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作者|深水財經(jīng)社 烏海

深夜炸場！1月27日晚間，萬科的兩則公告刷屏財經(jīng)圈，“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”2026年第一次持有人會議決議正式出爐，兩筆合計57億元債券的展期方案（議案三），居然以100%的同意率全票通過。

這意味著，萬科總算暫時卸下了壓在肩頭的“緊箍咒”，不用在1月28日之前湊齊57億元巨款償債。

但這次“全票通過”的背后，還有一份沉甸甸的“輸血協(xié)議”。同一天，萬科同步披露，第一大股東深鐵集團(tuán)再度出手，向其提供不超過23.6億元的專項借款，專門用來兌付這兩筆債券的部分本金和利息。這已經(jīng)不是深鐵第一次“救急”，從2025年至今，它給萬科的借款累計已超307億元。

一邊是債券展期的“緩兵之計”，一邊是大股東源源不斷的“真金白銀”支援，萬科這場債務(wù)保衛(wèi)戰(zhàn)，打得有多艱難？未來一年，萬科自己的經(jīng)營回款，能不能接住剩下的債務(wù)“爛攤子”？

一、一波三折！57億債券展期，終獲全票通過

在此之前，萬科已經(jīng)兩次推進(jìn)“22萬科MTN004”的展期方案，均以失敗告終；而“22萬科MTN005”的前期寬限期議案，也沒能和債權(quán)人達(dá)成一致，一度讓市場擔(dān)憂萬科會出現(xiàn)實質(zhì)性違約。

先給大家科普下這兩筆“麻煩纏身”的債券到底是什么來頭。

根據(jù)浦發(fā)銀行、交通銀行（兩筆債券的主承銷商）發(fā)布的持有人會議公告，這兩筆均為中期票據(jù)，發(fā)行于2022年，票面利率都是3%，原本都該在2025年底到期，合計余額57億元。

為什么這次能實現(xiàn)“100%通過”？核心原因就是萬科還是拿出了一些真金白銀兌付，而不是之前的全額展期，這樣既照顧了中小債權(quán)人的訴求，也給了大額債權(quán)人足夠的安全感。

根據(jù)公告，只要是參與本次持有人會議、且至少同意議案三或議案四的債權(quán)人，每個賬戶都能拿到不超過10萬元的本金兌付；如果賬戶本金余額不足10萬元，就按實際余額兌付，這部分本金從原到期日到1月28日期間不計息。

這一招主要是為了保障中小投資者的權(quán)益，畢竟對于普通債權(quán)人來說，10萬元可能是全部投資，提前兌付能減少他們的損失。

部分本金“提前還”?？鄢鲜?0萬元小額兌付后，兩筆債券剩余本金的40%，都要在1月28日當(dāng)天兌付。

具體算下來，“22萬科MTN004”需兌付約7.9996億元，“22萬科MTN005”需兌付約14.7996億元，兩筆合計約22.7992億元（含小額兌付）。

剩余本金“展一年”。扣除10萬元小額兌付和40%提前兌付的本金后，剩下的60%本金，將全部展期一年。

其中，“22萬科MTN004”剩余約12億元，展期至2026年12月15日；“22萬科MTN005”剩余約22.2億元，展期至2026年12月28日。展期期間，票面利率保持不變，依然是3%，和原利率一致，不會額外增加萬科的付息壓力。

利息支付不再拖欠。對于原到期日應(yīng)付的利息，以及40%提前兌付本金對應(yīng)的利息，萬科都要在1月28日當(dāng)天足額支付。

增信措施“給底氣”。為了讓債權(quán)人放心，萬科承諾，將用旗下6家項目公司的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，為這兩筆展期債券提供增信保障。

其中，“22萬科MTN004”對應(yīng)深圳榮興、廊坊萬恒盛業(yè)、北京友泰三家公司，“22萬科MTN005”對應(yīng)深圳中萬華凱、西安伊合源、深圳萬信未來城三家公司，并且要在議案通過后60個工作日內(nèi)完成質(zhì)押登記，否則債權(quán)人有權(quán)宣布所有本息立即到期。

除此之外，萬科還向債權(quán)人承諾，在后續(xù)境內(nèi)公開市場信用債的兌付中，將按照債券初始到期日排序，保障這兩筆中期票據(jù)的償付比例，不低于所有后到期的債券，相當(dāng)于給債權(quán)人吃下了一顆“定心丸”。

二、錢從哪來？深鐵23.6億專項借款，成“救命錢”

方案再好，沒有錢都是空談。

按照展期方案，萬科要在1月28日當(dāng)天兌付約22.7992億元（含小額兌付、40%本金及對應(yīng)利息），這筆錢到底從哪來？答案很明確，還是要靠大股東深鐵集團(tuán)“輸血”。

就在1月27日晚間，萬科同步發(fā)布公告，宣布第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司，將向其提供不超過23.6億元的專項借款，這筆錢專門用于償還“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”的本金和利息，?？顚Ｓ茫坏门灿?。

說白了，深鐵現(xiàn)在救萬科，也是在救自己。如果萬科出現(xiàn)債務(wù)違約，深鐵的股權(quán)價值會大幅縮水，之前投入的資金也可能“打水漂”。

三、未來一年，萬科能靠自己接住剩余債務(wù)嗎？

要知道，債券展期也只是“緩兵之計”，欠的錢還是要免不了要兌付的。

本次展期后，萬科還有約34.2億元的本金（兩筆債券剩余60%），加上約1.026億元的展期利息，合計約35.226億元，需要在2026年底兌付——“22萬科MTN004”需在12月15日兌付約12.36億元，“22萬科MTN005”需在12月28日兌付約22.866億元。

那么問題來了，未來一年，萬科靠自己的經(jīng)營回款，能不能接住這35.226億元的債務(wù)？答案是顯而易見的，僅靠常規(guī)經(jīng)營回款，很難獨立足額覆蓋。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2025年萬科合約銷售金額僅為1339億元，同比下滑45.6%，月均回款僅約111.6億元，這樣的銷售業(yè)績，相比2020年近8000億元的峰值，簡直是“天差地別”。

更糟糕的是，2026年初房地產(chǎn)市場未見明顯回暖，市場需求依然疲軟，各大房企的銷售數(shù)據(jù)普遍低迷，萬科想要實現(xiàn)銷售止跌回升，難度極大。

如果2026年萬科的銷售業(yè)績延續(xù)2025年的低迷態(tài)勢，全年經(jīng)營回款預(yù)計不足1400億元。

但大家要知道，這筆回款并不是“凈收入”，不能全部用來償還債務(wù)，萬科需要用這筆錢支付工程款、稅費、員工薪酬、銀行貸款利息等剛性支出，扣除這些支出后，能真正用于債務(wù)兌付的自由現(xiàn)金流，其實極為有限。

其次，賬面貨幣資金“看似充足”，實則大多被受限，難以動用。根據(jù)萬科2025年三季報（同花順金融數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)），截至2025年9月末，萬科賬面貨幣資金為656.8億元，但其中大部分是預(yù)售監(jiān)管資金、項目保證金等，非受限資金僅約132億元。這132億元的非受限資金，需要優(yōu)先覆蓋萬科的日常運營、工程支出，還要應(yīng)對其他到期債務(wù)，根本無法集中用于2026年底35.226億元的債券兌付。

更嚴(yán)峻的是，萬科2026年的債務(wù)壓力，遠(yuǎn)不止這35.226億元。根據(jù)公開信息，2026年7月30日之前，萬科還有7筆債券到期，合計金額約112.6億元；此外，還有大量的銀行貸款、供應(yīng)鏈款項等需要償還，全年的償債與經(jīng)營支出壓力巨大，進(jìn)一步分流了經(jīng)營回款。

四、三種情景推演萬科償債可能性

結(jié)合以上分析，我們可以預(yù)判下萬科2026年底剩余債券本息的兌付可行性。

樂觀情景下，如果2026年房地產(chǎn)市場止跌回升，萬科的銷售業(yè)績大幅改善，月均回款超150億元，全年經(jīng)營回款超1800億元，同時資產(chǎn)處置順利，回籠資金超200億元，那么經(jīng)營回款+資產(chǎn)處置的資金，就能足額覆蓋35.226億元的債務(wù)兌付。

普通情景下，如果市場小幅改善，萬科的銷售業(yè)績平穩(wěn)回升，月均回款約120億元，全年經(jīng)營回款約1440億元，資產(chǎn)處置回籠資金100-150億元，那么經(jīng)營回款+資產(chǎn)處置的資金，會存在5-10億元的缺口，需要深鐵額外提供少量借款補足，兌付可行性中等。

而在悲觀情景下，如果市場持續(xù)低迷，萬科的銷售業(yè)績繼續(xù)下滑，月均回款不足100億元，全年經(jīng)營回款不足1200億元，同時資產(chǎn)處置受阻，回籠資金不足80億元，那么資金缺口會達(dá)到10億元以上，僅靠深鐵的支持可能難以覆蓋，萬科可能需要再次推進(jìn)債務(wù)展期或重組，兌付可行性較低。

綜合來看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的低迷態(tài)勢短期內(nèi)難以改變，萬科的經(jīng)營回款很難出現(xiàn)“爆發(fā)式”增長，大概率會處于“基準(zhǔn)情景”，即需要深鐵的持續(xù)支持，才能完成2026年底的債務(wù)兌付。

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