波動帶來的業(yè)績壓力，其IPO成色正被多重考驗層層拆解。

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業(yè)績預(yù)告“喜憂參半”，毛利率大起大落

天眼查及招股書顯示，龍鑫智能成立于2001年。公司是一家智能制造領(lǐng)域企業(yè)，致力于為新能源、精細化工、食品醫(yī)藥、資源再生利用等行業(yè)客戶提供智能化工廠整體解決方案及高端智能裝備，主要從事微納米高端復(fù)合材料制備設(shè)備及自動化生產(chǎn)線的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。自成立以來，公司專注于超細粉體尤其是微納米高端復(fù)合材料的制備裝備及自動化生產(chǎn)線的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，逐步形成研磨設(shè)備、干燥設(shè)備及物料自動化生產(chǎn)線三類核心業(yè)務(wù)。

2022年至2024年（報告期內(nèi)），龍鑫智能營業(yè)收入分別為3.36億元、5.82億元、6.04億元；歸母凈利潤分別為8716.03萬元、1.43億元、1.2億元；毛利率分別為38.48%、42.8%、35.91%。整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但2024年凈利潤以及毛利率降幅明顯。

具體來看，龍鑫智能主營業(yè)務(wù)收入主要來自研磨設(shè)備、物料自動化生產(chǎn)線及干燥設(shè)備的銷售。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為3.34億元、5.79億元及6.02億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤分別為7101.21萬元、1.37億元及1.06億元，主營業(yè)務(wù)毛利率（成本不含售后服務(wù)費）分別為38.65%、43.02%及36.06%。

據(jù)龍鑫智能及中信建投證券在《第一輪問詢回復(fù)（2025年半年報財務(wù)數(shù)據(jù)更新版）》中披露，2025年1-6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.4億元，歸母凈利潤6417.55萬元，毛利率36.7%。值得注意的是，該版披露2025年上半年毛利率數(shù)據(jù)與北交所二輪問詢函中指出數(shù)據(jù)有所不同。

同期披露的2025年1-9月經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司營收延續(xù)增長態(tài)勢，實現(xiàn)4.39億元，較2024年同期小幅增長3.31%；但盈利端延續(xù)下滑趨勢，歸母凈利潤7626.97萬元，較2024年同期減少18.98%，綜合毛利率進一步降至34.87%，較2024年同期下降1.72個百分點，盈利指標(biāo)持續(xù)承壓。公司預(yù)計2025年1-12月歸屬上市公司股東的凈利潤1.15億，同比變動-4.61%。

北交所于第二輪審核問詢函中指出，2024年，龍鑫智能毛利率為35.91%，同比下降6.89個百分點，其中物料自動化生產(chǎn)線、干燥設(shè)備毛利率分別為25.39%、41.26%，分別同比下降5.15、7.95個百分點。2025年1-6月公司毛利率34.26%，其中研磨設(shè)備毛利率為35.97%，同比下降11.44個百分點。要求龍鑫智能結(jié)合在手訂單相關(guān)情況，說明期后研磨設(shè)備毛利率水平的變動趨勢，是否存在持續(xù)下滑的風(fēng)險。

龍鑫智能于回復(fù)函中對業(yè)績下滑風(fēng)險進行說明的同時，闡述了報告期內(nèi)訂單延遲執(zhí)行或壓縮采購規(guī)模對經(jīng)營活動現(xiàn)金流、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性的影響。從回復(fù)中，訂單繁榮與現(xiàn)金流遲滯相伴相隨。

2022年至2024年及2025年1-6月，公司訂單延遲執(zhí)行對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響金額分別為999.94萬元、1312.55萬元、-720.40萬元和-1651.72萬元，對當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的影響比例分別為2.60%、1.47%、-1.37%和-10.73%。訂單延遲執(zhí)行對當(dāng)期毛利的影響金額分別為556.63萬元、1674.10萬元、8256.83萬元和-2627.10萬元，對當(dāng)期毛利的影響比例分別為4.49%、6.95%、39.88%和-21.06%。假設(shè)所有訂單如期執(zhí)行，期內(nèi)毛利額將分別為1.29億元、2.58億元、2.9億元萬元及9847.34萬元；2022年-2024年整體經(jīng)營業(yè)績將優(yōu)于當(dāng)前水平。

有業(yè)內(nèi)資深人士表示，鋰電設(shè)備行業(yè)的“訂單”本身具有較強的不確定性，它既不直接等同于會計準則意義上的“收入”，更無法直接轉(zhuǎn)化為支撐企業(yè)運營的“現(xiàn)金流入”。

上述專家強調(diào)，尤其在當(dāng)前鋰電行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的大背景下，客戶推遲項目驗收這一行為，往往并非單純的工程進度問題，更可能是其自身資金鏈緊張、投產(chǎn)預(yù)期下調(diào)的信號。結(jié)合行業(yè)特性來看，龍鑫智能看似充裕的訂單儲備中，大概率存在部分“僵尸訂單”。這種情況下，本質(zhì)上是設(shè)備商在被動為客戶承擔(dān)隱性的庫存壓力，同時還要墊付生產(chǎn)、物流等相關(guān)資金成本，相當(dāng)于間接占用了自身的營運資金。

在鋰電設(shè)備行業(yè)迎來產(chǎn)能周期、需求周期與技術(shù)周期三重共振的2025年，龍鑫智能給出的全年業(yè)績預(yù)測呈現(xiàn)出明顯的分化特征。公司預(yù)計2025年度實現(xiàn)營業(yè)收入6.33億元，同比增長4.67%；扣非凈利潤1.06億元，同比微增0.05%，但歸母凈利潤預(yù)計為1.15億元，同比下降4.61%，盈利能力尚未完全修復(fù)。

業(yè)績波動的背后，是新能源電池材料領(lǐng)域日益激烈的市場競爭。報告期各期，龍鑫智能新增訂單毛利率分別為39.57%、40.48%、34.37%和26.92%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，反映出行業(yè)內(nèi)卷下的定價壓力。

龍鑫智能坦言，公司經(jīng)營業(yè)績波動主要受市場供需關(guān)系變化、行業(yè)政策調(diào)整等因素的影響。若未來受上述因素影響導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品的市場需求數(shù)量或價格出現(xiàn)較大幅度下降、原材料價格波動等情況或出現(xiàn)其他不可抗力因素，公司將面臨經(jīng)營業(yè)績下降的風(fēng)險。

不僅如此，龍鑫智能的盈利在成本端也略微承壓。2022年至2024年，公司營業(yè)成本分別為2.12億元、3.42億元、3.97億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為2.11億元、3.39億元、3.95億元，占營業(yè)成本的比例分別為99.16%、99.14%、99.33%。在主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中，直接材料的期內(nèi)成本分別為1.44億元、2.42億元、2.91億元，占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為68.48%、71.51%、73.84%，成本控制的壓力進一步增大。

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大客戶穩(wěn)定性存疑，存貨與應(yīng)收賬款風(fēng)險凸顯

龍鑫智能的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出集中度高，且變動頻繁的特點。2022年至2024年，龍鑫智能對前五大客戶的銷售金額分別為1.64億元、3.77億元、4.05億元，占年度銷售額的比例分別為48.68%、64.83%和66.95%，且主要集中于新能源行業(yè)，部分客戶自身存在業(yè)績下滑情形。

客戶穩(wěn)定性不足的問題極為顯著。2022年、2023年，第一大客戶湖南裕能的銷售額分別為7109.61萬元、1.08億元，占年度銷售額的比例分別為21.15%、18.62%，然而在2024年退出了前五大客戶行列。2024年前五大客戶中，多數(shù)是新增的合作對象，這反映出公司在培養(yǎng)客戶黏性方面存在短板。

龍鑫智能坦言，2022年至2024年及2025年1-6月，公司前五大客戶存在一定波動，主要系因公司研磨設(shè)備、物料自動化生產(chǎn)線、干燥設(shè)備主要為客戶新建或擴建產(chǎn)能時使用。

客戶結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性，直接傳導(dǎo)至資產(chǎn)負債表的健康度。2022年至2024年，公司存貨賬面價值從3.90億元增至5.07億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.83、0.66、0.68。存貨主要由在產(chǎn)品和發(fā)出商品構(gòu)成，部分在產(chǎn)品為存放于客戶現(xiàn)場的未安裝調(diào)試部件。

同期，龍鑫智能應(yīng)收賬款賬面價值則從8044.90萬元攀升至1.45億元，且信用期內(nèi)占比從38.57%下降至21.25%，資金回籠效率有所下滑。不僅如此，前五大客戶應(yīng)收賬款分別為5073.11萬元、8003.99萬元、1.2億元，占應(yīng)收賬款期末余額合計數(shù)的比例分別為58.45%、64.34%、69.8%。

據(jù)最新披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2024年末，龍鑫智能在手訂單10.18億元；2025年1-6月，在手訂單2.85億元。盡管公司披露截至2025年6月末，公司在手訂單較為充沛。但在下游產(chǎn)能擴張節(jié)奏放緩的背景下，部分項目執(zhí)行周期顯著拉長，中創(chuàng)新航、屏南時代等項目周期均超2年，訂單轉(zhuǎn)化為實際收入和現(xiàn)金流的效率存疑，大量存貨積壓也可能加劇經(jīng)營壓力。

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收入確認合規(guī)性引問詢，項目核減與驗收瑕疵待解

收入確認的真實性與合規(guī)性，成為監(jiān)管問詢的核心焦點之一。北交所明確指出，龍鑫智能報告期內(nèi)存在驗收單或驗收單僅簽字、郵件確認驗收和客戶未提供驗收證明等多種情形，且驗收證明附帶整改情況（存在內(nèi)容瑕疵）的項目收入規(guī)模逐年擴大，2024年該類收入達9772.58萬元，占驗收方式確認收入的比例高達17.18%。

對此，龍鑫智能解釋稱，相關(guān)整改多為細節(jié)優(yōu)化，產(chǎn)品已正常運行且均收到驗收款，不存在實質(zhì)質(zhì)量問題，但高頻出現(xiàn)的驗收瑕疵仍引發(fā)市場對其收入確認嚴謹性的擔(dān)憂。

更受關(guān)注的是大鈑科技（長興）相關(guān)項目的收入調(diào)整爭議。2022年1月，龍鑫智能與大鈑科技簽訂合計1545.76萬元的設(shè)備采購與總承包合同，為切入高端防腐涂料領(lǐng)域，公司采取了競爭性低價策略并接受據(jù)實結(jié)算條款。

2023年6月項目完成驗收后，公司按暫估金額確認收入，但2024年12月第三方審計審定金額較暫估金額核減541.53萬元，核減率28.47%，導(dǎo)致公司調(diào)減2024年不含稅收入230.91萬元。這一事件引發(fā)監(jiān)管對其前期收入確認準確性的追問，公司雖辯稱暫估依據(jù)充分，但在北交所強化收入合規(guī)性全鏈條交叉驗證的要求下，此類暫估確認收入的合理性仍需進一步論證。

同時，2022年7月，龍鑫智能前身龍鑫有限對龍鑫干燥的全資收購也備受關(guān)注。龍鑫干燥六名原股東以合計65%股權(quán)，換股對龍鑫有限增資750萬元，對應(yīng)收購對價達3776.96萬元，溢價部分計入資本公積，估值矛盾尤為突出。

2022年1月，評估機構(gòu)以收益法測得龍鑫干燥全部權(quán)益價值6000萬元，半年后收購定價對應(yīng)估值顯著溢價。且收購當(dāng)日其賬面存貨近1億元、合同負債1.77億元，均遠超整體評估值。

收購后一月內(nèi)，三筆關(guān)聯(lián)交易更添異樣。龍鑫干燥及龍鑫智能相繼收購原股東相關(guān)二手燃油車，合計耗資85萬元。作為新能源設(shè)備供應(yīng)商，此舉與行業(yè)趨勢相悖，引發(fā)爭議。

被收購后，龍鑫干燥成為龍鑫智能核心利潤源，內(nèi)生驅(qū)動增長符合前期預(yù)測，2023年營收、營業(yè)利潤達2.89億元、1億元峰值。2024年業(yè)績逆轉(zhuǎn)，營收同比下滑27.76%，營業(yè)利潤近乎腰斬，產(chǎn)銷量大幅縮水。

核心矛盾逐漸顯現(xiàn)，2024年末龍鑫干燥估值飆升至3.01億元，較初始評估值暴漲400%，與業(yè)績收縮背離。當(dāng)前鋰電池行業(yè)承壓，其高位估值的合理性及與行業(yè)現(xiàn)實的偏離度，備受質(zhì)疑。

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募資4.58億擴產(chǎn)，環(huán)評缺失與產(chǎn)能邏輯待考

本次IPO，龍鑫智能擬募集資金4.58億元，分別計劃3.43億元投向智能微納米材料生產(chǎn)設(shè)備及配套自動化生產(chǎn)線擴建項目，5053萬元投向大型自動化裝備建設(shè)項目，6462萬元投向研發(fā)中心建設(shè)項目。

值得注意的是，公司明確表示因產(chǎn)品定制化特征，不存在傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)能概念，而大型自動化裝備建設(shè)項目僅涉及單純機械加工，未取得環(huán)評管理，該項目概算中還包含1698.00萬元建筑工程費，這一規(guī)劃與環(huán)保監(jiān)管要求的銜接性引發(fā)關(guān)注。

北交所于問詢函中要求龍鑫智能（1）補充披露期后產(chǎn)銷率變化情況及募投項目建設(shè)進展。（2）結(jié)合發(fā)行人未結(jié)項研發(fā)項目進度、未來研發(fā)方向及研發(fā)活動對募投項目中研發(fā)實驗設(shè)備的具體需求，說明研發(fā)項目購置研發(fā)實驗設(shè)備的必要性。（3）結(jié)合發(fā)行人下游能源電池材料領(lǐng)域的市場容量及競爭格局、主要客戶擴產(chǎn)計劃、期后不同行業(yè)客戶結(jié)構(gòu)變化情況、報告期內(nèi)及期后在手及新增訂單變化情況、報告期后業(yè)績變化情況等進一步說明發(fā)行人新增產(chǎn)能消化測算及項目預(yù)計銷售收入測算的準確性，募集資金用于新能源電池材料領(lǐng)域大型設(shè)備相關(guān)產(chǎn)能提升的必要性、合理性，并視情況進行風(fēng)險揭示。

在鋰電設(shè)備行業(yè)從“訂單競爭”轉(zhuǎn)向“交付能力競爭”的當(dāng)下，龍鑫智能的擴產(chǎn)計劃面臨多重挑戰(zhàn)。一方面，行業(yè)頭部企業(yè)如先導(dǎo)智能2025年訂單已達250億元，2026年指引超320億元，憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成明顯競爭優(yōu)勢；另一方面，固態(tài)電池等新技術(shù)變革帶來設(shè)備更新需求，單GWh設(shè)備投資額大幅提升，而龍鑫智能在新產(chǎn)品布局上仍處于“以價換量”的起步階段，部分新產(chǎn)品為切入戰(zhàn)略客戶采取暫時性低價策略，短期內(nèi)難以形成利潤支撐。

從行業(yè)周期來看，2025年鋰電設(shè)備行業(yè)雖呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題依然存在，頭部電池廠對設(shè)備成本的敏感度持續(xù)提升。龍鑫智能想要在這場分化競爭中突圍，不僅需要證明高毛利的真實性與可持續(xù)性，更需解決客戶穩(wěn)定性不足、資產(chǎn)運營效率偏低、合規(guī)管理有待完善等多重問題。

此次IPO闖關(guān)，北交所的問詢與核查已直指核心，對于投資者而言，在行業(yè)共振的樂觀預(yù)期下，更需警惕個體企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，看清訂單、業(yè)績與估值背后的真實邏輯。（港灣財經(jīng)出品）