閃輝 高盛首席中國經(jīng)濟學(xué)家

以下觀點整理自閃輝在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2026年1月）（總第82期）上的發(fā)言

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過去兩年，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出外需強勁、內(nèi)需相對疲弱的特征。根據(jù)統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，這一局面尚未改變：12月份出口同比增長6.6%，而房地產(chǎn)投資降幅同比超過30%，成為表現(xiàn)最弱的主要指標(biāo)。在此背景下，展望2026年經(jīng)濟，需將外需前景與內(nèi)需預(yù)測分開審視。

一、 外需展望：全球經(jīng)濟韌性與中國出口競爭力

對于2026年的外部環(huán)境，高盛研究部持相對樂觀態(tài)度。預(yù)計2025年至2026年，全球經(jīng)濟增速將基本保持持平。特別是在美國經(jīng)濟方面，我們預(yù)測其2026年經(jīng)濟增速將達到2.9%，這一數(shù)值顯著高于彭博市場共識的2.1%。做出該判斷的邏輯主要基于以下三點： 第一，關(guān)稅影響減弱。根據(jù)基本假設(shè)，關(guān)稅壁壘對美國經(jīng)濟的負(fù)面影響在2026年將較2025年有所減弱，盡管關(guān)稅政策本身仍存在一定不確定性。 第二，政策刺激效應(yīng)。美國“大而美法案”中的減稅措施預(yù)計將在2026年對經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性的促進作用。 第三，金融狀況指數(shù)向好。股市上漲帶來的財富效應(yīng)等金融因素，將對美國經(jīng)濟形成推升作用。

基于全球及美國的市場需求上升，結(jié)合中國商品在多領(lǐng)域既有的強大競爭力，以及“AI+制造業(yè)”融合計劃對競爭力的進一步推升，中國出口具備堅實基礎(chǔ)。在關(guān)稅風(fēng)險方面，中國產(chǎn)品極具吸引力，其他國家加征關(guān)稅的風(fēng)險正在降低。以去年10月底釜山會晤美國下調(diào)對華關(guān)稅為例，隨著中國在稀土管制及供應(yīng)鏈上掌握更多主導(dǎo)權(quán)，其他國家在對華加征關(guān)稅問題上將更為審慎。綜上所述，全球商品需求穩(wěn)步上升，疊加中國商品競爭力的增強以及供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)帶來的關(guān)稅風(fēng)險對沖，我們對2026年的中國出口持樂觀態(tài)度，且這一趨勢可能延續(xù)至2027年甚至2028年。

二、內(nèi)需研判：新舊動能轉(zhuǎn)換期的結(jié)構(gòu)性特征

相較于外需的確定性，內(nèi)需的恢復(fù)面臨更復(fù)雜的挑戰(zhàn)。關(guān)于內(nèi)需形勢，主要補充以下三個角度的分析。

第一，新舊動能轉(zhuǎn)換中的“體感”差異。經(jīng)濟體內(nèi)部存在顯著的分化：部分領(lǐng)域增速極高，而以房地產(chǎn)為代表的領(lǐng)域下行幅度巨大。 由于房地產(chǎn)等下行領(lǐng)域過去在經(jīng)濟增長、投資配置上的占比較高，這種差異導(dǎo)致了宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感的不一致。例如，中國約90%的居民可能持有房產(chǎn)，而參與股市投資的比例僅約為25%。若房地產(chǎn)價格下跌10%，其造成的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)大于股票價格上漲10%帶來的正面效應(yīng)。同樣，盡管科技行業(yè)發(fā)展突飛猛進，但其從業(yè)人員數(shù)量及占經(jīng)濟總量的比重，相較于房地產(chǎn)及傳統(tǒng)行業(yè)依然較小。因此，在新動能占比尚未占據(jù)主導(dǎo)地位、舊動能占比尚未顯著收縮的轉(zhuǎn)換期，整體經(jīng)濟的“體感”依然較弱。只有當(dāng)新動能占比持續(xù)擴大、舊動能占比進一步縮小時，市場感知才會發(fā)生質(zhì)的改變。 我們預(yù)測2026年中國經(jīng)濟增速為4.8%，該預(yù)測的支撐因素之一在于房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將有所減輕：一方面是因為其占經(jīng)濟比重在縮小，另一方面是今年的降幅預(yù)計將低于去年。

第二，促進內(nèi)需需要周期性政策與結(jié)構(gòu)性政策協(xié)同發(fā)力。實施周期性政策的必要性在于阻斷“逆向循環(huán)”。以房地產(chǎn)為例，假設(shè)房價已下跌20%—30%，達到了歷史上其他國家地產(chǎn)周期調(diào)節(jié)的跌幅水平，但如果勞動力市場疲軟、工資增長下滑、房租下跌，從租售比角度看房價依然未跌到位，就會形成“房價下跌－就業(yè)受損－收入預(yù)期惡化－房租下跌－房價繼續(xù)下跌”的負(fù)反饋。因此，周期性的財政和貨幣政策對于打破這一鏈條至關(guān)重要。同時，結(jié)構(gòu)性政策同樣不可或缺。針對長期存在的PPI偏低、“供強需弱”以及“內(nèi)卷”現(xiàn)象，構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場等結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施是解決問題的關(guān)鍵。

第三，內(nèi)需的恢復(fù)需要時間。無論是新舊動能的轉(zhuǎn)換，讓新動能逐漸壯大，還是反內(nèi)卷等結(jié)構(gòu)性問題的解決，都無法一蹴而就，需要根據(jù)具體形勢逐步推進。

最后，通過兩個重要指標(biāo)，可以清晰地揭示中國經(jīng)濟未來走向。

首先是中國占美國總進口比例的歷史演變。2000年中國加入WTO之前，該比例低于10%；入世后一路攀升，在第一次貿(mào)易戰(zhàn)前超過20%；而經(jīng)歷兩次貿(mào)易戰(zhàn)后，目前該比例已回落至10%以下，基本回到了2000年的水平。

第二是中國房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)。自1998年房改以來，新開工面積一路飆升，直至2020年“三條紅線”政策出臺時達到頂點。目前的房地產(chǎn)新開工率，也已基本回落至2000年左右的水平。

這兩個指標(biāo)在過去高企又回落至出發(fā)點揭示了深刻的戰(zhàn)略啟示：在外需方面，必須在非美地區(qū)尋找新的出口動能；在內(nèi)需方面，房地產(chǎn)已不能再作為推動經(jīng)濟增長的引擎，必須尋找替代性的新動能。“十五五”期間及未來幾年，無論是企業(yè)出海、科技創(chuàng)新，還是結(jié)構(gòu)性改革，本質(zhì)上都是在這兩大歷史性回歸的大背景下，對新增長動能的探索。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。