原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

安踏體育周二（1月27日）宣布，已達(dá)成協(xié)議收購(gòu)德國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌彪馬Puma29.06%的股份，交易對(duì)價(jià)約為15億歐元（約合124億元）。

此舉不僅標(biāo)志著開(kāi)云集團(tuán)（Kering）的皮諾家族（Pinault family）徹底退出體育用品賽道，也象征著全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的權(quán)力重心，正不可逆轉(zhuǎn)地向東方傾斜。

作為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)服飾公司，安踏將以每股35歐元的價(jià)格全現(xiàn)金收購(gòu)這些股權(quán)，價(jià)格較彪馬周一21.63歐元的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)62%。

交易公布后，彪馬股價(jià)在法蘭克福一度上漲近17%，收盤(pán)漲幅收窄但仍顯著；安踏股價(jià)在27日早盤(pán)也上漲。

長(zhǎng)期以來(lái)，全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”的格局，耐克與阿迪達(dá)斯占據(jù)統(tǒng)治地位。、，安踏等新興力量的崛起，讓這一格局瓦解。

安踏此次收購(gòu)彪馬，并非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資。結(jié)合其手中的亞瑪芬體育、FILA、狼爪等，安踏實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)足以在規(guī)模、覆蓋面上挑戰(zhàn)耐克與阿迪達(dá)斯的第三極。

權(quán)力更迭：從皮諾家族到安踏

這筆交易的達(dá)成，正值彪馬處于其近年歷史上最脆弱的時(shí)刻。

對(duì)于皮諾家族而言，出售彪馬股權(quán)是其奢侈品集團(tuán)開(kāi)云（Kering）剝離非核心資產(chǎn)、聚焦高端奢侈品戰(zhàn)略的最后一步。而對(duì)于安踏，這則是多品牌與全球化戰(zhàn)略又一次激進(jìn)延伸。

交易完成后，安踏將尋求彪馬的董事會(huì)席位。安踏認(rèn)為，彪馬的全球業(yè)務(wù)布局及其在特定運(yùn)動(dòng)類別中的定位，與公司現(xiàn)有的多品牌具有高度互補(bǔ)性。作為彪馬未來(lái)的最大股東，安踏計(jì)劃利用其在中國(guó)市場(chǎng)的深厚根基，協(xié)助這家德國(guó)品牌在利潤(rùn)豐厚的中國(guó)市場(chǎng)重振旗鼓。

這筆交易尚需通過(guò)反壟斷審查及安踏股東大會(huì)批準(zhǔn)，將在滿足所有條件后正式交割。

安踏接手的并非一份輕松的資產(chǎn)。這家位于巴伐利亞州赫爾佐根奧拉赫（Herzogenaurach）的德國(guó)企業(yè)面臨著庫(kù)存積壓、管理層動(dòng)蕩、在與阿迪達(dá)斯和耐克的競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)的問(wèn)題。

彪馬至暗時(shí)刻：管理層自揭傷疤

要理解安踏為何能在此時(shí)以溢價(jià)入局，必須審視彪馬當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況。在剛剛過(guò)去的2025年第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，彪馬新任CEO亞瑟·霍爾德（Arthur Hoeld）對(duì)其前任留下的爛攤子進(jìn)行了近乎殘酷的剖析。

根據(jù)彪馬公布的最新數(shù)據(jù)，2025年第三季度，公司銷售額在匯率調(diào)整后下降了10.4%，至19.6億歐元；前九個(gè)月銷售額累計(jì)下降4.3%。更令人擔(dān)憂的是盈利能力的崩塌，第三季度凈虧損6200萬(wàn)歐元，而去年同期則為盈利1.28億歐元。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，霍爾德直言不諱地指出，彪馬目前缺乏足夠的品牌熱度（Brand Heat）。根據(jù)公司委托進(jìn)行的市場(chǎng)調(diào)研，彪馬在消費(fèi)者心智中的地位已落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不再是消費(fèi)者首選的前三運(yùn)動(dòng)品牌。

“我們的產(chǎn)品線過(guò)于復(fù)雜，這導(dǎo)致我們的核心產(chǎn)品，那些彪馬應(yīng)該被銘記的標(biāo)志性產(chǎn)品未能真正確立?！被魻柕略陔娫挄?huì)議中承認(rèn)，“消費(fèi)者甚至說(shuō)不出彪馬到底代表哪一款關(guān)鍵產(chǎn)品?！?/p>

彪馬的另一個(gè)結(jié)構(gòu)性軟肋，在于對(duì)批發(fā)渠道的過(guò)度依賴?；魻柕轮赋?，彪馬約70%的收入來(lái)自批發(fā)渠道，而行業(yè)基準(zhǔn)通常為60%。更糟糕的是，在全球前十大客戶中，有三家屬于大眾商超（mass merchants），這些渠道通常以低價(jià)清理過(guò)季商品，嚴(yán)重?fù)p害了品牌形象。

這種依賴在市場(chǎng)下行期釀成了苦果。CFO馬庫(kù)斯·紐布蘭德（Markus Neubrand）透露，為了清理渠道庫(kù)存，彪馬不得不在第三季度進(jìn)行大規(guī)模的庫(kù)存回購(gòu)，并停止向部分低端渠道發(fā)貨，直接導(dǎo)致批發(fā)業(yè)務(wù)收入暴跌15.4%。

截至第三季度末，彪馬的庫(kù)存水平同比激增17%（歐元計(jì)價(jià)），達(dá)到了21億歐元的高位。

面對(duì)困境，管理層宣布了一項(xiàng)痛苦的重組計(jì)劃。彪馬將在2025和2026年裁減1400個(gè)職位，約占其員工總數(shù)的20%，其中包括此前已宣布的500個(gè)職位?；魻柕旅鞔_表示，2025年是戰(zhàn)略重置年，2026年是過(guò)渡年，而恢復(fù)至高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)至少要等到2027年。

雙城記：阿迪復(fù)興與彪馬失落

彪馬的困境在與其同城勁敵阿迪達(dá)斯的對(duì)比中顯得尤為刺眼。這兩家由達(dá)斯勒兄弟（Adolf and Rudolf Dassler）創(chuàng)立的品牌，在近百年的競(jìng)爭(zhēng)中互有勝負(fù)，但近年來(lái)的天平已嚴(yán)重傾斜。

甚至彪馬目前的高層動(dòng)蕩與阿迪達(dá)斯也密切相關(guān)。彪馬前任 功勛CEO比約恩·古爾登（Bj?rn Gulden）于2022年底被阿迪達(dá)斯挖角，出任CEO。古爾登在阿迪達(dá)斯迅速?gòu)?fù)制了其在彪馬的成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)復(fù)興Samba和Gazelle等復(fù)古鞋款，帶領(lǐng)阿迪達(dá)斯走出了與侃爺Kanye West分手的陰影，業(yè)績(jī)已經(jīng)反彈。

彪馬卻完美錯(cuò)過(guò)了這場(chǎng)復(fù)古運(yùn)動(dòng)鞋的風(fēng)潮。盡管公司試圖通過(guò)重啟Speedcat系列來(lái)追趕趨勢(shì)，但在歐洲和北美市場(chǎng)的表現(xiàn)均未達(dá)預(yù)期。

現(xiàn)任彪馬CEO亞瑟·霍爾德本人也來(lái)自阿迪達(dá)斯，他曾是阿迪達(dá)斯負(fù)責(zé)全球銷售的高管，并在阿迪達(dá)斯Originals部門(mén)任職，親手推動(dòng)了Samba復(fù)興。如今，這位阿迪達(dá)斯老兵需要在他前老板（古爾登）留下的陰影中，帶領(lǐng)彪馬對(duì)抗他曾經(jīng)效力的公司?；魻柕绿钩?，阿迪達(dá)斯目前勢(shì)頭正盛，而彪馬則在耐克復(fù)蘇和Hoka、On等新銳品牌崛起的夾擊下腹背受敵。

安踏邏輯：從中國(guó)耐克到世界安踏

為什么安踏敢于接手這樣一個(gè)看似處于下行周期的資產(chǎn)？答案藏在安踏過(guò)去15年教科書(shū)級(jí)別的并購(gòu)與整合履歷中。

安踏不僅僅是一家公司，它更像是一個(gè)高效的品牌管理平臺(tái)。根據(jù)安踏最新披露的數(shù)據(jù)，其多品牌運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)勁，集團(tuán)業(yè)績(jī)并未因單一品牌的老化而停滯。

雖然安踏主品牌和FILA的增長(zhǎng)在近期有所放緩（2025年上半年分別增長(zhǎng)5.4%和8.6%），但其孵化的“所有其他品牌”板塊卻表現(xiàn)出了驚人的爆發(fā)力。在2025年上半年，包括迪桑特（Descente）和可?。↘olon Sport）在內(nèi)的其他品牌收入錄得61.1%的增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模已升至74.1億元。

安踏的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其獨(dú)特的垂直整合與品牌區(qū)隔能力。

FILA模式：2009年收購(gòu)FILA中國(guó)業(yè)務(wù)后，安踏抓住了高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)的市場(chǎng)空白，將其從專業(yè)運(yùn)動(dòng)重新定位為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚，從而實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)十余年的高速增長(zhǎng)。

戶外三劍客：針對(duì)戶外市場(chǎng)，安踏構(gòu)建了嚴(yán)密的細(xì)分矩陣。始祖鳥(niǎo)主打超高端專業(yè)戶外，吸引頂奢客戶；迪桑特聚焦滑雪與綜訓(xùn)；可隆則深耕露營(yíng)與城市戶外。這種一致對(duì)外的策略避免了品牌間的同質(zhì)化傾軋。

安踏的購(gòu)物清單從未停止更新。2019年，安踏牽頭財(cái)團(tuán)收購(gòu)了擁有始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙和威爾勝的亞瑪芬體育，2023年，收購(gòu)了女性運(yùn)動(dòng)品牌Maia Active。2025年4月，安踏又將德國(guó)戶外品牌狼爪Jack Wolfskin收入囊中，制定了為期3-5年的復(fù)興計(jì)劃。

支撐這一系列收購(gòu)的是安踏穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基本面。盡管受到全球化運(yùn)營(yíng)難度加大的影響，安踏的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在20天左右的極低水平，體現(xiàn)了極強(qiáng)的渠道控制力。毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在60%以上，凈利率維持在20%左右，這為安踏提供了充足的彈藥去通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)彪馬的股份。

整合挑戰(zhàn)：安踏能救彪馬嗎

收購(gòu)彪馬股權(quán)，是安踏從買(mǎi)下國(guó)際品牌的中國(guó)經(jīng)營(yíng)權(quán)（如FILA、迪桑特）,向買(mǎi)下國(guó)際品牌全球經(jīng)營(yíng)權(quán)（如亞瑪芬、狼爪）轉(zhuǎn)型的又一里程碑。然而，這一次的挑戰(zhàn)可能前所未有。

相比于始祖鳥(niǎo)或迪桑特這類在細(xì)分領(lǐng)域小而美的品牌，彪馬是一個(gè)年?duì)I收數(shù)十億歐元、業(yè)務(wù)遍布全球的大眾綜合運(yùn)動(dòng)品牌。其面臨的問(wèn)題，如過(guò)度促銷、甚至被其CEO稱為過(guò)于商業(yè)化，都是大眾品牌最難根治的頑疾。安踏擅長(zhǎng)的品牌向上策略（將品牌定位拉高）在龐大且下沉的彪馬全球網(wǎng)絡(luò)中能否奏效，尚存疑問(wèn)。

彪馬目前在大中華區(qū)的表現(xiàn)并不理想。2025年第二季度，受批發(fā)業(yè)務(wù)清理和庫(kù)存回購(gòu)影響，彪馬大中華區(qū)銷售額下降4%。安踏入局后，極有可能推動(dòng)彪馬在中國(guó)市場(chǎng)的渠道改革，類似于其對(duì)FILA的直營(yíng)化改造。如果安踏能幫助彪馬在中國(guó)市場(chǎng)復(fù)制FILA、亞瑪芬的增長(zhǎng)曲線，這筆投資的回報(bào)將是巨大的。

但安踏自身并非沒(méi)有隱憂。2025年第四季度，安踏主品牌流水出現(xiàn)了低單位數(shù)下滑，主要受暖冬和消費(fèi)疲軟影響。同時(shí)，彪馬預(yù)計(jì)2025全年將錄得EBIT虧損，且自由現(xiàn)金流大幅流出。安踏在自身主品牌增長(zhǎng)放緩的背景下，分出精力與資金去輸血彪馬，可能會(huì)短期內(nèi)拖累集團(tuán)的整體利潤(rùn)率。

畢竟，與亞瑪芬不同，彪馬并非一個(gè)擁有極高壁壘的小眾玩家，而是一個(gè)在大眾市場(chǎng)與耐克、阿迪達(dá)斯貼身肉搏的巨獸。安踏不僅要應(yīng)對(duì)地緣政治下的供應(yīng)鏈重構(gòu)（彪馬正面臨美國(guó)關(guān)稅大考），更要回答一個(gè)核心問(wèn)題：當(dāng)安踏主品牌自身也面臨消費(fèi)寒冬時(shí)，它是否還有足夠的體溫，去溫暖另一只在寒風(fēng)中顫抖的美洲獅？

這不僅是一次權(quán)力的交接，也是一場(chǎng)關(guān)于管理帶寬的極限測(cè)試。

對(duì)于彪馬而言，這或許是最后的機(jī)會(huì)。彪馬77年的歷史中，贊助過(guò)貝利、馬拉多納、克魯伊夫等傳奇球星，尤塞恩·博爾特穿著彪馬鞋打破世界紀(jì)錄；穿著彪馬的短跑世界紀(jì)錄保持者阿爾曼·杜普蘭蒂斯（Armand Duplantis）、德國(guó)籃球國(guó)家隊(duì)隊(duì)長(zhǎng)丹尼斯·施羅德（Dennis Schr?der）也都有出色表現(xiàn)。

正如其CEO霍爾德所言，彪馬需要修正航向。有了安踏這個(gè)精通零售運(yùn)營(yíng)、資金雄厚且在中國(guó)市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨的大股東，這只德國(guó)美洲獅或許終于找到了再次起跳的支點(diǎn)。但在此之前，它必須先熬過(guò)這一場(chǎng)痛苦的裁員、庫(kù)存清理與戰(zhàn)略重置的寒冬。